Project Financing e Partenariato Pubblico Privato PPP

Il Project financing e gli altri istituti del PPP per la realizzazione delle opere pubbliche e di pubblica utilità in Italia: principi, spunti e indicazioni operative.¹

Stefano Maiolo

Un'opera pubblica è fatta per servire e non per stupire.

Publio Valerio Publicola, VI secolo a.C.

Abstract ............................................................................................................................................ 1

1. Introduzione .............................................................................................................................. 2

2. Il ciclo del progetto in una operazione di Project financing ............................................... 4

3. Caratteristiche del Project Financing e del PPP. ................................................................. 7

4. Gli attori in una operazione di Project financing............................................................... 10

5. Cenni alla normativa italiana sulla Finanza di progetto ................................................... 13

6. La gestione dei rischi in una operazione di Finanza di progetto ...................................... 15

7. Verso una maggiore massa critica dei progetti. L’integrazione orizzontale e l’aggregazione verticale dei “piccoli project” ............................................................................ 17

8. Considerazioni finali ............................................................................................................. 22

Riferimenti bibliografici .............................................................................................................. 24

Abstract

Il processo per la realizzazione di un’opera pubblica, dettato dal lungo e complesso percorso innovativo del Codice dei Contratti (dalla prima Legge Quadro 109/94 al D.Lgs. 163/2006 e s.m.i.), ha reso sempre più stimolante il tentativo di coinvolgimento degli operatori privati, sia per il finanziamento, sia per la gestione di una nuova opera o il rilancio di un bene esistente.

Le opere pubbliche e di pubblica utilità tuttavia vivono di delicati fasi:

• Coinvolgimento delle parti: sponsor (industriali e finanziari), banche, soggetto concedente, costruttori, gestori.
• Predisposizione ed elaborazione di uno studio di fattibilità.
• Costituzione di un veicolo societario ad hoc (SPV/newco) e stipulazione di patti parasociali.
• Accurate analisi (tecnica, legale, di mercato, assicurativa, fiscale, ….) per l’individuazione e l’allocazione dei rischi.
• Negoziazione e stipulazione dei contratti di progetto (convenzione/contratto con il concedente, contratto di costruzione, contratto/i di gestione, contratti di manutenzione, contratto di finanziamento, ecc.).

Tali passaggi sono necessari allo scopo di facilitare il perseguimento degli obiettivi di un progetto.

L’approfondimento sullo strumento del Project Financing e degli altri istituti del PPP, inserito nella Guida, intende proporre e facilitare l’approccio operativo ad alcuni dei su indicati aspetti, come parte integrante dei temi trattati nella Guida stessa, rivolgendo al management pubblico una specifica riflessione sul ruolo determinante della dimensione dell’investimento da mettere a gara con gli strumenti del PPP, nonché il perseguimento a tal scopo di logiche valutative di aggregazione verticale e/o integrazione orizzontale di più progetti, quale fattore chiave determinante l’indirizzo di accettazione / rigetto da parte del mercato e quindi di un concessionario.

¹ Economista. Dipendente presso l’Unità di Valutazione degli Investimenti Pubblici del Ministero dello Sviluppo Economico. Docente esterno presso la Facoltà di Economia dell’Università degli Studi di Roma “Tor Vergata”.

1. Introduzione

La Finanza di Progetto (o Project Financing, PF), e l’intero comparto degli istituti del PPP, rappresentano oggi uno strumento innovativo che in Italia viene diffuso per incentivare e sostenere la realizzazione di opere pubbliche e di pubblica utilità. Del volume complessivo di impegni di spesa in opere pubbliche appaltate nel biennio 2011-2012, a fronte del quale si registra un repentino calo del 21,7%, passando dai 30,7 miliardi di euro del 2011 ai 24 del 2012, il valore delle operazioni in PPP rappresenta una porzione non indifferente della spesa infrastrutturale nazionale.

Se agli inizi del decennio il peso del PPP, rispetto all’intero comparto delle opere pubbliche rappresentava una quota modesta di circa il 5%, nel 2011 ha registrato un valore complessivo di 13,3 miliardi di euro, a fronte di un volume di circa 29 miliardi di euro di spesa in investimenti fissi lordi nello stesso periodo. Per il Project Financing e gli altri istituti del PPP si è registrato un sensibile calo del 34,7% nel 2012, con 8,7 miliardi di euro di lavori messi a gara.

