Riassunto esame Intermediari finanziari e finanza, Prof. Ciuli Valentina, libro consigliato Elementi di finanza aziendale e risk management, Ashawat Damodaran

Finanza aziendale

Indice

1 - Principi e fondamenti 4

2 - Corporate governance 5

Azionisti e management 6

Azionisti e obbligazionisti 7

L’impresa e i mercati finanziari 7

L’impresa e la società 8

La governance dell’impresa e il rischio 8

3 - Nozione di rischio 9

Rischi d’impresa - classificazione per natura 9

La misurazione del rischio: indicatori generali sigma e beta 10

Il fattore sigma e le caratteristiche della distribuzione di frequenza dei risultati d’impresa 10

Il fattore beta 11

Investitore marginale 11

4 - Misurazione del rischio d’impresa e costo del capitale 12

L’evoluzione dei modelli rischio-rendimento da Markowitz a Sharpe e Lintner 12

Markowitz e Tobin 12

Capital asset pricing model 15

I parametri per lo sviluppo dei modelli rischio-rendimento per la stima del costo azionario 16

Tasso privo di rischio 16

Premio per il rischio di mercato - market risk premium 16

Premi storici di mercato 17

Il beta e la stima dei parametri di rischio 17

Rischio associato all’indebitamento: rischio di insolvenza e costo del debito 19

Rischio di insolvenza 19

Rischio di migrazione 20

Calcolo del costo del debito 20

Business risk, leverage risk e costo del capitale aziendale 21

Stima e utilizzo del costo del capitale 22

5 - La gestione integrata dei rischi e creazione di valore 23

Il risk management e le aree tipiche di intervento 23

TRM - Traditional Risk Management 23

PRM - Project Risk Management 23

FRM - Financial Risk Management 23

Principali standard per la costruzione del framework di ERM 23

Il processo di risk management 25

1 Identificazione degli obiettivi 25

Risk assessment 26

Identificazione/descrizione 26

Stima dei rischi 26

Valutazione dei rischi - il modello economico valutativo 27

Risk treatment 28

Monitoraggio dei rischi sostenuti 29

Creare valore dal rischio 29

Creare valore con le strategie di hedging 29

Creare valore sfruttando l’upside risk: le strategie di risk taking 30

6 - Misurare il rendimento di un investimento 31

Progetto di investimento 31

Soglie minime di rendimento per le imprese e per i progetti a confronto 32

Utilizzo della soglia minima di rendimento dell’impresa per singoli progetti 32

Costo del capitale netto dei progetti 32

Costo del debito nell’analisi dei progetti 32

Struttura finanziaria e costo del capitale di un progetto 33

Misurare il rendimento: le scelte di fondo 33

Misure contabili di rendimento e flussi di cassa a confronto 33

Dalle misure contabili di rendimento ai flussi di cassa 34

Flussi di cassa totali e flussi di cassa incrementali 34

Flussi di cassa attualizzati e flussi di cassa nominali 35

Criteri decisionali relativi agli investimenti 36

Criteri decisionali basati sul reddito contabile 36

Criteri decisionali basati sul flusso di cassa 36

Payback period 36

VAN - Valore attuale netto 37

Proprietà del criterio del VAN 37

Tasso interno di rendimento TIR 38

Progetti alternativi e capital rationing 39

7 - Decisioni di finanziamento e rischi finanziari 41

Strumenti finanziari 41

Forme di equity 42

Capitale proprio: owner’s equity 42

Venture capital e private equity 42

Capitale autoprodotto - le fonti interne 43

Strumenti di equity 44

Azioni ordinarie - common stock 44

Warrant 44

Contingent Value Right - CVR 44

2 Forme e strumenti di debito 45

Debiti bancari 45

Finanziamenti bancari a breve termine 46

Apertura di credito in conto corrente 46

Apertura di credito ipotecario 46

Sconto di effetti 46

Riporto 46

Polizza di credito commerciale 46

Factoring 46

Anticipazioni su future riscossioni 47

Anticipazioni su fatture 47

Finanziamenti bancari a lungo termine 47

Obbligazioni (bond) e altri finanziamenti sul mercato finanziario 47

Leasing 48

Finanza strutturata e forme di debito innovative 48

Cartolarizzazione 48

Linee di credito finalizzate 48

Le fonti ibride 49

Debito convertibile 49

Obbligazioni con opzione - option-linked bond 49

Azioni privilegiate (preferred stock) e azioni di risparmio 49

Finanziamenti soci e debito mezzanino 50

Strumenti derivati 50

8 - Progettazione struttura finanziaria e ciclo di vita di un’impresa 51

Progettazione della struttura finanziaria 51

