Riassunto esame Corporate Governance 2020

Corporate governance mod 1 - Capitolo 1 evoluzione della corporate governance

XVI metà XIX

Il tema della corporate governance possiamo far risalire i suoi inizi ad una prima grande periodizzazione che va dalla fine del sedicesimo secolo, quando nasce la compagnia delle Indie come prima tipologia di società a responsabilità limitata, fino alla prima metà del diciannovesimo secolo (quindi fino alla metà dell’ottocento).

Quali elementi caratterizzano questo periodo e hanno evidenziato una prima riflessione importante su come sono organizzate e dirette le imprese? Quali sono i vincoli e i meccanismi che il sistema istituzionale ha messo in piedi per orientare il comportamento aziendale?

Due fenomeni fondamentali risalgono a questo periodo:

• Un'innovazione giuridica di straordinaria importanza ovvero la nascita delle società a responsabilità limitata. Primo caso fu quello della compagnia delle Indie orientali (1599) ma è soltanto alla fine dei primi decenni dell’ottocento che la società a responsabilità limitata diventa una configurazione abbastanza diffusa nel modo di organizzare l’attività economica.
• La nascita e lo sviluppo della società a responsabilità limitata è importante perché attraverso questo meccanismo, che grava su chi apporta capitali all’impresa, si riesce a separare la responsabilità da quelle di chi prende le decisioni sull’impiego di questi capitali.

Questa invenzione giuridica, che poi si è tradotta fondamentalmente nella figura che noi conosciamo come società per azioni o società a responsabilità limitata, ha individuato la possibilità per coloro che vi fanno ricorso di destinare un capitale alle Imprese sapendo che il rischio di perdita economica dell’iniziativa a cui danno vita è sostanzialmente limitato al capitale che hanno apportato.

Le società di capitali si caratterizzano per attribuire agli azionisti un insieme articolato di diritti di natura patrimoniale e sociale:

• Responsabilità limitata al capitale conferito, portando a coinvolgere altri soggetti nell’iniziativa imprenditoriale;
• Diritto di ricevere una quota del rendimento residuale dell’attività aziendale: diritto di natura patrimoniale. Chi conferisce un capitale ha diritto di aspettarsi una remunerazione, di poter distribuirsi insieme agli altri quello che residua dopo aver compensato tutti i soggetti che contrattualmente sono legati all’impresa. L’impresa per realizzare la sua attività deve coinvolgere molti altri soggetti che danno contributi di diversa natura. C’è chi apporta capitale di credito (quindi un’altra fonte di capitale ma diversa dal capitale di rischio che è quello conferito dall’azionista), chi apporta forza lavoro, capacità, conoscenza. Chi invece apporta materie prime, semilavorati cioè contribuisce a realizzare lungo la filiera produttiva il processo di produzione dell’impresa. Tutti questi soggetti sono legati in genere contrattualmente con l’impresa e una volta che l’impresa ha adempiuto alle sue obbligazioni contrattuali, il residuo diventa un diritto, il diritto al rendimento per l’azionista, colui che ha conferito capitale all’impresa.
• Diritto di voto in alcune importanti decisioni aziendali: diritto sociale. C’è un coinvolgimento alla partecipazione del processo decisionale sapendo però che, con il moltiplicarsi dei soggetti che apportano capitale, diventava impossibile far corrispondere il sacrificio economico del capitale alla possibilità di incidere direttamente sull’ampia varietà di decisioni che caratterizzano un’organizzazione. Per questo un’impresa deve individuare un organo di governo (Board, organo collegiale) che organizzato sulla base del principio gerarchico, cioè sulla delega dei poteri, consente via via di assegnare poteri e responsabilità al management e ai diversi soggetti che lavorano all’interno dell’organizzazione.

Nasce dunque una distinzione tra proprietà e controllo in quanto sarebbe impossibile riunire ogni volta tutti i proprietari per prendere decisioni che assegnano poteri discrezionali. Proprio per questo bisogna affidare la gestione a qualche altra persona, ma nell’affidare la gestione ad altri l’economista Adam Smith (“La ricchezza delle Nazioni” 1776) cita: “Dagli amministratori di una impresa, essendo persone che gestiscono i soldi degli altri, non potremmo probabilmente aspettarci la stessa ansiosa vigilanza che metterebbero nel gestire le proprie ricchezze”.

