Riassunto esame Finanza aziendale , Prof. Sandri Sandro, libro consigliato Principi di finanza aziendale, McGraw-Hill Education, R.Brealey, S.Myers, F.Allen, S.Sandri

Appunti di Maia Miragliotta

Finanza aziendale Sandro Sandri

Riferimento: finanza aziendale e obiettivi dell’impresa

Sommario

• Capitolo 1: Finanza aziendale e obiettivi dell’impresa ............................................................... 2
• Capitolo 2: Calcolo dei valori attuali e principi di valutazione delle obbligazioni ........................ 6
• Capitolo 8: Relazione fra rischio e rendimento ......................................................................... 11
• Capitolo 9: Teoria del portafoglio e capital asset pricing model ............................................... 16
• Capitolo 3: Analisi finanziaria ................................................................................................. 18
• Capitolo 5: Valutazione delle azioni ........................................................................................ 23
• Capitolo 6: VAN e altri metodi di scelta degli investimenti ....................................................... 28
• Capitolo 7: Decisioni di investimento con il metodo del VAN ................................................... 32
• Capitolo 11: Analisi dei progetti .............................................................................................. 37
• Capitolo 10: Rischio e costo del capitale .................................................................................. 41
• Capitolo 14: Forme di finanziamento e valore dei diritti di voto ............................................... 45
• Capitolo 15: Emissione di titoli e aumenti di capitale .............................................................. 51
• Capitolo 16: Politica dei dividendi ........................................................................................... 59
• Capitolo 17: È importante la struttura finanziaria? ................................................................. 66
• Capitolo 18: Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? ........................................................... 71
• Capitolo 19: Valutazione e decisioni di finanziamento ............................................................. 74

Appunti di Maia Miragliotta

Capitolo 1: Finanza aziendale e obiettivi dell’impresa

Finanza aziendale

Con tale termine si indica lo studio dei principi di valutazione della convenienza economica delle decisioni finanziarie delle imprese, ciò è rilevante poiché se la massimizzazione del valore (economico) delle azioni è l’obiettivo di un’impresa, il manager deve sapere come si forma e da dove viene tale valore.

«Corporate finance is all about valuation»

Decisioni di investimento e finanziamento

Decisioni di investimento = acquisto di attività reali + gestione attività già proprie

Decisioni di finanziamento = vendita di attività finanziare + rispetto di clausole contrattuali

Un’impresa investe in attività reali, tangibili e intangibili, necessarie per l’attività, quindi deve finanziarsi attraverso la vendita di attività finanziarie o titoli (obbligazioni, azioni).

Le decisioni di investimento o decisioni di capital budgeting o decisioni di capital expenditure in quanto ogni anno si prepara un capital budget cioè un elenco di progetti di investimenti. Esse hanno lo scopo di acquistare attività che valgono più del loro costo (comprensivo di costi opportunità), infatti si cerca di avere un valore attuale dei flussi di cassa attesi maggiore dell’investimento iniziale (VAN > 0).

I flussi di cassa sono un concetto certo in quanto rappresentati dai movimenti della cassa, il loro VA dipende da: ammontare, disponibilità temporale e rischio; non è però semplice trovare il modo di massimizzare le tre variabili perché correlate negativamente tra loro.

L’investimento è detto conveniente anche quando il rendimento supera il costo del capitale o costo opportunità.

Per valutare gli investimenti da effettuare possono essere impiegate due regole:

• Regola del VAN (VA - investimento) → accettare investimenti solo se con VAN > 0
• Regola del tasso di rendimento (profitto/investimento) → accettare investimenti solo se con rendimento > costo opportunità

Le decisioni di finanziamento rispondono al bisogno di raccogliere denaro:

• Dagli azionisti, i quali detenendo azioni in azienda avranno una quota di utili futuri. Il capitale di rischio può essere raccolto emettendo nuove azioni o rinvestendo in nuove attività parte dei flussi di cassa generati dagli investimenti in essere, i nuovi benefici saranno a favore degli azionisti.
• Indebitandosi con gli investitori, i quali otterranno il denaro prestato e una remunerazione sotto forma di interessi. Scelta tra debito ed equity = struttura finanziaria → Nella versione classica: imprese grandi, imprese quotate, proprietà diffusa e finanziamento tramite mercato dei capitali (equity > debito). Nella versione italiana: imprese piccole, imprese non quotate, proprietà familiare e finanziamento tramite intermediari (debito > equity).

