Le società per azioni quotate

1 Le società per azioni quotate

Le società per azioni quotate in Italia sono molto poche (250/300) ma altrettanto importanti in quanto muovono capitali molto elevati e operano quotidianamente delle transazioni di miliardi di euro (ENI, Banca Intesa, Enel, UniCredit). La disciplina di queste società non riguarda solo la società in quanto tale ma anche la massa di risparmiatori-investitori che fanno riferimento alla disciplina speciale. Tale disciplina regola il rapporto tra le società e i risparmiatori. L’attività delle società per azioni quotate incide sul sistema economico tanto che il fallimento di una di esse riguarda tutto il paese e addirittura le società che non hanno investito nulla in esse.

La disciplina speciale di queste società è contenuta nel Testo unico di intermediazione finanziaria, d. lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, che in parte deroga e integra la disciplina di base contenuta nel codice civile, nelle leggi speciali e nei regolamenti della Consob.

Le società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio hanno una duplice esigenza:

• Ricorrere al mercato per il proprio finanziamento;
• Far sì che le quote che vengono acquistate dai soci siano facilmente liquidabili.

La disciplina sposta nel Tuf si è evoluta nel corso degli anni e si tratta di una disciplina che combina elementi pubblicistici e privatistici. Nel ’700 nasce tra Francia e Olanda il fenomeno della borsa valori ma si tratta di una disciplina di tipo rudimentale (i titoli erano cartacei e venivano scambiati in un mercato all’aperto), nell’800 con Napoleone si iniziano ad affermare le prime regole che disciplinano la compravendita delle azioni, diventa interesse dello Stato lo sviluppo delle grandi società quotate e quindi la loro regolamentazione. Nel nostro paese la prima borsa fu quella di Milano (1808), a seguire Trieste, Genova, Napoli e Palermo.

Nel 1913 con la legge 272 viene prodotta la prima regolamentazione della borsa italiana emanata in modo organico, si trattava di una disciplina di tipo pubblicistico: il funzionamento delle borse era regolato da soggetti di natura pubblica sotto il controllo del ministero del tesoro e la gestione delle camere di commercio. Si prevedeva che le borse valori avessero un luogo fisico e che l’accesso a tali borse non fosse indiscriminato, le operazioni erano infatti affidate agli agenti di cambio: chi voleva acquistare delle azioni si rivolgeva alla banca, la quale a sua volta si rivolgeva agli agenti di cambio che andavano in borsa alle grida, (procedura e negoziazione ora avviene tutto su base telematica), essi si preoccupavano di mantenere l’anonimato dei soggetti per i quali operavano.

Questo sistema è caduto nel 1991 grazie a una nuova disciplina poi trasfusa nel Tuf. Innanzitutto è stata abbandonata la definizione di borsa valori, oggi si parla di mercato regolamentato: una società può chiedere di attivare e gestire un mercato regolamentato al quale possono accedere le società che emettono azioni. Deve esserci l’autorizzazione da parte di un’autorità pubblica, la Consob, la quale attiva questo mercato, occorre anche che il regolamento di questa borsa sia approvato dall’autorità pubblica. La componente privatistica di questa disciplina sta nel fatto che a gestire il mercato è una società privata, la componente pubblica è data dalla Consob, la quale ha poteri di intervento sul funzionamento del mercato. Non esiste più un luogo fisico in cui si svolgono le contrattazioni ma avviene tutto per via telematica, l’interesse è che le contrattazioni avvengano correttamente e che l’andamento e l’informazione sia la più corretta possibile. Nello stesso paese possono esserci più mercati regolamentati¹ che operano su basi e regolamenti diversi.

¹ Es. negli Stati Uniti NASDAQ ammissione di tutto ciò che riguarda il comparto tecnologico, Dow Jones.