In altre parole, chiunque affida la propria ricchezza ad un altro sa che questo potrà essere corretto, saggio, leale, onesto e dedicato ma molto probabilmente, in maniera realistica, non potremmo aspettarci da questa persona nel gestire le nostre risorse, la stessa ansiosa vigilanza che avrebbe messo nel gestire le sue.

Questa riflessione di Smith la si può ritrovare anche in alcune straordinarie opere della letteratura, ad esempio nel “Mercante di Venezia” di Shakespeare. Il mercante, che aveva affidato le sue ricchezze al comandante della nave, una sorta di società in accomandita (quella delle grandi spedizioni navali della metà del settecento), quando vede le sue navi salpare e quindi andar via le proprie risorse, ha una sorta di preoccupazione perché sa che a quel punto lui potrà solo aspettare il rendimento residuale della missione ma non potrà esser lì a prendere decisioni che ha affidato ad un'altra persona.

Primi decenni del 20° secolo

Dalla metà del diciannovesimo secolo ai primi decenni del ventesimo secolo la società a responsabilità limitata aveva consentito alle imprese la possibilità di allargare la base azionaria, di facilitare l’ingresso di nuovi soci. Non era più necessaria la conoscenza diretta della persona con la quale si andava a realizzare un rapporto d’affari perché non erano più collegialmente responsabili. Infatti ognuno rispondeva limitatamente dei soldi che aveva messo nell’impresa e poteva diversificare il suo investimento.

Quindi le società iniziano a quotarsi alla borsa di New York, di Londra e inizia a diffondersi il mercato dei capitali. Così cresce la possibilità per le imprese di raccogliere risorse finanziarie e quindi di aumentare la propria dimensione e beneficiare delle economie di scala.

Nel frattempo la tecnologia consente di sfruttare nuove fonti di energia. L’affermazione di innovazioni importanti, come ad esempio nel settore dei trasporti, ha contribuito ad allargare i mercati e quindi si diffonde il mercato di massa e le imprese possono competere su mercati vasti, ampliandosi. In questo caso la separazione tra proprietà e controllo inizia a diventare molto più importante di quella che aveva riconosciuto Smith: il problema della separazione tra colui che conferisce il capitale e colui che prende le decisioni inizia ad essere ben evidenziato.

Ciò è ben approfondita da Berle e Means che, negli anni '30, scrissero un libro molto importante “The Modern Corporation and Private Property” (1932) in cui venne fatta un’indagine, la partecipazione al capitale delle grandi imprese quotate negli Stati Uniti. Essi si resero conto che per la maggior parte delle imprese quotate negli Usa:

• Il maggior azionista ha una partecipazione inferiore all’uno per cento. Ad esempio la società AT&T, una grandissima impresa di telecomunicazioni, che nella fine degli anni settanta e primi anni ottanta tentò un matrimonio con Olivetti con lo scopo di portare a un grande sviluppo sul mercato americano ma che purtroppo non ebbe il successo sperato. Si pone l’attenzione sul livello di frammentazione che aveva raggiunto la proprietà dal momento che il maggior azionista finiva per avere una partecipazione minore all’uno per cento. (0,7% nel caso di AT&T);
• I primi venti azionisti detengono una partecipazione cumulata inferiore al 5%, cioè una partecipazione chiaramente incapace di condizionare le sorti di un’assemblea societaria.

Quindi i primi anni del ventesimo secolo vedono l’esplosione dimensionale delle società. La società a responsabilità limitata consente di sviluppare tutto il potenziale di crescita delle imprese attraverso la loro quotazione e la raccolta del risparmio sul mercato dei capitali. Questo porta ad una grande frammentazione della proprietà e quindi all’emergere, in maniera sempre più forte, del tema della separazione tra proprietà e controllo fino ad individuare il modello della cosiddetta “Public Company” anglosassone, un’impresa ad azionariato diffuso frammentato con nessun soggetto che sia in grado di controllare l’impresa.

