Lezione Diritto commerciale 2: obbligazioni+ struttura organizzativa S.P.A.+ amministratori S.P.A.

23/04/2021 - Le obbligazioni

Le obbligazioni sono degli altri strumenti finanziari molto diversi dalle azioni che possono essere emessi dalla SPA, sono chiamate corporate bonds, cioè obbligazioni emessi da società → la società procede all'emissione di 1 serie di titoli e riceve un prestito da parte di coloro che sottoscrivono questi titoli, prestito obbligazionario, quindi si rifornisce di capitale di credito mentre emettendo azioni acquisisce capitale di rischio → gli obbligazionisti sono cioè creditori della società, non sono soci della società diversamente dagli azionisti, effettuano un prestito e questo vuol dire che hanno il diritto al rimborso della somma che hanno prestato alla società ad una data scadenza che è specificata nella delibera di emissione delle obbligazioni e oltre ciò hanno poi il diritto alla corresponsione di interessi su questa somma capitale, cioè la società corrisponde agli obbligazionisti questi interessi.

La scadenza può essere a breve, medio o lungo termine, scadenza delle obbligazioni, quindi la società rimborsa il prestito ha una scadenza a breve medio lungo termine → la posizione di creditori che hanno gli obbligazionisti fa sì che se la società viene messa in liquidazione essi hanno diritto di essere pagati prima degli azionisti, questi sono gli ultimi ad essere pagati nella liquidazione della società e gli viene corrisposta una quota di liquidazione a condizione che esistano dei fondi dopo che sono stati pagati per intero tutti i creditori della società → quindi loro gli azionisti sopportano nel bene e nel male il rischio di impresa.

Dunque, le obbligazioni sono quindi meno rischiose delle azioni, però ciò non toglie che si siano avuti anche negli ultimi anni alcuni scandali societari in cui punto la società non ha rimborsato gli obbligazionisti, gli scandali famosi della Cirio e della Parmalat che misero nei guai tantissimi risparmiatori che avevano appunto acquistato le loro obbligazioni. → Quando viene promesso in una emissione di un titolo obbligazionario un alto tasso di interesse questo nel 99% dei casi significa che si tratta di titoli rischiosi, cioè in cui c'è il rischio di mancato rimborso del prestito cioè i debitori che sono in difficoltà che quindi non hanno una solvibilità per potere ottenere la fiducia degli investitori offrono loro un alto tasso di interesse. Alto tasso, alto rischio - basso tasso, basso rischio.

Titoli di credito e trasferibilità

Anche le obbligazioni, così come le azioni, sono titoli di credito e possono essere, come le azioni, cartacei o dematerializzati, possono essere anche trasferibili, di regola sono cedibili e a differenza delle azioni possono anche essere al portatore → le uniche azioni al portatore sono le azioni di risparmio ammesse dalle società quotate e le azioni delle Sicav, altrimenti le azioni sono nominative.

Sono trasferibili perché anche le obbligazioni così come le azioni, hanno un valore di mercato soprattutto quando le obbligazioni vengono quotate nei mercati regolamentati e quindi l'obbligazionista può sperare di realizzare un capital gain rivendendo l'obbligazione ad un prezzo superiore al prezzo di acquisto e così come le azioni anche le obbligazioni sono dei titoli di massa quindi non è che la società emetta una obbligazione, ma una serie di obbligazioni e sono tutte di uguale valore → è un'unica operazione finanziaria l'emissione obbligazionaria che viene suddivisa in tante unità di misura che sono le singole obbligazioni.

Assemblea degli obbligazionisti

Anche gli obbligazionisti hanno una loro assemblea, sono una massa di investitori hanno la loro assemblea che delibera sugli argomenti di interesse comune agli obbligazionisti e delibera a maggioranza → l'applicazione del principio di maggioranza alla collettività degli obbligazionisti fa capire che il singolo obbligazionista partecipa ad un'operazione unitaria, diversamente da una banca che fa un prestito a una società, l'obbligazionista che fa il prestito nell'ambito di una unica operazione unitaria di emissione obbligazionaria è parte di quest’unica operazione quindi la legge applica anche nei suoi confronti il principio maggioritario → quindi lui deve sopportare le delibere dell'assemblea degli obbligazionisti che vanno a incidere anche sul suo diritto di credito che lui ha verso la società.

