Sistemi di corporate governance, esame completo

Sistemi di corporate governance

Qual è il contesto?

- Legge societaria
- Cultura
- Sistemi finanziari

Vediamo il foglio dato in classe: “Off the charts: Business arm’s length”. Arm’s length è un modello market based, ma facciamo attenzione all’inglese. Significa andare a tentoni e questo suggerisce che si sta camminando nel buio, ma anche tenere le braccia alzate per creare distanza. Questo vuol dire che sia si va a tentoni nel mercato e sia le relazioni sono sporadiche. La relationship-based invece si basa su una relazione tra creditore e debitore. Il valore creato dall’impresa sarà quindi diviso diversamente a seconda del fatto che si tratta di un sistema basato sulle relazioni oppure Arm’s length.

Vantaggi e svantaggi dei sistemi

AL sono sistemi migliori equipaggiati, e quindi trasferiscono meglio le risorse dai settori realizzati a quelli in via di sviluppo. Nella Relationship invece discende molta responsabilizzazione della banca nei confronti dell’impresa, soprattutto in tempo di difficoltà.

Nella relationship based la critica più grossa è che non investono sufficientemente in settori innovativi, ma d’altro canto si sono anche rivelati più resilienti in difficoltà. C’è un’innovazione cumulativa, (dal libro Varieties of Capitalism: in Germania e Giappone e paesi simili ovvero cercare di migliorare la qualità e sul miglioramento di nicchia, non innovano completamente da zero. L’idea che i paesi anglosassoni abbiamo un sistema finanziario e di assetto proprietario molto diversi che li separano dagli altri paesi.)

Paesi anglosassoni come arm’s length, mentre gli altri come relationship based. Negli arm’s length l’informazione non è pubblica, a meno che non ci sia qualcosa già al corrente del pubblico. La competizione tra finanziatori porta a equity e debito con costi di accesso più basso. Ruolo fondamentale dei segnali di prezzi, quindi alta disclosure così che i prezzi danno le informazioni necessarie.

La banca nella relationship based ha informazioni privilegiate che gli altri operatori non hanno, e questo attribuisce ulteriore importanza alla banca. Nessun sistema in realtà è puramente una tipologia o l’altra.

Metà degli anni '80: essere un sistema arm’s length è diversificazione di canali, di accesso alle risorse finanziarie e di intermediari. (le securities in inglese sono sia equity che obbligazioni). Vediamo negli USA che il sistema è fatto di 55% di securities, mentre 45% da debito bancario, quindi bilanciato. In Giappone invece è tutto sbilanciato.

Dalla seconda metà '80 c’è stata la seconda globalizzazione, dopo aver smontato i divieti di circolazione internazionali, e quindi il pensiero era che ci sarebbe stata una convergenza per andare verso sistema arm’s length. In realtà c’è uno sviluppo dei sistemi in dei sistemi complessi, non andando a modificarsi ma andandosi a adattare.

Esempio, il caso giapponese, la crescita non è avvenuta attraverso i mercati ma le banche cominciano ad operare diminuendo un minimo il prestito erogato cercando per esempio di orientarsi più verso equity, nonostante si mantenga il primato della banca.

La banca in Germania e Giappone ha la caratteristica che la banca è un creditore e azionista molto influente, che di fatto si traduce nel controllo sul management, soprattutto per comportamenti opportunistici.

Il sistema statunitense

Torniamo agli Stati Uniti, un sistema arm’s length ha la forza nella diversificazione dei propri canali. Il vero canale di finanziamento nelle securities sono i public bonds (obbligazioni di società quotate) che toccano i 54%. Non solo dei canali, ma anche degli intermediari: la maggiore capacità di finanziare l’impresa nei sistemi anglosassoni. La fase iniziale è quella inziale. Si potranno perdere molte aziende finanziate, ma i ritorni saranno alti per gli Angel capital, ovvero le poche che sopravvivono. Per le medium size bisogna sottolineare che la quotazione in borsa non è obbligatoria, ma di solito si fa per portare a casa della remunerazione per i fondatori, molte imprese hanno deciso di rimanere private.