Scelte di finanziamento 52

Finanziamento interno ed esterno: confronto 52

Crescita, rischio e finanziamento 52

Il passaggio da private a public: processo di raccolta del capitale 53

Espansione di un’impresa non quotata: raccolta fondi tramite private equity 53

Quotare un’impresa 54

Fasi di una IPO 55

Il costo della quotazione 56

Scelte per un’impresa quotata 57

Sottoscrizioni generiche 57

Collocamento privato 57

Emissioni riservate agli azionisti 57

1 - Principi e fondamenti

Attività = asset

• Asset in place: presente
• Growth asset - futuro

Passività = finanziamento delle attività

• Debt: capitale di terzi
• Equity: capitale proprio

Principi della finanza aziendale:

• 1. Principio di investimento: investire in attività e progetti con un rendimento atteso superiore ad una soglia minima di rendimento.
• 2. Principio di finanziamento: scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore degli investimenti effettuati e sia in linea con il tipo di investimento da effettuare.
• 3. Principio dei dividendi: restituire il denaro ai proprietari dell’impresa ogni qualvolta non ci sia un’opportunità di investimento in grado di generare un rendimento superiore ad una soglia minima.

L’obiettivo della finanza aziendale è quello di massimizzare il valore dell’impresa (asset o patrimonio netto) al quale è associato l’obiettivo complementare di minimizzazione del rischio d’impresa.

Per politiche di investimento si intende quel tipo di decisioni che permettono all’impresa di:

• 1. Generare ricavi e profitti
• 2. Minimizzare i costi

Il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

L’obiettivo dell’impresa è la massimizzazione del valore che si traduce quindi nella massimizzazione del prezzo azionario. Tale obiettivo viene misurato tramite variabili, quali massimizzazione dell’utile o del tasso di crescita o la minimizzazione dei costi o tasso di rischiosità.

Requisiti dell’obiettivo ideale:

• Avere una definizione chiara di tale obiettivo
• Poter essere misurato con chiarezza e tempestività
• Non creare costi per altri gruppi o entità superiori ai benefici per l’impresa
• Massimizzazione del valore dell’impresa (senso ampio)
• Massimizzazione del valore
• Massimizzazione del valore del capitale netto
• Massimizzazione del prezzo azionario (senso ristretto)

Ad una definizione più ristretta corrispondono maggiori costi collaterali potenziali.

Tipologia di obiettivo e potenziali costi collaterali:

• Massimizzazione del valore dell’impresa: può generare costi sociali talmente elevati da richiedere la modifica dell’obiettivo; quando la proprietà e la gestione dell’impresa sono disgiunte, può nascere un conflitto di interessi tra azionisti/proprietari e management.
• Massimizzazione del valore del capitale: può far nascere un ulteriore conflitto di interessi tra azionisti e obbligazionisti.
• Massimizzazione del prezzo azionario: eventuali inefficienze dei mercati finanziari possono produrre un’errata allocazione delle risorse e indurre a decisioni sbagliate.

L’obiettivo unico nel processo decisionale è la massimizzazione dei prezzi azionari. Ci sono 3 motivi alla base di questa scelta:

• 1. Il prezzo azionario è un parametro immediatamente e costantemente osservabile per giudicare l’operato di un’impresa quotata, in quanto i prezzi azionari sono costantemente aggiornati.
• 2. I prezzi azionari riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali e le prospettive future.
• 3. Scegliere la massimizzazione dei prezzi azionari come funzione obiettivo fornisce un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalità di finanziamento.

Aziende quotate in borsa → massimizzazione prezzo azionario.

Aziende non quotate → massimizzazione del valore dell’impresa.

Scenario ideale per la massimizzazione del prezzo azionario

Esiste uno scenario ideale per massimizzare il prezzo azionario senza effetti collaterali e senza conflitti di interessi, a patto che vengano rispettate le seguenti condizioni:

• Il management agisce negli interessi degli azionisti.
• Esistono meccanismi che proteggono il capitale di terzi (banche e obbligazionisti) dalla possibilità di espropriazione da parte degli azionisti.
• I mercati finanziari sono efficienti e il management non cerca di ingannarli circa le prospettive future dell’azienda.
• Non ci sono costi sociali.