In particolare questa questione viene fuori quando la società proponga agli obbligazionisti una modifica delle condizioni del prestito: dopo un anno dall'emissione delle obbligazioni la società propone agli obbligazionisti una modifica delle condizioni del prestito, la durata, il tasso di interesse o quant'altro, e questa proposta della società viene sottoposta all'assemblea degli obbligazionisti e sarà questa a maggioranza a decidere se accettarlo o meno e la delibera vincola anche coloro che erano assenti alla riunione assembleare o si sono astenuti o addirittura hanno espresso voto contrario. Il diritto individuale di credito → non è pieno nel senso che è soggetto alla volontà poi della maggioranza degli obbligazionisti.

L'assemblea degli obbligazionisti nomina poi anche un rappresentante comune degli obbligazionisti, il quale assiste all'assemblea dei soci e se c'è una causa da fare la fa lui a nome di tutti gli obbligazionisti.

Emissione delle obbligazioni

L’emissione di nuove azioni è deliberata dall’assemblea in sede straordinaria, mentre l’emissione delle obbligazioni invece a seguito della riforma del 2003 non è più deliberata dall’assemblea dei soci, ma è deliberata dagli amministratori e siccome si tratta di una di operazione straordinaria deve essere comunque il verbale redatto da un notaio a garanzia della legalità dell'operazione e deve essere iscritta nel registro delle imprese. Consultando il registro delle imprese possiamo vedere se e quali emissioni obbligazionarie la singola società abbia effettuato.

Se però si tratta di obbligazioni convertibili in azioni, gli amministratori non possono emettere la delibera → quindi l'emissione di obbligazioni convertibili continua a dover essere deliberata dall’assemblea dei soci in sede straordinaria perché → a seguito delle conversioni delle obbligazioni in azioni vi è un aumento di capitale l'ingresso in società di nuovi soci o comunque una variazione della composizione azionaria della società e quindi questa operazione deve essere deliberata dai soci perché va a incidere direttamente sulla loro posizione, invece l'indebitamento della società è rimesso agli amministratori → questo trasferimento di competenza, a parte il caso delle obbligazioni convertibili, si inquadra poi in quel principio generale che è stato affermato in maniera molto netta dalla riforma del 2003/2004 cioè secondo cui la gestione dell'impresa spetta esclusivamente agli amministratori nella SPA, quindi anche il ricorso al prestito obbligazionario è visto come un momento di gestione e quindi la riforma ha ritenuto di riconoscere agli amministratori anche questo potere, per poter consentire loro di potere effettivamente gestire la società.

Limiti all’emissione obbligazionaria

Una norma importante è che le emissione le obbligazioni che vengono emesse da parte degli amministratori comunque non possono essere di importo superiore al doppio del capitale e delle riserve → quindi si deve vedere qual è la somma del capitale e delle riserve e gli amministratori hanno il potere di emettere obbligazioni per una cifra non superiore al doppio di questo importo, è un tetto massimo → questo a fini da un lato lo di limitare in qualche modo questo potere degli amministratori di indebitare la società, indebitare la società per una cifra superiore al doppio del capitale e delle riserve può essere ritenuta un’operazione eccessivamente rischiosa o che comunque altera l'equilibrio finanziario della società, ma comunque anche se i soci autorizzano l'emissione superiore a questo tetto l'operazione è illecita e quindi il notaio si deve rifiutare di redigere la delibera, perché sarebbe violata una norma di legge imperativa dettata anche a tutela dei creditori della società, cioè degli altri creditori → si andrebbe a creare un indebitamento eccessivo col rischio che poi gli altri crediti non vengano soddisfatti.

Per questo motivo la legge consente comunque che sia superato questo tetto del doppio del capitale e delle riserve qualora l'emissione obbligazionaria sia garantita da ipoteca di 1 grado su immobili di proprietà della società. Oppure se le obbligazioni sono riservate ad investitori istituzionali come le banche, le Sim, fondi d'investimento → loro sono in grado di valutare rischio insito nelle obbligazioni.