In base ai dati presentati dall’Osservatorio Nazionale del Project Financing², la contrazione è da attribuirsi principalmente alla limitata presenza di grandi opere messe a gare di importo superiore a 50 milioni di euro da realizzare in PPP, che nel biennio 2011-12 hanno registrato un crollo di circa il 40%.

Sull’efficienza e/o sull’efficacia del PPP³, a fronte dei principali risultati raggiunti in oltre un decennio di attività, numerosi fonti (National Audit Office of PFI, 2008; ANCE, 2012) ne attribuiscono chiare evidenze: secondo il National Audit Office del Regno Unito, la costruzione di progetti in cui il costo per il settore pubblico è stato superiore al prezzo stabilito al momento del contratto è del 73% nei casi di “non PFI” e del 22% nel caso di PFI. La consegna del progetto, inoltre, in ritardo rispetto alle previsioni in fase di contratto, avviene nel 70% dei casi nel “non PFI” e solo nel 24% nel “PFI”. Nel più recente lavoro dell’ANCE, emerge che per le opere sotto i 50 milioni, se realizzati in PF, occorrono mediamente 4 anni e 9 mesi a fronte degli oltre 7 anni se realizzati con il tradizionale appalto di lavori pubblici. Per le operazioni di importo superiore a 50 milioni di euro, la divergenza è ancora più ampia: 7 anni per i casi in PF, oltre 11 anni negli altri casi.

Dall’elaborazione dei dati dell’Osservatorio nazionale sul Project Financing (Cresme, 2013) è stato possibile effettuare alcune analisi tra il numero di gare e il numero di aggiudicazioni di opere pubbliche e di pubbliche utilità in PPP, in base a due fasce di importo: sotto i 5 milioni di euro e sopra tale importo. Dalla Figura 1 emerge un quadro abbastanza chiaro: il decennio trascorso ha aperto una significativa e doppia forbice, sia nel peso della numerosità tra le grandi e le piccole opere, sia nella rilevanza tra la fase della gara e l’aggiudicazione⁴.

Sul primo fenomeno si osserva che nel 2002 il numero di gare quasi coincide tra le opere cd. piccole e cd. grandi (rispettivamente 61 e 59). Nel 2012 le piccole opere messe a gara sono pari a 1.257, mentre le opere con importo oltre 5 milioni sono 127, appena il 10% delle prime. Si consideri inoltre che per oltre 6.000 gare, nel decennio considerato, non è stato segnalato l’importo⁵. Analoga considerazione per l’aggiudicazione: nel 2002 si hanno 11 aggiudicazioni sotto 5 milioni di euro e 10 oltre tale importo. Nel 2012 la differenza è, rispettivamente, tra 288 e 95 gare aggiudicate.

Sul secondo fenomeno, riguardo l’efficacia degli strumenti di PPP, si può osservare, limitatamente al passaggio che va dalla pubblicazione di un bando di gara alla sua aggiudicazione, una forte dispersione di “risorse amministrative” per le gare di piccolo importo. Tale dispersione, analizzando i dati pubblicati nel rapporto sul PPP del 2012 dal Cresme, appare in costante crescita per tutto il periodo. Mentre per le opere di importo superiore ai 5 milioni di euro il tasso di vitalità è pari al 69% (ottenuto come media ponderata, nel periodo 2002-2012, dal rapporto tra il numero di aggiudicazioni e il numero delle gare di ciascun anno osservato), per le piccole opere tale valore è risultato mediamente pari al 23%.

Figura 1 – L’evoluzione dimensionale delle opere e l’efficacia del PPP in Italia nel decennio 2002 - 2012

Fonte: ns elaborazioni su dati Cresme (2013)

Dalla fase di aggiudicazione l’ulteriore passaggio critico è quello del closing finanziario, con la stipula del contratto di finanziamento tra il concessionario e la banca (o pool di banche) finanziatrice. Anche in tal caso le statistiche del Cresme consentono di trarre le dovute conclusioni: oltre il 25% delle aggiudicazioni non arriva al cd. closing.