In Italia il mercato regolamentato vero è quello gestito dalla Borsa Italiana S.p.A., costituita nel 1998 ma dal 2007 è controllata al 100% dalla holding London Stock Exchange, quindi il funzionamento dei mercati ha una base privatistica transnazionale ma è pur sempre soggetto a vigilanza pubblica. L’informazione è l’elemento base delle società quotate, il legislatore vuole il governo di queste società sia più stringente rispetto alle S.p.A. chiuse, senza tutti i margini di autonomia previsti per queste ultime. La vigilanza della Consob non è solo informativa ma anche regolamentare.²

Quando si parla di società il principio della tipicità societaria è fondamentale, ci si chiede se la S.p.A. quotata dia vita a un nuovo tipo di società, la dottrina fin dal 1974 ha chiarito che la S.p.A. quotata è un modello, un sottotipo che si aggiunge alla disciplina del c.c. ma i cui caratteri tipizzanti rimangono quelli del c.c. La S.p.A. si caratterizza essenzialmente per due aspetti:

• Capitale diviso in azioni;
• Rigidità organizzativa che passa attraverso un sistema di amministrazione e controllo regolamentato. Questi tratti tipizzanti sono gli stessi della S.p.A. quotata in borsa, la quale presenta però un modello legislativo più complesso e articolato.³

La S.p.A. quotata è tale perché c’è un interesse pubblico alla circolazione delle azioni: più la società è grande e ha bisogno di capitali più questi possono essere apportati dal pubblico.⁴ Alle società di interesse pubblico si applica una disciplina speciale circa la revisione legale dei conti. Le S.p.A. quotate vengono considerate società di interesse pubblico perché comportano la raccolta di pubblico risparmio.

² Art. 2249 c.c.: le società che hanno per oggetto l’esercizio di un’attività commerciale devono costituirsi secondo uno dei tipi regolati dal capo III e seguenti di questo titolo.

³ Esistono altre S.p.A. speciali: S.p.A. bancarie, assicurative e pubbliche (Rai).

⁴ Fanno eccezione Ferrero e Barilla, si tratta di società unipersonali.

1.1 Come e perché nasce la disciplina speciale dell’azione quotata

La legge 216/1974 è importante perché per la prima volta vengono introdotte delle norme speciali per le S.p.A. quotate in borse, mentre fino a quel momento la disciplina era la stessa prevista per le S.p.A. anche se esistevano delle norme sparse. Questa legge prende atto dal fatto che le S.p.A. che si rivolgono al pubblico risparmio⁵ necessitano di una disciplina speciale.

La legge del 1974 introduce dei principi che saranno poi trasfusi nel Tuf:

• Oneri informativi molto rigidi;
• Ineguaglianza tra gli azionisti: a fronte di una massa di azionisti il più delle volte disinteressati all’esercizio dei diritti partecipativi (molto spesso gli azionisti acquistano azioni solo perché si aspettano che il valore delle stesse salga e perché si aspettano un dividendo dalla società per azioni) è stato concesso alle S.p.A. quotate di emettere delle azioni senza diritto di voto a fronte di un privilegio nella distribuzione degli utili, le cosiddette azioni di risparmio. La creazione di questa tipologia di azioni ha permesso di distinguere gli azionisti in tre categorie: azionisti imprenditori; investitori; risparmiatori.⁶ In realtà nonostante il picco degli anni Ottanta le azioni di risparmio non hanno avuto un grande successo, questo perché le prospettive di guadagno erano complessivamente più alte per le azioni ordinarie. Infatti, sul mercato le azioni ordinarie hanno una quotazione più alta proprio perché dotate del diritto di voto⁷ e proprio grazie al diritto di voto diventano oggetto di contendibilità delle S.p.A. quotate.
• Soggezione alla vigilanza di un’autorità pubblica indipendente, cioè la Consob (Commissione nazionale per le società e la borsa);
• Regime informativo speciale: obblighi informativi nei confronti degli azionisti, dei terzi e del mercato;
• Controllo contabile affidato alle società di revisione.

⁵ Il giuscommercialista Guido Rossi dice che la legge 216/1974 prende atto del fatto che la S.p.A. non può essere il modello sia della grande impresa sia della drogheria dell’angolo.

⁶ Che investe in azioni di risparmio.

⁷ Se la società va bene ci si può attendere che da un momento all’altro vi sia un’ondata di acquisto delle azioni ordinarie, il quale fa crescere il valore delle stesse e in ultima istanza il valore dell’investimento dell’azionista nelle azioni ordinarie. Contendibilità: deve essere messo in discussione da chi non ne ha il controllo.