2 - Corporate governance

Con il termine corporate governance si intende il complesso dei meccanismi usati dai portatori di capitale (creditori e azionisti) al fine di assicurare un adeguato rendimento dai propri investimenti, sviluppando sistemi di gestione dei conflitti di interesse e di direzione e controllo dell’impresa. È quindi definita come l’insieme di strutture e processi per la gestione dell’impresa nei rapporti tra i vari stakeholders.

Azionisti e management

Gli azionisti hanno il potere di disciplinare e destituire i manager che non dimostrino di lavorare nel loro interesse con due meccanismi:

• Assemblea annuale: ogni detentore di azioni può esercitare il diritto di voto per delega, ma il management in carica parte con un netto vantaggio. Nel caso in cui gli azionisti non siano soddisfatti dell’operato dei manager, l’opzione più semplice è quella di vendere le azioni.
• Consiglio di amministrazione: nelle imprese quotate, il CdA è l’organo supervisore della gestione.

Il potere che hanno gli azionisti di influenzare le decisioni del management in modo diretto - Assemblea Annuale - o in modo indiretto (attraverso il C.d.A.) può dipendere da come sono ripartiti i diritti di voto fra gli azionisti e chi possiede le quote della società.

• Diritti di voto
• Fondatori/proprietari
• Investitori attivi o passivi
• Presenza di azionisti con interessi contrastanti

Corporate governance forte: è presente in società che hanno una sola classe di azioni, limitate partecipazioni incrociate e molti investitori attivi.

Corporate governance debole: caratterizza società con diverse tipologie di azioni, molte partecipazioni incrociate e molti investitori passivi.

Quando l’impresa diventa il target di un tentativo di hostile takeover, per un management inefficiente lasciare che l’acquisizione avvenga spesso implica il licenziamento. I meccanismi (non richiedono l’approvazione degli azionisti) che il management può utilizzare per proteggere i propri interessi da quelli degli azionisti sono:

• Greenmail: si verifica quando il management rileva partecipazioni azionarie a prezzi superiori a quelli di mercato con conseguenze negative sui prezzi azionari, al fine di far perdere valore all’impresa rendendo l’acquisizione dell’impresa meno appetibile.
• Golden parachute: istituzione di una clausola nei contratti dei manager che assicura loro il pagamento di una somma elevata qualora essi perdano il loro lavoro a seguito dell’acquisizione.
• Poison pill: emissione di titoli che si attivano in caso di offerte di acquisizione ostili e danno agli azionisti il diritto di acquistare azioni a un prezzo che è ben superiore a quello corrente alla data dell’emissione del diritto, ma che diviene spesso molto inferiore ai prezzi di mercato.

Meccanismi che invece richiedono l'approvazione degli azionisti sono:

• Clausole anti-takeover: super-majority amendment, stabiliscono che per acquistare il controllo dell’impresa il potenziale acquirente deve acquisire più del 51% normalmente necessario.
• Operazioni straordinarie volte a bloccare l’acquisizione.

Stock option come possibile soluzione al conflitto azionisti - management

Le stock option sono strumenti finanziari che danno al possessore il diritto di acquistare azioni di una società o di società ad essa collegate ad un determinato prezzo, detto strike price (prezzo d’esercizio). Tale diritto sarà esercitato quando lo strike price sarà inferiore al valore di mercato dell’azione. Le stock option esistono solo per le società quotate e sono conferite spesso ai dipendenti con il fine di aumentare la loro produttività. Tali opzioni però possono creare arbitraggio sui prezzi delle azioni e un conseguente sfruttamento del capital gain loro legato in fase di conferimento. Vengono quindi corredate da patti di lock in o lock up che consentono la cessione trascorsi uno o due anni dal loro conferimento. Inoltre alle stock option è legato il reato di insider trading che si verifica se il manager favorisce temporanei rialzi dei prezzi per trarre profitto dall’esercizio delle opzioni e dalla successiva vendita delle azioni ottenute.

