Riassunto esame Finanziamenti di impresa, prof. Ianotta, libro consigliato "Intermediari finanziari e mercato dei capitali" di G. Iannotta

Finanziamenti di impresa: il collocamento di titoli e obbligazioni convertibili

Il collocamento dei titoli azionari può avvenire tramite un’initial public offering (IPO) o tramite un aumento di capitale. L’IPO porta alla quotazione dei titoli sul mercato, in questa fase il momento critico corrisponde alla determinazione del prezzo di emissione delle azioni. Tale prezzo non ha una formula di base, in quanto viene stimato attraverso uno stato dell’arte, ed il punto di partenza corrisponde ad una “forbice di valori” che viene formulata attraverso i c.d. metodi di valutazione (es. DFC). Viceversa, con l’aumento di capitale non si ha più la determinazione di un prezzo in quanto il titolo è già presente sul mercato, data la società quotata, con un suo prezzo.

IPO

Una “initial public offering” (IPO) è un’operazione che consiste nella vendita delle azioni di una società a diversi investitori e nella sua quotazione sul mercato. Per comprendere il meccanismo dell’IPO possiamo rispondere a queste domande:

Perché quotarsi?

1) Perché un’azienda dovrebbe andare in borsa? La motivazione principale è di natura finanziaria: una IPO consente di ottenere cassa. Dal punto di vista dell’emittente una IPO è un modo attraverso cui raccogliere capitale di rischio per finanziare nuovi progetti, migliorare il merito creditizio, etc. Anche per gli azionisti è un modo per ottenere la liquidità, ad es. si pensi all’imprenditore che attraverso una IPO può monetizzare i propri investimenti o ai fondi di private equity per i quali la quotazione è una strategia di uscita.

La quotazione può essere, inoltre, un modo per creare un mezzo di pagamento da utilizzare nelle operazioni di fusione e acquisizione: in genere, affinché un pagamento in azioni sia accettato, le azioni dell’acquirente devono essere quotate in modo da avere un prezzo. Un’impresa può acquisirne un’altra acquistando le azioni dietro un corrispettivo espresso dal mercato monetario oppure scambiando azioni di nuova emissione con quelle dell’impresa acquistata; coloro che ricevono le azioni dell’acquirente, gli azionisti dell’acquisita, possono liquidarle in ogni momento. Oltre alle motivazioni di natura finanziaria, la quotazione può generare benefici anche sul piano reputazionale.

Perché non quotarsi?

2) Perché un’azienda non dovrebbe andare in borsa? Le IPO non sono prive di inconvenienti. Una società quando è quotata vive sotto il costante monitoraggio di autorità, analisi e investitori istituzionali. Inoltre, anche la maggiore regolamentazione e necessaria trasparenza corporate governance potrebbe risultare più problematica: bisogna rendere conto a tanti soggetti, soggetti con una percentuale, anche minima, di azioni.

Tuttavia, uno dei maggiori inconvenienti dell’IPO riguarda i costi, suddivisi in diretti e indiretti:

• Costi diretti rappresentati dalle commissioni percepite dalle banche di investimento che gestiscono l’operazione, in genere tra il 2-7% del controvalore dell’offerta e variano a seconda del paese, delle dimensioni, situazione del mercato, etc., avvocati, consulenti, società di revisione, etc.
• Costi indiretti riguardano il c.d. underpricing, fenomeno legato al processo di determinazione del prezzo di collocamento: sebbene esistano eccezioni, il prezzo delle azioni alla chiusura del primo giorno di quotazione e di quelli immediatamente successivi è in media superiore a quello di collocamento, rendimento medio del + 15-20%. Tale fenomeno rappresenta un costo indiretto in quanto si tratta effettivamente di “soldi lasciati sul tavolo” dal soggetto che vende le azioni, società emittente o azionisti.

L’importo che la società emittente “perde”, costo-opportunità: non è un bene per la società o emittente in quanto poteva guadagnare di più, può essere calcolato come il numero di azioni emesse moltiplicato per l’incremento di prezzo registrato il primo giorno di quotazione.

ES: se si collocano 100 azioni sul mercato ad un prezzo di 10€/azione e lo stesso giorno il prezzo sale a 11 €, il costo dovuto all’underpricing è pari a (11-10)*100=1*100=100.