Inesistente un modello di architettura finanziaria di successo. Esse hanno lo scopo di vendere attività finanziarie che costano (per l’investitore) più di quel che valgono per l’impresa. Si cerca di avere un valore attuale dei flussi di cassa promessi dalle imprese minore del finanziamento ricevuto.

Il mercato in cui si scambiano attività finanziarie è molto più competitivo di quello in cui si scambiano attività reali.

È molto difficile che il VAN (creazione netta di valore di un investimento = VA – investimento iniziale) di una decisione di finanziamento sia maggiore di zero: si crea valore con gli investimenti, non con i finanziamenti.

Le decisioni di investimento e finanziamento interagiscono e il valore di un investimento non dipende solo dai flussi di cassa che genera, ma anche dalle modalità tramite cui viene finanziato. L’ipotesi iniziale è che i due tipi di decisioni siano indipendenti le une dalle altre, ma si finisce teorizzando la loro interazione.

Il ruolo essenziale del financial manager

Il ruolo essenziale del financial manager è la gestione del flusso di fondi, esso:

• Inizia quando i titoli vengono immessi nel mercato per raccogliere denaro
• Poi, il denaro è usato per acquistare le attività reali necessarie
• In seguito, se l’impresa opera bene, le attività reali saranno in grado di generare denaro in misura maggiore del loro costo. “cash flow”
• Il cash flow può essere reinvestito
• Il cash flow può essere restituito agli investitori che avevano acquisito l’emissione originaria di fondi (interessi e dividendi)

Quest’ultima scelta non è libera perché è necessario rispettare i vincoli contrattuali.

L’obiettivo finanziario fondamentale di un’impresa è la massimizzazione del valore del capitale investito dagli azionisti, infatti gli azionisti sono felici di finanziare l’impresa solo se le decisioni prese da essa generano un rendimento adeguato. Con rendimento adeguato si intende un rendimento almeno uguale a quello ottenibile dagli investimenti nel mercato finanziario a parità di rischio. Rendimento > costo opportunità.

I mercati finanziari sono molto importanti in quanto:

• Rappresentano una fonte di finanziamento per l’impresa
• Rappresentano una fonte di informazioni sui tassi di interesse, sui prezzi delle materie prime e sui valori di mercato delle imprese
• Consentono agli investitori di ridurre il rischio con la diversificazione
• Forniscono liquidità agli investitori

Il valore di mercato di un’azienda deriva dalle attività cioè dallo sviluppo di prodotti, dal marchio, dalla clientela diffusa nel mondo.

Da un punto di vista finanziario, un’impresa è un insieme di attività reali, tangibili e intangibili; in particolare al giorno d’oggi ci sono sempre più imprese di servizi, caratterizzate quindi da un maggior valore in attività intangibili. Problema di contabilità perché nei bilanci non sono iscritte le attività intangibili, ciò a causa di un principio contabile che definisce l’iscrizione delle attività sulla base del costo d’acquisto (es. il valore del marchio non può essere iscritto: la sua creazione non comporta il sostenimento di costi perché deriva dal proprio ingegno).

Per finanziare l’acquisto di attività reali

• Le imprese vendono diritti su queste attività e sui flussi di cassa che esse generano
• La vendita dei diritti sulle attività e sui flussi di cassa generati da tali attività fa nascere le passività finanziarie: azioni e debiti (obbligazioni e prestiti)
• Le passività delle imprese sono le attività finanziarie possedute dagli investitori

Chi è il financial manager

Con manager finanziario si intende chiunque sia responsabile di una significativa parte delle decisioni finanziarie di un’impresa. Non è colui che crea valore in azienda.