Le differenze originano dalla crisi del '29. Infatti fino agli anni '20 i sistemi finanziari erano abbastanza simili. In Germania avevamo le banche commerciali tedesche che facevano di tutto, e anche negli USA avevamo le grandi investment banks americane che avevano un modello di business simile a quelle tedesche. Importante però nella diversificazione è l’intervento di Roosevelt, come riforma profonda del sistema finanziario. Roosevelt crea la SEC. Roosevelt separa con il Balstical Act le banche commerciali dalle banche di investimento, andando a specializzare le stesse. Un modello di banca che punta ad operare attraverso il mercato e non cerca di avere un canale privilegiato con il debitore. Arriva successivamente il divieto per le banche di ottenere obbligazioni di società quotate. Il Blastical Act è stato abolito negli anni '90, ma oggi se ne è tornato a parlare.

In Germania nessuno tocca nulla, nemmeno il regime nazista tocca le grandi banche tedesche, un sistema legato molto al sistema delle imprese.

Un altro elemento di riflessione per le differenze è il ruolo giocato dalla politica: vediamo il caso italiano. Lo stato dal punto di vista degli incentivi? La costituzione dice che lo stato italiano deve tutelare il risparmio, ma nella storia italiana questo è stato spesso tradotto con disincentivare l’equity in favore di titoli di debito pubblico e credito bancario. Per fare questo si è ricorso enormemente al sistema fiscale, infatti c’è stata una doppia tassazione sui titoli.

Roosevelt non è intervenuto con incentivi o disincentivi, ma facendo soprattutto leva sulla disclosure degli emittenti.

La scuola Law & Finance ha dato alcuni indicatori per trattare le determinanti legali, il più importante è la Shareholder rights index. Germania e Gran Bretagna danno ragione a questa scuola, come anche per i paesi comunisti che per adattarsi agli altri paesi nel corso degli anni '90 hanno preso molti della scuola ex Law & Finance per adattarsi. Nell’indice dei creditor’s rights invece qualcosa non funziona.

Studiamo meglio il modello anglosassone

La critica al modello shareholder view è che si guarda molto al breve termine senza guardare oltre. L’andamento in borsa può infatti dipendere anche solo dai risultati trimestrali pubblicati, quindi c’è una pressione troppo forte al profitto. Viene sacrificato ogni possibile investimento di lungo periodo in favore di più quota della torta nel breve periodo. Le imprese non operano nel vuoto, l’unica cosa che conta non è solo il fatturato, ma sono parte di un sistema, anche macroeconomico (ecco perché la sola shareholder view non basta).

Negli ultimi 10 anni sono stati l’età dell’oro per la remunerazione dell’azionista. La tendenza dei buybacks è in linea con tutte le remunerazioni per gli azionisti. Il fenomeno dei buybacks è molto in auge, quindi non solo dividendi per gli azionisti. Però allora ci si chiede, per chi bisogna gestire l’impresa in questo contesto? Ancora per l’azionista? Vediamo allora un modello un po’ diverso, più recente rispetto al precedente. La teoria di creazione di valore per l’azionista viene inserita a partire dal 1970 in poi.

Il momento vero di cambiamento secondo il prof è quando questa visione di valore per l’azionista è stata recepita davvero, e questo momento si presenta nel 1981 con Jack Welch. Il titolo dell’articolo è “crescere velocemente in una economia stagnante”, e si tratta di criticare l’America in un periodo di stagflazione con disoccupazione in crescita. Qui da 6 regole da seguire per avere successo anche in periodo difficile:

• Big dogs on the streets. Bisogna abbandonare tutto ciò che non si fa fare, bisogna tornare al core business.
• Gli azionisti comandano. Qua capiamo il cambiamento che diventa in una visione più ampia.
• Sii snello e cattivo. Le imprese devono creare profitti quindi non ci deve essere grasso, bisogna togliere tutto quello che è cattivo nell’impresa.
• Rank your players. Facciamo trattare il management e quindi si fa una lista di quelli più efficienti o meno come dipendenti e si licenzia nel caso. Le imprese americane sono le prime ad aver usato la gaussiana per misurare la performance.
• Assumi un CEO carismatico. Welch è stato il capostipite di una serie di CEO attivi americani. Il CEO sa tutto dell’impresa, è il volto unico dell’impresa, ed è la garanzia che la gestione dell’impresa è nell’interesse degli azionisti.
• Ammira il mio operato. Bisogna essere cattivi nella gestione, una visione molto dura.