Oppure ancora se le obbligazioni sono destinate ad essere quotate sui mercati regolamentati, questo perché per poter quotare dei titoli sui mercati regolamentati bisogna rispettare una certa normativa prudenziale che assicura il rimborso del prestito obbligazionario.

Tipologie di obbligazioni

Oltre a obbligazioni convertibili, il contenuto dei diritti inclusi nelle obbligazioni può essere variamente modellato, quindi per esempio gli interessi possono essere pagati periodicamente oppure possono essere pagati tutti insieme quando viene rimborsato la somma capitale a scadenza.

Gli interessi possono essere indicizzati, si parla di obbligazioni indicizzate → cioè possono non essere a tasso fisso, ma ad un tasso variabile che può essere condizionato a degli indici di mercato o all'andamento economico della società.

Le obbligazioni sono meno rischiose delle azioni ma ci sono comunque obbligazioni più rischiose altre meno rischiose → le prime sono obbligazioni subordinate, perché il credito a rimborso del capitale è subordinato a quello degli altri creditori, qui viene previsto un tasso di interesse più alto perché sono più rischiose; poi ci sono nella prassi le obbligazioni a premio, che prevedono il pagamento oltre che degli interessi anche di somme aggiuntive sulla base di sorteggi tra gli obbligazionisti e anche poi l'ordine in cui avviene il rimborso può essere fatto a sorteggio.

Poi ci sono obbligazioni convertibili in azioni che devono essere deliberate dell'assemblea straordinaria e in cui l'assemblea stabilisce una periodo di tempo una finestra temporale durante la quale gli obbligazionisti possono chiedere la conversione delle obbligazioni in azioni, ad es. non prima di 3 anni e non dopo 4 anni magari c'è un anno di tempo entro il quale loro hanno questa facoltà di conversione → si chiama la periodo di conversione e viene indicato anche il rapporto di cambio, cioè il numero di azioni che saranno attribuite a coloro che faranno richiesta di conversione delle azioni ad es. 3 azioni ogni 10 obbligazioni → queste obbligazioni convertibili non vanno confuse con le obbligazioni con warrant in cui il diritto di opzione si aggiunge all'obbligazione, quindi non c'è la facoltà di conversione dell'obbligazione in azione, ma l'obbligazione rimane obbligazione, in più viene dato anche un diritto di opzione su azioni di nuova emissione.

Poiché queste obbligazioni sono convertibili in azioni, la delibera di emissione di obbligazioni convertibili deve riconoscere il diritto di opzione agli azionisti, così come la delibera di aumento di capitale, tant'è che quando l'assemblea delibera l'emissione di obbligazioni convertibili → deve anche deliberare un aumento di capitale potenziale a servizio delle eventuali conversioni di obbligazioni in azioni, cioè per soddisfare le richieste di conversione che potrebbero aversi da parte degli obbligazionisti.

Strumenti finanziari partecipativi

Oltre che azioni ed obbligazioni poi a seguito della riforma la SPA può anche mettere altri strumenti finanziari chiamati strumenti finanziari partecipativi → questo lo può fare se lo prevede lo statuto della singola società.

La riforma ha però dato una disciplina molto scarna a questi strumenti e quindi la loro tipologia, la loro disciplina sono stabilite di volta in volta dallo statuto, hanno un contenuto atipico che non è predeterminato dal legislatore → è una possibilità ulteriore che è stata offerta alle SPA di reperire mezzi finanziari sul mercato sempre nell'ottica di potenziare le nostre imprese.

*diritto di opzione = il diritto di sottoscrivere le obbligazioni convertibili → chi lo esercita riesce a mantenere inalterata la propria quota di partecipazione al capitale. Viene riconosciuto anche in caso di obbligazioni di obbligazioni convertibili perché sono titoli che poi possono essere convertiti in azioni, quindi che possono andare ad alterare a seguito della conversione la ripartizione del capitale tra i soci.

Gli strumenti finanziari sono stati all'inizio definiti degli ibridi, a metà strada tra azioni e obbligazioni, non si può fare una valutazione unitaria sugli strumenti finanziari che dipendono da caso a caso.