Nel 1998 una commissione costituita all’interno del ministero del tesoro elabora il Tuf, testo Draghi, o anche detto modificato tra il 2005 e il 2006 a seguire della riforma del diritto societario del 2003 e agli scandali che nei primi anni del 2000 avevano rivelato un sistema a maglie troppo larghe nei controlli. La disciplina del Tuf non riguarda solo le società quotate ma anche la disciplina degli intermediari e del mercato perché si tratta di tre materie strettamente collegate: le società per azioni quotate operano su un mercato regolamentato e sono attori dell’intermediazione, i soggetti intermediari si frappongono tra pubblico e società emittenti. L’intermediazione sui mercati è riservata alle banche e solo tramite esse si acquistano o si vendono azioni.⁸

Mercato

La sollecitazione del pubblico risparmio può avvenire:

• Modo attivo: S.p.A. chiedono investimenti;
• Modo passivo: è il pubblico che scambia azioni tra di esso (non vengono scambiate tutte le azioni. Il movimento del mercato di un’azione è il movimento del prezzo che è quotidianamente importante per i risparmiatori che investono o disinvestono su quelle basi. Se i volumi sono tanti si verifica un aumento sui prezzi delle azioni oppure un aumento di capitale per emettere nuove azioni appetibili al pubblico. Si parla di prezzo di mercato per le grandi società, mentre per le piccole società è difficile perché il prezzo di mercato per essere tale deve essere equo, oggettivo e tratto da accordi (fair).

Per un prezzo di mercato fair è necessario che informazioni, funzionamento del mercato e ordini dati siano corretti.

Principi emergenti del Tuf:⁹

• Vigilanza pubblica della Consob;
• Migliore trasparenza informativa possibile (creare simmetria tra coloro che sanno e coloro che non sanno);
• Organizzazione societaria soggetta a norme speciali;
• Corretto funzionamento degli organi di controllo;
• Apparato sanzionatorio amministrativo e penale.

Parte della normativa integrativa non è stata recepita dal testo unico ma è andata a confluire in testi normativi collegati.

⁸ Esempio: la società che vuole mettere a disposizione del pubblico delle azioni agisce tramite degli intermediari (banche) chiedendo la quotazione. Le banche iniziano a collocare queste azioni presso i propri clienti, solo in seguito iniziano le negoziazioni. Lo stesso accade in sede di aumento di capitali.

⁹ USA: Security Change Commission; UK: Financial Authority; si pensa di crearne uno a livello europeo.

2 Corporate governance

Gli amministratori delle S.p.A. quotate sono tenuti a presentare in sede di bilancio due specifiche relazioni: una sulla struttura del governo societario e una sulla remunerazione di coloro che svolgono cariche negli organi sociali o svolgono funzioni dirigenziali. Il legislatore vuole che compaiano a livello di informazione di bilancio in quanto ritiene che nella valutazione degli investitori la corporate governance e la remunerazione siano elementi rilevanti al pari degli elementi contabili. Infatti se la società non è organizzata bene, non ha soggetti di spessore professionale, l’investitore è portato a dare una valutazione negativa; inoltre se la società remunera troppo o troppo poco non va bene, c’è qualcosa che non va.

Art. 123-bis: relazione sul governo societario e gli assetti proprietari

Questa relazione è parte della relazione degli amministratori sulla gestione, deve (comma 1) contenere:

• Struttura del capitale sociale;
• Regime del trasferimento dei titoli: necessaria la sua pubblicazione in modo che tutti possano recepire senza bisogno di recuperare le informazioni nello statuto;
• Partecipazioni rilevanti al capitale;
• I possessori di ogni titolo che conferisce diritti speciali di controllo e una descrizione di tali diritti;
• Il meccanismo di esercizio del diritto di voto previsto in un eventuale sistema di partecipazione azionaria dei dipendenti;
• Qualsiasi restrizione al diritto di voto;
• Accordi parasociali noti alla società;
• Accordi tra società ed amministratori relativi al fatto che se amministratore cessa l’incarico la società si obbliga a versare un’indennità particolare;
• Norme applicabili alla nomina e alla sostituzione degli amministratori;
• Esigenze di deleghe ai sensi dell’art. 2343.

Alcune tra queste informazioni sono ricavabili dallo statuto.