Quali azioni?

3) Se oggetto dell’offerta sono titoli di nuova emissione, danaro raccolto entra nelle casse dell’emittente, si tratta di un’offerta primaria (OPS – offerta pubblica di sottoscrizione); invece, se sono vendute azioni già esistenti, sono gli azionisti ad incassare il controvalore, si tratta di un’offerta secondaria (OPV – offerta pubblica di vendita). La maggior parte delle IPO è strutturata come combinazione di un’offerta primaria e di una secondaria: è costituita da azioni di nuova emissione e da azioni vecchie di soci esistenti.

Da considerare che quando le azioni “vanno” sul mercato sono azioni, è indifferente se sono azioni nuove oppure già esistenti: si ha un’implicazione solo dal punto di vista del ricavato della vendita, liquidità ricevuta dalla società o dall’azionista.

NB: Il mercato sul quale sono collocati per la prima volta i valori mobiliari è detto primario; il mercato secondario è quello in cui successivamente sono scambiati. Una IPO è a tutti gli effetti un’operazione di collocamento sul mercato primario: una volta chiusa l’offerta, i titoli sono quotati sul mercato secondario. Tuttavia, nell’ambito di un’IPO, mercato primario, possono essere collocati titoli di nuova emissione, offerta primaria, oppure già esistenti, offerta secondaria.

A chi?

4) In un’IPO l’offerta può essere rivolta a soggetti diversi. Le due categorie principali sono:

• Investitori retail: persone fisiche, ossia operatori non sofisticati, risparmio “inconsapevole”.
• Investitori istituzionali: banche, fondi comuni di investimento, compagnie assicurative, fondi pensione, etc.

La maggioranza delle IPO è strutturata in tranche, ognuna delle quali è destinata ad una diversa classe di investitori: (1) la tranche retail, offerta pubblica destinata agli investitori retail, e (2) la tranche istituzionale, offerta riservata soltanto agli investitori istituzionali, costituisce il 70-80% dell’offerta complessiva. La suddivisione tra le due tranche dipende dalla popolarità dell’impresa rispetto al pubblico e dalla grandezza, es. ENEL o Poste coinvolgerà più investitori retail.

La tranche istituzionale risulta cruciale nel processo di determinazione del prezzo, ossia avviene attraverso un’interazione tra la banca di collocamento e gli investitori istituzionali. Solitamente la tranche retail richiede la pubblicazione di informazioni più dettagliate, prospetto informativo – maggiore tutela rispetto all’informazione, mentre per la tranche istituzionale, destinata ad investitori qualificati, è richiesta una documentazione più snella, offering circular.

Dove?

5) Le offerte azionarie possono essere domestiche o internazionali, a seconda del luogo in cui i titoli sono offerti e venduti. La struttura più diffusa è dunque quella in cui la tranche retail è domestica mentre la tranche istituzionale è internazionale. A conferma di ciò, il fatto che la normativa per gli investitori istituzionali è simile a livello internazionale; mentre la normativa per gli investitori retail differisce tra i paesi, maggiori costi di compliance per le IPO di piccole dimensioni, quindi effettuato solo da grandi aziende con fondi disponibili per adeguare l’IPO alle diverse normative.

NB: Tale distinzione non è relativa al mercato di quotazione in quanto, ad es. una società italiana potrebbe completare un’offerta internazionale, potrebbe vendere azioni in Italia e all’estero, quotandosi nel solo mercato domestico.

Su quale mercato?

6) In passato, la risposta a questa domanda aveva un riferimento geografico, Milano, New York, etc., mentre oggi abbiamo a che fare con una digitalizzazione dei mercati e con il fatto che i mercati sono loro stessi delle società, es. borsa di Milano appartiene alla borsa di Londra, il che porta a far riferimento alla tipologia del mercato in cui la società decide di quotarsi. Una società potrebbe, dunque, quotarsi nel mercato di riferimento domestico oppure all’estero e, di norma, le imprese si quotano nel proprio paese, soluzione più semplice e meno costosa.