Importante è il fatto che questi strumenti finanziari che non vanno a costituire capitale, chi sottoscrive lo strumento finanziario non diventa socio della società, e possono essere emessi anche a fronte di apporti di opere o servizi, che in una SPA non si può diventare soci effettuando un conferimento di opere o servizi cioè sono vietati → invece l’emissione di strumenti finanziari può avvenire anche a fronte dell'apporto di opere o servizi, quindi è una delle modalità con cui la SPA può comunque acquisire queste opere e servizi.

Strumento finanziario → che attribuisce a chi lo sottoscrive dei diritti e questi possono essere diritti di natura patrimoniale e anche diritti amministrativi → questo avvicina la posizione dei sottoscrittori di strumenti finanziari agli azionisti e la allontana dagli obbligazionisti poiché questi non hanno diritti amministrativi, non posso interferire sulla vita della società → sono dei creditori rimangono esterni alla società.

Invece i sottoscrittori di strumenti finanziari, se la delibera di emissione lo prevede, possono avere anche questi diritti per questo sono chiamati strumenti in questo caso chiamati strumenti finanziari partecipativi, perché il sottoscrittore partecipa in qualche modo. Per es. possono addirittura attribuire il diritto di nominare direttamente un amministratore della società oppure un membro del collegio sindacale con funzione di controllo degli amministratori oppure diritti di voto su argomenti specifici.

Il codice stabilisce che quindi questi sottoscrittori di strumenti finanziari possono avere dei diritti partecipativi però esclude il diritto di voto nell’assemblea generale degli azionisti → quindi rifiuta quello che invece consentito dalla legge del Delaware, cioè che 1/3 possa partecipare all'assemblea e votare, solo i soci possono.

Diritti patrimoniali e rimborso

Per quanto riguarda i diritti patrimoniali anche qui la remunerazione può essere fissa, dipende da caso a caso oppure può consistere in una partecipazione agli utili della società e anche qui vediamo un profilo che avvicina i possessori di strumenti finanziari ai soci → sono delle figure un po’ di incerta definizione.

Ciò che distingue l'azionista dal creditore, quindi anche dall'obbligazionista, è che l'azionista non ha il diritto al rimborso del conferimento perché è capitale di rischio quindi in sede di liquidazione l’azionista riceve dei soldi solo se ce ne sono dopo che sono stati pagati tutti i creditori, è l'ultima della lista; invece gli obbligazionisti hanno il diritto al rimborso del capitale → per gli strumenti finanziari il codice parla di diritto al rimborso, però stabilisce che può essere condizionato all'andamento economico della società, quindi non si può escludere la legittimità di una emissione di strumenti finanziari che nell’ipotesi di assenza di fondi disponibili per loro, dopo che sono stati pagati i creditori della società, non preveda alcun diritto a favore degli dei possessori di strumenti finanziari quindi che esponga al rischio di impresa l'apporto che viene effettuato dai possessori di strumenti finanziari.

Si parla di apporto, non di conferimento → la parola conferimento viene riservata ai soci a coloro che sottoscrivono le azioni che sono soci → l'erogazione di fondi che viene fatta al momento della sottoscrizione dello strumento si chiama apporto, non è imputata capitale.

Quindi bisognerà vedere caso per caso, può essere che esista il diritto al rimborso nella singola emissione in questo caso poi nel bilancio della società dovrà essere scritto un debito, cioè in questo caso i sottoscrittori sono dei creditori e la società ha un debito nei loro confronti, andranno iscritti fondi nel passivo reale, così come sono iscritte nel passivo reale le somme raccolte a fronte dell’emissione di obbligazioni, se invece i fondi raccolti sono soggetti a rischio di impresa vanno iscritti in una riserva, cioè vanno iscritti nel patrimonio netto della società, in una riserva statutaria e la normativa sul bilancio prevede comunque che nella nota integrativa al bilancio gli amministratori indichino espressamente la disciplina che in concreto è applicabile alle singole riserve → quindi dalla nota integrativa noi ricaveremo le informazioni in ordine al trattamento di questi strumenti finanziari per quanto riguarda il profilo del rimborso.

Struttura organizzativa e finanziaria della SPA

La struttura organizzativa della SPA, cioè quella che si chiama anche corporate governance, le funzioni di amministrazione e controllo come sono organizzate.

La struttura finanziaria è regolamentata in modo analitico con molte norme imperative, divieti, obblighi e la ste