Questa visione viene criticata ad inizio anni 2000, ad esempio un articolo sul Financial Times che dice come il valore per gli azionisti deve essere un risultato, non una strategia. Chi l’ha detto? Sempre Welch! Andando in pensione ha incominciato ad essere un “guru”, quindi già nel 2009 ha capito che qualcosa era da cambiare.

Un altro passo indietro, fino alla crisi del '29 c’erano già delle imprese a proprietà diffusa anche se dietro c’erano dei blockholders ovvero i fiancial interpreneurs (nella slide è il fondatore di JP Morgan). Con pacchetti intorno al 5/6/7% del capitale, di fatto erano gli azionisti rilevanti delle imprese. Solo dagli anni '30 diventa in auge l’idea di Bern & Mills ovvero l’idea della public company. Da qui in poi quindi la percentuale di proprietà detenuta dai principali azionisti diminuisce velocemente negli anni.

Il modello di governo di questo periodo? Vediamo che non ci sono molte differenze di regole di gestione, anche sul Board, nell’arco dell’ultimo secolo. Ogni quotata americana per la selezione degli amministratori manda un proxy statement agli azionisti e ci sono votazioni per la nomina. Questo assicurerebbe un Board fatto di indipendenti (valido ancora oggi). Però negli anni '30 gli amministratori venivano scelti dal Board, e questo implica non indipendenti.

Un’impresa guidata dal management punterà a fare valore per l’impresa, non per gli azionisti, e quindi a partire dagli anni '30 di fatto tutte le aziende americane si concentreranno a fare investimenti di lungo periodo (es. costruzione dei primi mainframes, il nucleare ecc., anche filiali) con tutta la ricchezza che le imprese americane generavano (rappresentavano il 50% di tutto l’output mondiale). Non solo investimenti di lungo, ma anche espansioni internazionali. Chi invece operava in un mercato saturo si orientava in investimenti su nuovi business.

Slide 14, vediamo che a seconda del tipo di imprese vediamo la strategia perseguita dalle imprese. Cominciano a scomparire le monobusiness. Le integrate verticalmente rimangono stabili. Salgono invece le multibusiness a diversificazione correlata e il fenomeno nuovo delle conglomerate (diventano più del 20% delle aziende americane). Le conglomerate sono un qualcosa fatte di tante cose.

Matrice BCG (Boston Consulting Group). Questa matrice perché è stata creata? Perché questo gruppo deve vendere uno strumento che sia semplice per gestire un portafoglio di business molto diversificato tra di loro. Il mondo visto alla slide 14 di fatto crolla con gli anni '70. Torna la competitività, e arrivano i giapponesi che sono uno shock essendo stati sottovalutati fino ad ora (es. nel mercato delle automobili). Comincia ad arrivare insoddisfazione degli azionisti americani. È anche questa insoddisfazione il motivo per cui poi con gli anni '70 vengono elaborate le teorie in favore degli azionisti. Il simbolo della rivoluzione americana degli anni '80 è stato il LBO. Quell’insoddisfazione è stata riattivata attraverso una serie di scalate ostili (LBO). Negli anni '70 nascono quindi società finanziarie specializzate in LBO (la più famosa è KKR, dal nome di 3 operatori di McKingsey). Si può vedere successivamente agli anni '70 aumenti di acquisizioni di società.

Collegata alla scalata degli LBO negli anni '80 è accompagnata dalla diffusione dagli junk bonds, ovvero obbligazioni talmente rischiose (nessun asset su cui il creditore potrebbe rivalersi) tali da non ottenere un rating positivo (sono estremamente redditizie).

Il grafico slide 20 ci mostra la percentuale di equity detenuto da individui che diminuisce, in favore di % detenuto da istituti (fondi pensione e fondi comuni). È un cambiamento radicale di questo periodo. Dagli anni '80 si arriva alla parità, mentre da questi anni in poi valgono di più gli investitori istituzionali. I fondi comuni sono i primi ad essere insoddisfatti del management, ma hanno i fondi e le risorse per criticare e cambiare il management in meglio.