Tuttavia, una società può decidere di quotarsi in altri mercati per diverse ragioni:

• Settori di nicchia: se un’emittente opera in un settore particolare e tutti i concorrenti sono quotati in un determinato mercato, es. società tecnologiche sul NASDAQ, allora è ragionevole quotarsi su quel mercato.
• Strategia di crescita esterna: se l’emittente sta perseguendo una strategia di crescita esterna in un determinato paese, potrebbe decidere di quotarsi in quel mercato di riferimento, della società target, in quanto le azioni quotate possono essere utilizzate nelle acquisizioni come mezzo di pagamento.
• Dimensioni limitate o inefficienza del mercato domestico: se il mercato domestico è di dimensioni limitate e/o poco efficiente potrebbe indurre un’impresa a quotarsi su mercati esteri più efficienti e consolidati, es. se una società energetica russa decidesse di quotarsi a Mosca, vorrebbe dire quotarsi in un mercato non-trasparente.

ES: Luxottica si è quotata a New York in quanto: (i) il mercato domestico italiano è poco sviluppato; (ii) modo con il quale una società può acquistarne un’altra è aumentare il capitale stampando nuove azioni dandole alla società target in cambio delle azioni della società da acquisire, questa operazione avviene più facilmente se l’acquirente è quotata. Inoltre, le azioni di Luxottica sono in euro allora perché si è quotata su un mercato in cui ci sono i dollari? Gli americani si sono inventati che si prendono le azioni che si vogliono quotare, le azioni vengono affidate a delle banche specializzate che le mettono in una cassaforte: a fronte di queste azioni viene emesso un certificato espresso in dollari e significativo delle azioni, certificato rappresentativo che dipende dal cambio euro/dollaro.

Sulla borsa di New York viene quotato e venduto questo certificato rappresentativo, American Depositary Recieps (ADR). In questo caso, il valore delle azioni cambia in relazione al rapporto euro/dollaro ed, inoltre, c’è un ulteriore rischio che dipende dall’andamento della società.

Determinazione del prezzo dell’IPO

Di un’IPO il punto critico è la determinazione del prezzo. Prima della determinazione del prezzo si ha una forchetta di valori che deriva da una valutazione finanziaria, la cui ampiezza dipende (a) dalla difficoltà di valutare il settore o l’attività e (b) dalla situazione di mercato, se siamo in una situazione di incertezza la forchetta sarà più larga. La forchetta, quindi, indica un insieme di valori nell’ambito dei quali si potrebbe collocare il prezzo; statisticamente parlando, la forchetta nel momento in cui si affaccia sul mercato ha una variazione di +/- 15 dal punto centrale.

In generale, esistono tre principali metodi di determinazione del prezzo di collocamento dei valori mobiliari, passaggio dalla forchetta al prezzo di collocamento: (i) book-building, open price; (ii) asta; (iii) prezzo fisso.

Book building – Prezzo fisso – Asta.

• Road show.
• Over-Subscription.
• Price meeting.
• Con garanzia (firm commitment).
• Senza garanzia (best effort).
• Sottoscrizione (garanzia).
• Allocazione discrezionale.

Nel book-building e nell’asta il prezzo è stabilito dopo che gli investitori hanno espresso la propria domanda di azioni; mentre nelle offerte a prezzo fisso il prezzo viene stabilito prima che gli investitori esprimano la propria domanda.

L’approccio più utilizzato è il book-building, almeno per quanto riguarda i collocamenti azionari di tranche istituzionali. Gli investitori retail, ottengono le azioni tramite sorteggio, sono price-taker, ossia acquistano le azioni al prezzo che è stabilito nella tranche istituzionale, in questo senso si può dire che la tranche retail sia collocata con “prezzo fisso” determinato con il book-building nella tranche istituzionale.

Book-building

(1) Nelle due/tre settimane precedenti il collocamento l’emittente, insieme alla banca di investimento, presenta l’offerta agli investitori istituzionali durante un roadshow. Agli investitori viene proposta una forchetta di prezzo e, in base all’esito della presentazione del roadshow, viene loro richiesto di inviare una dichiarazione non vincolante di interesse, non-binding bid o book-runner: la banca d’investimento manda i propri dirigenti ad una serie di appuntamenti con gli investitori istituzionali potenzialmente interessati, es. fondi pensione, nei vari paesi.