Nelle piccole imprese esso è rappresentato da una singola persona, di norma il direttore amministrativo, il quale si occupa di:

• Contabilità
• Bilanci
• Auditing
• Imposte
• Essere responsabile di rapporti con le banche
• Gestione di liquidità a breve

Nelle grandi imprese esso è rappresentato dal CFO (Chief Financial Officer o amministratore delegato), al quale rispondono tre figure fondamentali:

• Il tesoriere, che è il più direttamente coinvolto nella ricerca di finanziamenti, nella gestione della liquidità dell’impresa e nelle relazioni con banche e altri intermediari.
• Il controller, che gestisce il processo di pianificazione e controllo di gestione, quindi che verifica l’efficienza nell’impiego dei fondi raccolti.
• Il responsabile dei bilanci, che è responsabile sostanzialmente di un documento che attribuisce informazioni per compiere decisioni.

La figura del CFO nasce verso gli anni ‘80 in America ed esso è coinvolto anche nelle politiche di business development.

Gli obiettivi dei manager sono:

• Massimizzazione degli utili, per incrementare il proprio stipendio e garantirsi il posto di lavoro, di solito massimizzando i ricavi (sostenibilità = cresci più che puoi, senza rischiare di fallire). A livello contabile, è bene definire la differenza tra investimento e costo: + investi + ammortizzi – consegui utili
• Massimizzazione dei ricavi
• Minimizzazione dei costi
• Minimizzazione del rischio
• Massimizzazione del valore economico delle azioni, il quale dipende dal rendimento e dal rischio (variabilità dei rendimenti)

Il 1° e il 4° obiettivo sono in conflitto tra loro, quindi è necessaria una regola che ne permetta la conciliazione → regola della massimizzazione del VAN delle decisioni finanziarie.

Regola alla base delle decisioni d’investimento: in presenza di mercati dei capitali efficienti, un azionista non deve gestire un’impresa per massimizzare la sua ricchezza, ma può delegare la gestione a un manager dicendogli: fai investimenti che abbiano un VAN positivo. La proprietà può essere separata dal controllo → la public company diviene (almeno in teoria) la struttura proprietaria più efficiente.

L’obiettivo dell’impresa

Come già accennato, esiste un obiettivo finanziario unico tra gli azionisti, ovvero la massimizzazione del valore di mercato corrente dell’investimento nell’impresa. Di norma per l’azienda tale obiettivo è accettato, il presupposto di base è che il manager finanziario agisca nell’interesse dei proprietari.

È una situazione diversa quando si parla di massimizzazione dei profitti obiettivo finanziario non ben definito, a causa di:

• Possibile aumento dei profitti correnti a discapito di investimenti a lungo termine
• Possibile aumento dei profitti futuri a discapito di dividendi correnti
• Possibile calcolo diverso del profitto

Assumendo come obiettivo la massimizzazione del valore di mercato delle azioni, si tenga presente che alcuni investimenti lo fanno crescere ed altri diminuire, a causa del trade-off delle decisioni di investimento: se la redditività del progetto di investimento è più alta di quella che gli azionisti possono ottenere con altri investimenti, allora voteranno a favore dell’investimento.

Separazione fra proprietà e controllo; costi di agenzia

Nelle grandi imprese quotate è spesso presente una separazione tra proprietari e decisori, secondo il modello tradizionale i soci delegano il consiglio di amministrazione, il quale delega il top management e, attraverso deleghe o controllando il comportamento dei manager, gestisce l’impresa. Soci → cda → top management.

Nei paesi anglosassoni invece si è ormai molto sviluppato il modello delle public company, secondo il quale gli azionisti non sono in grado di esercitare il controllo delle imprese quotate a causa del loro elevato numero (affinché l’impresa cresca al di là della disponibilità del capitale del singolo azionista).

Nella realtà, tale termine che indica in modo generico le imprese quotate, non tutte le imprese quotate sono necessariamente public.

Es. Nell’agosto del 2022 Elon Musk possedeva il 14.8% delle azioni di Tesla, quindi possedeva una quota bassa rimanendo CFO → potenziale conflitto fra azionisti e manager.