Oltre alla presente premessa, il lavoro, che vuole essere da una parte una prima base operativa per il management pubblico e dall’altra un invito al ragionamento su alcune questioni rilevanti dei fattori di rischio e di successo per realizzare un intervento con gli strumenti del PPP, espone nel paragrafo successivo le principali fasi del ciclo di vita di un project financing: dall’individuazione dell’idea alla formulazione dello studio di fattibilità, dall’analisi delle fonti di copertura finanziaria alla realizzazione e collaudo, dall’entrata in esercizio alla gestione. Il terzo paragrafo contiene le principali caratteristiche del Project financing e degli altri istituti del PPP. Il quarto paragrafo contiene una analisi sui vari e possibili attori e al loro ruolo in una operazione di PPP. Nel quinto paragrafo viene riportata una sintesi dei principali riferimenti normativi in Italia sulla Finanza di progetto. Il sesto paragrafo mette in evidenza l’importante e delicato ruolo della gestione dei rischi in una operazione di PPP. Il settimo paragrafo contiene, in armonia con la trattazione degli argomenti di cui ai precedenti paragrafi, una proposta rivolta al management degli enti locali di porre maggiore attenzione all’analisi di fattibilità di un progetto, con particolare riferimento alla scelta dimensionale dell’investimento quantificabile in fase ex-ante. Infine, nelle conclusioni, alcune considerazione e indicazioni operative, estrapolate degli odierni indirizzi assunti dagli strumenti e istituti del PPP in Italia e in ambito internazionale.

² Il Partenariato Pubblico Privato in Italia nel 2012, Osservatorio Nazionale sul Project Financing, Cresme Europa Servizi, 2012.

³ Non vi è per il PPP una rigida definizione di indicatori di efficacia e di efficienza, ma la letteratura analizzata evidenzia vari e possibili proxy attribuibili in tal senso.

⁴ La crisi economica e il sempre più stringente vincolo del Patto di Stabilità interno imposto agli Enti locali, riflettono il drastico calo del numero di gare avvenuto nel triennio 2010-2012, sia per i piccoli, sia per i medio-grandi interventi programmati, rispettivamente del 20% e del 28%.

⁵ Soltanto dal 2011 al 2012 vi è un salto del 62% di questa tipologia, dove il numero di gare con importo non segnalato passa da 943 a 1.524. Questo fenomeno comunque appare classificabile, per una buona parte, nella fascia di opere di piccolo importo, trattandosi di affidamento di gare di concessione di servizi (in particolare gestione impianti sportivi), gare di concessione del diritto di superficie su aree ed edifici pubblici (soprattutto per la realizzazione di impianti fotovoltaici).

2. Il ciclo del progetto in una operazione di Project financing

Un’operazione di Project Financing, vista nella sua interezza, implica lo svolgimento di specifiche attività. Queste ultime, dando vita al cd. ciclo di vita della Finanza di progetto, possono essere distinte in diverse fasi:

• Individuazione e formulazione;
• Fonti di finanziamento;
• Realizzazione e collaudo;
• Gestione.

Individuazione e formulazione

L’individuazione precede l’attività della formulazione, ma è ad essa spesso interrelata in quanto alcune attività (presentazione dell’idea, identificazione dei promotori, ecc.) sono presenti in entrambe le attività. In questa fase, più in particolare, si riconoscono le seguenti attività:

• Identificazione dell’opportunità d’investimento. Attraverso l’elaborazione di una scheda tecnica, viene descritta l’idea progettuale, accompagnata dall’analisi delle alternative, mettendo in evidenza i punti di forza e di debolezza del progetto, le minacce e le opportunità dell’ambiente di riferimento e del territorio di ubicazione dell’intervento;
• Analisi delle alternative, selezione preliminare e preparazione del progetto (studio di fattibilità): questa attività rappresenta un’articolazione della scheda sintetica e ha lo scopo di analizzare tutti gli aspetti tecnici, sociali, ambientali del progetto. Fanno parte integrante di questa fase e finalizzate alla stesura del progetto definitivo ed esecutivo (ai sensi del D.Lgs 163/06 e successive modificazioni), a cura dei promotori, le seguenti attività:
  • Identificare il progetto,
  • Verificare la sua fattibilità,
  • Selezionare gli sponsors,
  • Negoziare le autorizzazioni alla costruzione e alla gestione,
  • Definire i contratti da stipulare con in soggetti coinvolti,
  • Pianificare il fabbisogno finanziario.
• Valutazione del progetto (appraisal report) e decisioni di investimento. È l’aspetto sicuramente più delicato della prima fase, in quanto presuppone l’indirizzo decisionale del progetto: accettazione o rigetto. Insito in tale fase, infatti, vi è il cd. salto di irreversibilità, per cui una volta intrapresa, ogni decisione non sarà priva di un certo costo. Diventa, pertanto, importante, condurre in modo obiettivo ed efficace, una analisi costi-benefici del progetto.
• Durata della concessione. Di norma la concessione ha una durata non superiore a 30 anni (comma 6, art. 143, D.Lgs. 163/2006 e s.m.i.), periodo entro il quale l’esito della valutazione dovrà indicare le modalità di ritorno dell’investimento da realizzare. Il periodo concessorio potrà essere comunque maggiore qualora, rispetto all’importo dei lavori e ai rischi collegati all’operazione, la stazione appaltante ne stabilisca una estensione, dandone motivata ragione nel perseguimento dell’equilibrio economico-finanziario degli investimenti⁶.