In questo roadshow il book runner, insieme ai responsabili della società, raccontano l’equity story della società da quotare in borsa. Contestualmente al roadshow gli investitori istituzionali potenzialmente interessati sono sollecitati dalla banca di investimento a presentare ordini, dichiarazioni, non vincolanti giuridicamente, dati i rapporti continui tra banca e investitori istituzionali l’ordine presentato viene rispettato.

Attraverso gli ordini presentati il book-runner costruisce il libro della domanda, da cui “book-building”. Il prezzo di offerta è definito in base all’esito del processo di book-building. Una delle caratteristiche fondamentali del book-building è che il collocamento dei titoli tra gli investitori istituzionali viene deciso dalla banca su base discrezionale.

Nel c.d. pitch, presentazione utilizzata per ottenere il mandato dall’emittente, le banche di investimento spiegano che tale discrezionalità è finalizzata a selezionare gli investitori di migliore qualità, coloro che sono intenzionati ad investire nella società nel m/l termine e non soggetti che partecipano all’offerta con lo scopo di rivendere le azioni non appena le ricevono, c.d. flipping.

Alla chiusura della fase di book-building, la banca di investimento sottoscrive le azioni, trovandosi quindi a rischio per un breve arco temporale, solitamente 24 ore, tra la chiusura dell’offerta e l’allocazione dei titoli. Data la natura continuativa della relazione tra gli investitori e la banca di investimento, è piuttosto raro osservare soggetti che ritirino il proprio ordine dopo la chiusura dell’offerta.

Inoltre, il libro degli ordini viene chiuso solamente quando vi sono ordini per un quantitativo nettamente superiore a quello offerto, over-subscription, così da creare una domanda sul mercato secondario, se così non fosse la banca di investimento potrebbe decidere di ritirare o posticipare l’offerta, la banca crea sovra-domanda perché se il cliente vuole collocare 100 azioni e la banca ne colloca 80, il cliente non è contento.

Ovviamente più il tasso di copertura del libro è veloce, più ci sono buone possibilità di andare in borsa. Se il book runner ha fatto bene il proprio lavoro, stima la domanda potenziale sul titolo, così da non avere “sorprese” in fase di quotazione.

Una volta che il libro è chiuso, il book runner e l’emittente si incontrano per determinare il prezzo, price meeting: l’emittente cercherà di fissare il prezzo più alto possibile mentre il book-runner, anche se pagato in % al prezzo fissato, cercherà di fissare il prezzo giusto anche perché il book runner ha continui rapporti con gli investitori istituzionali e deve mantenere questo rapporto in futuro, book-runner è un intermediario tra cliente e investitori istituzionali; il cliente sceglie una determinata banca in funzione ai suoi investitori istituzionali, rif. Reputazione.

Una volta fissato il prezzo, il book-runner gestisce il collocamento delle azioni a quel determinato prezzo, tale collocamento avviene con garanzia, dove il book-runner garantisce all’emittente che saranno vendute un tot di azioni a un determinato prezzo e se l’intermediario non riesce a piazzare tutte le azioni sarà costretto a comprarle andando incontro al c.d. rischio di sottoscrizione, la garanzia viene fissata solo alla fine del processo di book-building proprio perché il rischio diventa solo formale: la banca prima fonda il terreno e poi si impegna.

A questo punto si arriva all’allocazione o distribuzione delle azioni, in modo discrezionale, agli investitori istituzionali che le hanno domandate. La principale critica al book-building si basa proprio sull’allocazione discrezionale, nel senso che in questo caso si ha un sistema poco chiaro/trasparente: il libro degli ordini non viene dato a terzi e decide il book-runner sulla base di criteri “astratti” (qualitativi e quantitativi).

Dopo l’allocazione delle azioni, parte il mercato secondario, composto dagli investitori istituzionali esclusi o che ne hanno ricevuti di meno da parte di chi ha ricevuto le azioni nel mercato primario: se c’è più offerta sul secondario rispetto alla domanda, il titolo scenderà. Il book runner non può avere certezza di quello che accadrà sul mercato secondario.

Asta

(2) L’asta è il me