La separazione tra proprietà e controllo porta ad alcuni vantaggi:

• Cambiamento degli azionisti senza che ciò interferisca con l’operatività di un’impresa
• Aumentare le potenziali fonti di finanziamento
• Gestione delle imprese da parte di manager professionisti

Ed ad alcuni problemi, se manager (agent) e azionisti (principal) hanno obiettivi diversi, in particolare possono costituirsi costi di agenzia, sostenuti dagli azionisti, quando:

• I manager non cercano di massimizzare il valore dell’impresa
• Gli azionisti devono sostenere costi per controllare ed influenzare i comportamenti manageriali

In Italia, le imprese quotate presentano una struttura proprietaria incentrata sulla famiglia controllante la maggioranza, assoluta o relativa, delle azioni con diritto di voto. Qui nasce un diverso conflitto di interesse alla base dei costi di agenzia, ovvero quello tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza, causato da asimmetrie informative e diverse funzioni-obiettivo. Infatti, massimizzare la ricchezza degli azionisti di maggioranza non significa necessariamente massimizzare la ricchezza di quelli di minoranza, a causa di:

• Benefici privati
• Trasferimenti di ricchezza

Infine, vi possono essere dei costi di agenzia nascenti tra azionisti e creditori, ciò accade nei casi di aziende altamente indebitate; gli azionisti cessano di essere avversi al rischio per avvantaggiarsi a spese dei creditori. I leveraged buy out.

Obiettivi dell’impresa e corporate governance

Il management aziendale dovrebbe proteggere gli interessi di tutti gli stakeholder, non solo quelli degli stockholder. Si pensi a tali argomenti:

• Orientamento al breve periodo → creare valore per gli azionisti potrebbe rappresentare un obiettivo di breve termine, che privilegia una categoria di stakeholder a scapito delle altre; bisogna però precisare che l’approccio del valore nasce per ovviare ai difetti delle tradizionali tecniche di misura dei risultati aziendali, in quanto il calcolo del valore economico avviene considerando tutta la vita dell’impresa.
• Misurabilità dell’obiettivo → l’interdipendenza tra risultati economici e risultati sociali è riconosciuta; l’obiettivo della creazione di valore economico si può misurare verificando se una decisione ha fatto aumentare o meno il valore delle azioni.
• Diritto di proprietà come diritto residuale → il rispetto degli interessi degli stakeholder è un prerequisito, mentre gli azionisti godono di diritti residuali che possono essere soddisfatti quindi solo dopo che sono stati rispettati quelli degli altri stakeholder.

Per risolvere il conflitto fra stakeholder e shareholder è stato introdotto il tema del rapporto fra diritti espliciti e diritti impliciti: i diritti espliciti sono contrattualmente determinati e non rientrano in bilancio, ma l’impresa è incentivata a rispettarli perché il loro rispetto ha conseguenze sul valore economico delle azioni, mentre quelli impliciti non hanno conseguenze contrattuali.

Es. esperienze recenti ci dicono che il prezzo delle azioni aumenta con la notizia dell’emissioni di obbligazioni cosiddette «green» e questo vale anche nel caso di emissione di titolo che si ritiene soddisfino i parametri di tipo ESG.

La corporate governance è la materia che stimola la gestione dell’azienda in modo da garantire il rispetto degli interessi degli stakeholders; in particolare affinché essa assicuri che i manager abbiano a cura il portafoglio degli azionisti, deve avere alcuni caratteri:

• Monitoraggio, schema di incentivi a favore dei manager nel caso di guadagni degli azionisti (es. stock options).
• Obblighi legali e regolamentari, dovere legale dei manager ad agire responsabilmente e negli interessi degli investitori.
• Piani di remunerazione, schemi di incentivi a favore dei manager nel caso di guadagni degli azionisti (es. stock options).
• Pressioni degli azionisti, esercitata eleggendo dei rappresentanti nel consiglio in caso di risultati insoddisfacenti; gli azionisti possono anche vendere le proprie azioni e passare ad altri investimenti “wall street walk”.
• Consigli di amministrazione (Voice), eletti dagli azionisti con l’obbligo di rappresentarli.
• Minaccia di licenziamento, incentivando l’attivismo degli investitori istituzionali o l’elezione di loro rappresentanti nel consiglio.