Fonti di finanziamento

Il problema della copertura finanziaria di un'opera pubblica deriva dal fatto che i flussi di cassa negativi si concentrano quasi interamente nella prima fase di vita dell'opera (fase della sua promozione, progettazione e realizzazione), mentre i flussi di cassa positivi sono differiti alla fase successiva (fase di gestione e sfruttamento economico). Questo differimento comporta un investimento iniziale elevato che, deve trovare fin dall'inizio opportune forme di copertura (Figura 2).

Figura 2 – Le fonti di copertura finanziarie degli investimenti

Sponsor

Enti pubblici (Capitale reale, Contributi inc/capitale, Conferimenti “in natura”)

Capitale proprio

Istituti creditizi

Fornitori

Costruttori

Utenti

Mercato borsistico

Mezzanine debt

Fabbisogno finanziario

Quasi equity

Super-Mezzanine debt

Obbligazioni convertibili

Obbligazioni con warrant

Obbligazioni

Linee di credito garantite

Linee dedicate a specifiche forniture

Debito

Linee di credito a medio lungo termine

Linee di credito a breve termine

Enti locali: BOC

Scoperti di conto corrente

Le principali componenti del capitale investito nella realizzazione dell'opera, che devono trovare una immediata copertura finanziaria sono:

• Immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie;
• Capitale circolante (disponibilità liquide, rimanenze di materie prime e materiali, crediti verso l'erario dovuti per il pagamento dell'IVA, crediti verso società coinvolte nell'operazione).

A parte i contributi pubblici in conto capitale, che non ricevono una remunerazione, la possibilità di raccogliere le altre forme di copertura dei flussi finanziari negativi nella fase di realizzazione dipende dalle prospettive reddituali e finanziarie della successiva fase di sfruttamento economico dell'opera. Quanto maggiori, e quanto più certi, sono i flussi positivi prospettici della fase di gestione, tanto maggiori saranno i finanziamenti ottenibili nella fase di realizzazione, perché ai prestatori di fondi vengono prospettate valide opportunità di remunerazione del capitale da esse investito. Nelle opere infrastrutturali lo strumento più utilizzato è il mezzanine-debt, il quale rappresenta un debito il cui rimborso è subordinato al rimborso di tutte le altre categorie di debito.

La scelta del rapporto ottimale tra indebitamento e capitale proprio è subordinata alla determinazione del livello minimo di capitalizzazione, all'identificazione degli strumenti più idonei per soddisfare le esigenze di capitale/debito ed infine l'identificazione dei soggetti finanziatori.

Non esistono regole semplici ed univoche per determinare il rapporto ottimale tra debiti e mezzi propri per la realizzazione e gestione di una opera pubblica tramite il PF. Nella scelta del rapporto tra debiti e mezzi propri bi

⁶ Per le nuove concessioni di importo superiore ad un miliardo di euro, la durata della concessione può essere stabilita fino a 50 anni (comma 8, art. 143, D.Lgs. 163/2006 e s.m.i.). Percorso analogo sull’estensione della durata della concessione si ha con il DL 95/2012, dove nell’ambito delle politiche di razionalizzazione del patrimonio pubblico (art. 3) il legislatore ha previsto anche un’estensione a 50 anni della stessa. Notevoli passi in avanti, al fine di consolidare la stabilità temporale e l’equilibrio economico-finanziario conseguenziale ad un investimento, si stanno effettuando, inoltre, verso una concessione del diritto di superficie (sia per nuove opere, sia per investimenti su opere già esistenti) estendibile fino a 99 anni.