Azionisti e obbligazionisti

La radice del conflitto sta nella diversa natura dei diritti sui flussi di cassa che spettano ai due gruppi. Gli obbligazionisti in genere hanno priorità di pagamento rispetto agli azionisti, ma ricevono somme fisse. Gli azionisti invece hanno diritto al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno l’opportunità di dichiarare fallimento nel caso in cui l’azienda non abbia i fondi necessari per adempiere ai suoi obblighi finanziari.

• 1. Investimenti rischiosi: quando un’impresa si trova a dover decidere se investire o meno in un progetto rischioso, gli azionisti possono essere favorevoli in ragione del potenziale profitto mentre gli obbligazionisti più diffidenti, dal momento che sono esposti al rischio di perdite - downside risk - mentre non potranno godere dell’upside risk.
• 2. Ulteriore indebitamento: gli obbligazionisti non vorrebbero che il livello di indebitamento aumentasse, in quanto l’impresa potrebbe non essere in grado di onorare il debito.
• 3. Ulteriori dividendi/riacquisti di azioni proprie: gli aumenti dei dividendi sono seguiti da un rialzo del prezzo dell’azione, viceversa per le riduzioni dei dividendi. I prezzi delle obbligazioni invece reagiscono negativamente agli aumenti dei dividendi e positivamente ai tagli.

L’impresa e i mercati finanziari

Una funzione obiettivo incentrata sui prezzi di mercato è più efficiente dalle altre sotto il punto di vista della misurazione, in quanto il risultato delle politiche aziendali è rivelato dall'andamento dei prezzi azionari ed è quindi un dato chiaro e misurabile. Il problema dei prezzi di mercato è che, essendo stabiliti dai mercati finanziari, rifletteranno un valore reale soltanto in presenza di mercati finanziari efficienti. In tali mercati, sia le imprese che gli investitori accetteranno il prezzo azionario come corretta misura del successo delle decisioni aziendali, facendo nascere però due problemi: il problema dell’informazione e il problema del mercato.

Problema dell’informazione: i prezzi di mercato si basano sull’informazione sia pubblica, fornita dall’impresa, sia privata, fornita da analisti. La diffusione delle informazioni può venire però ritardata o soppressa dalle aziende, soprattutto quando essa contiene notizie negative. Un altro problema riguarda alcune aziende, le quali preoccupandosi di far salire il prezzo delle azioni, trasmettono ai mercati finanziari informazioni volutamente fuorvianti circa la loro situazione attuale e le loro prospettive future. Tali informazioni generano una discrepanza tra valore e prezzo dell’azione.

Problema del mercato: anche se l’informazione viene trasmessa ai mercati finanziari in modo completo e senza distorsioni, non c’è nessuna garanzia che il prezzo azionario risultante rappresenti una stima oggettiva del valore.

• Non sempre i mercati finanziari valutano in modo ragionevole e razionale gli effetti di nuove informazioni sul prezzo di un’azione.
• Talvolta i mercati finanziari reagiscono in modo eccessivo.
• In alcuni casi gli insider riescono a muovere i mercati a loro favore e spesso a danno degli altri azionisti.

Molti sostengono che la massimizzazione del prezzo azionario induca il management ad avere un orientamento di breve periodo. Secondo questa tesi, i prezzi azionari sono determinati da trader, investitori a breve termine, e analisti, cioè soggetti che detengono le azioni in portafoglio solo per brevi periodi o interessati soltanto a prevedere correttamente gli utili del prossimo trimestre. Un management orientato alla creazione di valore nel lungo termine, sarebbe perciò penalizzato dai mercati, ma l’evidenza empirica disponibile suggerisce che i mercati valutano le implicazioni di lungo termine maggiormente.

L’impresa e la società

Alcuni studiosi ritengono che l’obiettivo di massimizzazione del valore per gli azionisti - stockholder - vada sostituito con un obiettivo di più ampia portata, cioè la massimizzazione del valore per tutti gli stakeholder. È però poco praticabile per le seguenti ragioni:

• Quando ci sono molti stakeholder, con obiettivi tra loro diversi, ci saranno situazioni in cui si deve scegliere fra questi obiettivi.
• Un ulteriore problema è quello di quantificare costi e benefici per certi portatori di interesse.
• Il problema maggiore è che rendendo il management responsabile nei confronti dei diversi portatori di interessi, si rischia di non renderlo di fatto responsabile nei co