In questi anni c’è anche un forte dibattito per quanto riguarda gli scopi dell’impresa, un dibattito che dura fino ai nostri giorni. (Soltanto l’anno scorso il “Run table”, un’associazione che mette insieme i CEO delle principali aziende quotate negli Stati Uniti, ha definito in uno statement (un documento) quelle che sono le finalità aziendali). Questo tema si affermava però già in quegli anni perché accanto a chi sosteneva la “Shareholder Primacy” (Berle), ovvero il principio secondo cui l’attività economica dell’impresa doveva essere finalizzata alla soddisfazione degli interessi degli azionisti in quanto essi supportano il rischio di impresa; c’erano altri che ritenevano che la responsabilità d’impresa (Dodd) andava ben oltre quella verso gli azionisti, ma riguardava l’intera comunità essendo l’impresa anche beneficiaria di una serie di condizioni che il contesto sociale complessivo metteva a disposizione dell’impresa.

Anni '60 teorie dell'impresa manageriale

Gli anni sessanta sono gli anni nei quali si sviluppano le teorie dell’impresa manageriale e nei quali ha iniziato ad affermarsi l’impresa quotata ad azionariato diffuso (la cosiddetta public company anglosassone). Il mondo della ricerca economica inizia a teorizzare l’idea del capitalismo manageriale, cioè di un’impresa nella quale si riconosce il ruolo fondamentale del top management, manager di primo livello che dirige l’impresa al quale si inizia a riconoscere discrezionalità manageriale. Anche se secondo Berle e molti altri dovrebbe valere il principio della Shareholder primacy, rimangono comunque ampi margini di discrezionalità del manager che potrà perseguire non solo gli interessi della società ma anche gli interessi propri.

Questo tema è tradotto da Robert Marris quando riconosce che dal punto di vista contabile, una cosa è il valore degli assets, che si può ottenere facendo l’inventario e che in qualche modo somma l’uno con l’altro il valore di singoli beni che caratterizzano l’impresa, ma una cosa diversa è il valore di mercato delle azioni di un’impresa caratterizzata da quegli assets. Il valore del mercato è il valore dell’impresa in funzionamento non dei singoli assets presi uno per uno, ma di come la direzione aziendale (il management) ha combinato queste risorse, questi assets e la ricchezza che da questi assets è in grado di creare.

Quindi una volta che le società sono quotate, il valore di mercato dipende dalla discrezionalità manageriale e da come il management interpreta la strategia ed è in grado di combinare diversi assets attribuendo loro un maggior valore. In questo senso si riconosce il diritto del management anche a perseguire propri obiettivi. Da qui l’importanza di un meccanismo di governance, che è il mercato per il controllo societario (market for corporate control) che serve a disciplinare il comportamento dei manager.

È vero che i manager hanno discrezionalità, ma questa discrezionalità potrebbe portarli in alcuni momenti a sacrificare l’attività aziendale (quindi la soddisfazione degli azionisti) per privilegiare i propri interessi personali. In che modo? Ad esempio, sovra-pagando le forniture di un’impresa nella quale il management, o magari la compagna del management, è azionista. Ecco allora un meccanismo di governance: il market of corporate control, che inizia ad affermarsi nei primi anni sessanta.

Se l’impresa sottoperforma rispetto alle aspettative, il valore di mercato delle azioni dell’impresa scende. Diventa magari un sottomultiplo del valore di libro e quindi diventa facile per un altro soggetto mettere insieme i capitali per fare il cosiddetto “takeover”, ovvero un’acquisizione ostile dell’impresa per poi modificare il management o sanzionarlo per il suo comportamento inadeguato rispetto agli obiettivi che l’impresa avrebbe dovuto raggiungere al fine di ristabilire una condizione di operatività più soddisfacente dell’organizzazione.

L’idea che ci ricorda Marris è che alla fine il potere del management si misura nella capacità in cui sa rendere efficiente l’impresa ma il corrispettivo potere degli azionisti dipende dalla possibilità che loro hanno di cedere le azioni in mercati organizzati. Per questo le società quotate possono avere un meccanismo di governance aggiuntivo a quello del management e del consiglio di amministrazione che incarica il management di perseguire determinati obiettivi, che è rappresentato dal market for corporate control. Perché l’operazione di scalata consente di modificare l’assetto proprietario e cambiare il gruppo manageriale.