Comma 2: nella stessa sezione sono riportate informazioni riguardanti:

• L’adesione ad un codice di comportamento in materia di governo societario promosso da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria;
• Principali caratteristiche del sistema di gestione dei rischi e di controllo esistenti in relazione al processo di informativa finanziaria;
• Meccanismi di funzionamento dell’assemblea degli azionisti, principi di funzionamento, diritti e modalità di esercizio degli stessi;
• Composizione e funzionamento degli organi di amministrazione e controllo e dei loro comitati.

Comma 3: le informazioni di cui ai commi precedenti possono figurare in una distinta relazione sulla gestione.

Comma 4: la società di revisione verifica le informazioni di cui sopra.

Comma 5: le società che non emettono azioni ammesse alle negoziazioni in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione possono ottenere la pubblicazione delle informazioni di cui ai commi 1 e 2.

Art. 123-ter: relazione sulla remunerazione

Si tratta di una relazione autonoma rispetto alle altre e deve essere messa a disposizione almeno 21 giorni prima dell’assemblea prevista per l’approvazione del bilancio. Prima il problema delle remunerazioni degli amministratori riguardava solo le società non quotate ma in seguito a due scandali noti (CIRIO e PARMALAT) e in concomitanza della crisi economica il legislatore ha deciso di affrontare la questione. Il legislatore italiano ha assunto una posizione favorevole alla trasparenza e contraria a vincoli perché si potrebbe perdere competitività.

Comma 3. La prima sezione della relazione sulla remunerazione illustra:

a) la politica della società in materia di remunerazione dei componenti degli organi di amministrazione, dei direttori generali e dei dirigenti con responsabilità strategiche con riferimento almeno all'esercizio successivo; b) le procedure utilizzate per l'adozione e l'attuazione di tale politica.

Comma 4. La seconda sezione, nominativamente per i componenti degli organi di amministrazione e di controllo, i direttori generali e in forma aggregata, salvo quanto previsto dal regolamento emanato ai sensi del comma 8, per i dirigenti con responsabilità strategiche:

a) fornisce un'adeguata rappresentazione di ciascuna delle voci che compongono la remunerazione, compresi i trattamenti previsti in caso di cessazione dalla carica o di risoluzione del rapporto di lavoro, evidenziandone la coerenza con la politica della società in materia di remunerazione approvata nell'esercizio precedente;

b) illustra analiticamente i compensi corrisposti nell'esercizio di riferimento a qualsiasi titolo e in qualsiasi forma dalla società e da società controllate o collegate, segnalando le eventuali componenti dei suddetti compensi che sono riferibili ad attività svolte in esercizi precedenti a quello di riferimento ed evidenziando, altresì, i compensi da corrispondere in uno o più esercizi successivi a fronte dell'attività svolta nell'esercizio di riferimento, eventualmente indicando un valore di stima per le componenti non oggettivamente quantificabili nell'esercizio di riferimento.

Da un lato indica quali sono i compensi che la società ha riconosciuto e si è impegnata a non pagare; dall’altro indica quali sono le politiche di remunerazione. L’assemblea deve esprimersi anche se il voto non è vincolante.

Comma 7. La Consob con regolamento, adottato sentite Banca d'Italia e Ivass per quanto concerne i soggetti rispettivamente vigilati e tenuto conto della normativa comunitaria di settore, indica le informazioni da includere nella sezione della relazione sulla remunerazione prevista dal comma 3, comprese le informazioni volte ad evidenziare la coerenza della politica delle remunerazioni con il perseguimento degli interessi a lungo termine della società e con la politica di gestione del rischio, secondo quanto previsto dal paragrafo 3 della raccomandazione 2004/913/CE e dal paragrafo 5 della raccomandazione 2009/385/CE.

Con il regolamento approvato ai sensi del comma 7 la Consob indica altresì le informazioni da includere nella sezione della relazione sulla remunerazione prevista al comma 4. La Consob può individuare i dirigenti con responsabilità strategiche; differenziare il livello di dettagli delle informazioni in funzione della dimensione della società.

3 Assetti proprietari

La disciplina delle società quotate riguarda sia i soci sia l’organo amministrativo sia l’organo di controllo, tale disciplina va ad integrare, specificare, derogare il codice in tutte le organizzazioni societarie.

Il legislatore pone molta attenzione agli assetti societari.