Gli anni '80 hanno significato un cambiamento radicale su come guardare l’impresa. Con investitori istituzionali si genera maggiore crescita, e quindi con maggiore crescita si va a migliorare l’interesse degli stakeholders. Le scalate ostili negli anni '70 (le contested offers) sono molto combattute, alti e bassi. Invece con la fine degli anni '80 finisce l’interesse alle scalate ostili e quindi le acquisizioni che comunque esplodono negli anni '90 sono ora amichevoli. Se il management era spazzato via negli anni '80, ora dagli '90 si è capito che delle fusioni rapide sono un metodo positivo.

Cosa ci hanno lasciato gli anni '80?

La prima crisi di coscienza è con il caso Enron con 2001/2002. Tutti questi derivano dagli incentivi dallo shareholder value. Vengono date nuove regole rispetto a quelle di Welch.

I cambiamenti alla governance americana? Di fatto le differenze sono minime, anche se qualche segnale c’è stato. Le benefit corporation sono qualcosa di sviluppato negli USA, fenomeno che prende la forma di imprese che decidono di cambiare lo statuto aziendale, perseguendo obiettivi diversi (standard ambientali, standard salariali e di condizioni di lavoro). È stato permesso anche in Italia di adottare la forma di benefit corporation.

Corporate governance in Germania

Le aziende tedesche stanno registrando un rallentamento nel valore per gli azionisti. Aziende leader di mercato tedesco oggi fanno fatica nei propri settori. Consideriamo la fotocopia del Financial Times. Il board al centro avendo molto potere decisionale senza consultare gli azionisti. Qua nell’articolo si viene qui messo fa l’esempio della Bayer, e in particolare una critica al suo management: si pensava che si sarebbe fatta una vendita da Bayer a Monsanto di una propria divisione a seguito di un’offerta, ma invece Bayer alla fina ha acquisito Monsanto per un prezzo non di mercato. Qual è il problema qui? È un obiettivo completamente diverso, perché qui si persegue la crescita, non la massimizzazione per l’azionista. E a riguardo il paper da sempre altri esempi di altre aziende, e questo perché l’obiettivo era diventare leader nel proprio mercato.

Passiamo dunque alle slide. Sozialemarktwirtschaft significa economia sociale di mercato. Questa è la filosofia tedesca dopo la seconda guerra mondiale, è anche il termine con cui si fa riferimento alla scuola di economisti di questo periodo. Se la Germania nazista aveva previlegiato le grandi imprese, con quote di produzioni assegnate dallo stato che si dividono le quote di mercato senza concorrenza, oggi tutta questa cosa deve essere evitata, con legislazione antitrust e concorrenziale (rispetto economia di mercato). Il sociale, cioè lo stato, esce fuori per temperare gli esiti distributivi dell’economia.

Bosch è un’impresa tedesca con miliardi di fatturato, ha una storia particolare nella storia della governance. Sono stati separati i diritti a ricevere i dividendi (cash flow rights) assegnati ad un’associazione benefica dai diritti di voto. Il trust industriale è un trust che assume la funzione imprenditoriale dell’impresa ed è composto dai maggiori imprenditori. È una forma di impresa affascinante che è fatta per salvaguardare il futuro dell’impresa.

Capiamo meglio il modello tedesco. Ragioniamo sempre dal punto assetti proprietari e poi dopo aspetti culturali, normativi ecc... Gli assetti proprietari (parliamo di quotate) sono caratterizzati da una netta prevalenza delle imprese familiari. 4/5 delle tedesche hanno un azionista di controllo con almeno il 20% delle azioni. Avere un azionista più forte è ancora più evidente nelle neoimprese, quelle piccole. Le principali tipologie di azionisti per le grandissime imprese (slide 7): rimane forte l’impresa familiare, però c’è anche tanta prevalenza di quotate (gruppi d’impresa, società controllate da istituti finanziari e anche tante controllate da altre formazione classica del modello tedesco). Le public companies sono una assoluta minoranza. In Germania sono anche forti i meccanismi di controllo.

I Konzerns sono i Gruppi in tedesco, vediamo come all’interno del gruppo ci sono diverse società quotate anche attraverso partecipazioni incrociate.

Anni '90 attenzione agli stakeholders forte, poi anni 2000 maggiore garanzia per gli azionisti, poi dopo la crisi si è tornati a favorire gli stakeholder principali andando a non considerare le best practice anglosassoni nel modello tedesco.

Per il legislatore tedesco un cambio che ha segn... (contenuto interrotto)