Anni '70

Negli anni Settanta iniziano a diffondersi diversi fallimenti societari molto importanti. Gli organi di vigilanza degli Stati Uniti iniziano a proporre alcuni criteri sulla composizione del consiglio di amministrazione. Ad esempio, affinché non ci sia un ruolo di eccessiva autorità e autonomia del top management all’interno della società, è importante che vi siano dei consiglieri indipendenti, che non hanno rapporti di alcun tipo con la società. Questo infatti consente loro di esprimere un giudizio non condizionato, che si fonda su un opinione non distorta da altri elementi. Inoltre gli organi di vigilanza degli Stati Uniti richiedono di introdurre comitati di controllo.

Uno studio dei primi anni Settanta di Mace intitolato “Directors, Myth and Reality” (1971) riconosce due fatti molto importanti. Uno è che molto spesso i consigli di amministrazione sono un club di vecchi amici (old boy’s club), con persone che, più che elette in base alla loro capacità e professionalità, rappresentano qualcosa che serve a dare ornamento all’impresa e alla sua reputazione. Sono quindi qualcosa che serve più a dare una dimensione reputazionale all’impresa che a incidere realmente nel processo decisionale.

Mace riconosce che spesso il consiglio di amministrazione (o board) si limita prevalentemente a delegare compiti al management. Sceglie l’amministratore delegato e per il resto si limita ad accompagnare, sostenere le decisioni di questo, senza riuscire a metterle in discussione. Ciò accade per tanti motivi. Vedremo la contraddizione di aver spinto a volte troppo sui consiglieri indipendenti, perché essi sono sì meno condizionati dal top management ma potrebbero avere meno conoscenza del business, dell’impresa e perciò con un contenuto informativo asimmetrico rispetto ai dirigenti aziendali.

Nasce da qui l’importanza di un check balance e di creare comitati di controllo oppure una maggiore autonomia all’interno del board.

Sempre negli anni Settanta ci sono altri due fenomeni importanti:

• L’armonizzazione del diritto societario tra gli Stati Membri della Comunità Economica Europea, prova a diffondere l’idea di una quinta direttiva. La quarta direttiva ha definito nella sostanza la comunicazione finanziaria, il bilancio dell’esercizio. La quinta direttiva sul diritto societario proponeva l’adozione, da parte degli Stati Membri, del modello dualistico (two tier) ovvero un consiglio di amministrazione che avesse due livelli: uno esecutivo e uno sovraordinato, che servisse a dare orientamenti strategici e svolgesse funzione di controllo. Mentre, in genere nei paesi anglosassoni, era più diffuso il modello monistico (one tier) dove è presente un solo organo di governo. Anche qui come in quello dualistico c’è l’assemblea che nomina il consiglio di amministrazione (nel caso del dualistico nomina quello di sorveglianza). Inoltre nel modello monistico tutti i consiglieri svolgono collegialmente la funzione di amministrazione dell’impresa. (nel modello dualistico è compito solo del comitato esecutivo). Ci sono poi naturalmente le deleghe, come l’amministratore delegato, anche nel modello monistico. Questa raccomandazione non passa perché il modello dualistico, diffuso soprattutto in Germania, era accompagnato da un altro principio, quello della codeterminazione. Nelle grandi imprese quotate tedesche il consiglio di sorveglianza è nominato per metà dagli azionisti e per metà dai lavoratori, cioè dal sindacato secondo, appunto, un principio di codeterminazione tra azionisti e lavoratori. Questo principio suonava in maniera irrituale nel mondo anglosassone e ciò spiega le resistenze rispetto all’affermazione. In quegli anni si diffonde molto il concetto di stakeholder, l’importanza che anche i lavoratori partecipino al processo decisionale dell’impresa.
• Il tema della responsabilità sociale delle imprese, legato al fatto che appare sempre più evidente il ruolo delle grandi imprese multinazionali. Le imprese sono cresciute di dimensioni enormi, hanno ormai decine di migliaia di dipendenti.