Finanza delle operazioni straordinarie

Introduzione alle operazioni straordinarie

Le operazioni straordinarie nel nostro ordinamento sono molteplici e si dividono in:

• Fusione (art. 2501 e 2501-bis – fenomeno modificativo estintivo che porta all’unione dei patrimoni): consiste nell’unificazione soggettiva di due o più società ed è un’operazione di concentrazione non soltanto economica, ma anche giuridica (unificazione dei patrimoni e dei soci in un’unica organizzazione che continua l’attività delle società preesistenti): se la società A si fonde con la società B, per effetto del procedimento di fusione, si avrà un’unica società il cui patrimonio sarà rappresentato dalla risultanza dei patrimoni delle società partecipanti e la cui compagine sociale sarà la risultante dell’unificazione delle compagini sociali delle società partecipanti → Ad una pluralità di società se ne sostituisce una sola: la società incorporante o la nuova società che risulta dalla fusione. Essa può essere realizzata in due diversi modi:

Merger (per unione o fusione propria): con la costituzione di una nuova società, che prende il posto di tutte le società che si fondano (estinzione di tutte le società partecipanti e creazione di una nuova).

Acquisition (per incorporazione): mediante assorbimento (rilevazione pacchetto azionario) in una società preesistente (che resta in vita) di una o più società (che si estinguono). Ed è questa la forma più diffusa.

• Scissione (art. 2506): porta alla separazione di patrimoni. Con la scissione il patrimonio di una società è scomposto e trasferito in tutto o in parte ad altre società (preesistenti o di nuova costituzione), con contestuale assegnazione ai soci della prima di azioni o quote delle società beneficiarie del trasferimento patrimoniale. Con la scissione si ha quindi la suddivisione di un unico patrimonio sociale e di un’unica compagine societaria in più società. → Risponde ad esigenze di ristrutturazione e di riorganizzazione aziendale. In questa operazione, le azioni/quote delle società beneficiarie (società di nuova costituzione che nascono in seguito alla scissione oppure una o più società preesistenti) oggetto del trasferimento patrimoniale sono acquisite direttamente sicché per i soci il contratto sociale continua in nuove e diverse strutture. Si può parlare di scissione:

Totale: il patrimonio della società che si scinde è trasferito in più società. Perciò, la prima società si estingue senza che però si abbia la liquidazione della stessa, dato che l’attività continua tramite le società beneficiarie della scissione che assumono diritti/obb. corrispondenti alla quota di patrimonio trasferita.

Parziale: solo parte del patrimonio della società che si scinde viene trasferita ad una o più società, la società scissa resta perciò in vita sia pure con patrimonio ridotto.

• Conferimenti di azienda o azioni (art. 2343): operazione che prevede l’apporto di un complesso di beni (l’azienda o il ramo d’azienda) all’interno di un altro ricevendo in cambio dei titoli che rappresentano delle quote di partecipazione della conferitaria (destinataria del conferimento) che possono essere azioni o quote con conseguente assunzione della qualifica di socio nella società conferitaria.
• Operazioni di liquidazione (art. 2484): operazione che porta alla liquidazione degli assets patrimoniali e dunque all’estinzione dell’ente in questione. In genere, quando un’azienda cessa la propria attività, o perché ha raggiunto lo scopo sociale o perché si sono verificati dei casi previsti dalla legge, si mette in liquidazione.
• Trasformazione: operazione consistente nel cambiamento del tipo societario prescelto e nell’adozione di un altro tipo societario, o il passaggio da una società di capitali in enti giuridici o viceversa. Con la trasformazione l’ente trasformato conserva i diritti e gli obblighi e prosegue in tutti i rapporti anche processuali dell’ente che ha effettuato la trasformazione (art. 2498) → “i debiti antecedenti restano, i diritti e gli obblighi acquisiti precedentemente restano in capo all’ente trasformato”. Si distingue trasformazione:

Omogenea: il passaggio dall’uno all’altro tipo nell’ambito delle società lucrative (Snc in Spa).

Eterogenea: è il passaggio da società di capitali in enti o viceversa (es. società di capitali in consorzi).

• Cessioni: operazione che prevede contro la cessione di un asset, portafoglio o azienda, l’incasso di denaro. Quando si cedono aziende si fa riferimento all’art. 2555 c.c.

Davide Mannina | Pag. 1 a 63

Capitolo 8: La negoziazione durante un processo di M&A (27/02/2023)

8.1. Aspetti chiave

Pertanto, le M&A (fusioni ed acquisizioni) sono un di cui di un appello molto più importante di operazioni straordinarie. Oggetto di questo corso sono tutte le fusioni. Oggi parleremo dei termini negoziali ossia di tutti quegli aspetti negoziali associati a un’operazione di compravendita di azienda, o dall’altra parte di cessione d’azienda o pacchetto azionario. Vedremo chi sono tutti i soggetti coinvolti, il perché e l’importanza.

Quindi cercheremo di darci un approccio metodologico perché è fondamentale. Perché è così importante? Perché spesso quando si parla di cessioni o acquisizioni ci si concentra sul prezzo ma il prezzo è soltanto una piccola parte (se non l’ultima) di una trattativa che coinvolge tantissimi soggetti che sono al tavolo e tantissimi punti di interesse. Pertanto, prima di arrivare alla definizione del prezzo, si deve vedere tutta una serie di fattori di cui tenere conto. Nonostante sia l’opinione prevalente, la negoziazione non avviene solo alla fine di un’operazione di M&A ma si sviluppa durante tutte le fasi del processo.

Le tematiche (aspetti di attenzione meritevoli di attenzione durante una trattativa) oggetto di negoziazione durante un processo di M&A possono essere differenziate in base a quattro caratteristiche:

• Dove? (Ovvero il luogo in cui si terrà la negoziazione/trattativa)
• Chi sono le parti coinvolte?
• Quando? (La fase in cui vengono affrontati determinati temi; in quali fasi devono intervenire le parti?)
• Che cosa? (Qual è l’oggetto della negoziazione)

In questa lezione, risponderemo in relazione a queste quattro domande. Ma prima di fare questo dobbiamo parlare della scelta degli advisor e del confidentiality agreement.

La scelta degli advisor

I primi soggetti ad essere coinvolti durante una trattativa di compravendita, sono gli advisor, ovvero i consulenti. La scelta degli advisor avviene prima dell’apertura di tutto il processo di negoziazione e rientra tra gli elementi che determinano il successo di un’operazione. Avvalendosi degli advisor cosa si acquisisce sul mercato? Si acquisiscono delle competenze tecniche che l’imprenditore o l’impresa al proprio interno non ha.

Durante una trattativa, i consulenti necessari sono:

• Advisor legali (avvocati) per la stesura dei contratti e per il perimetro legale.
• Advisor finanziari che supportano l’azienda nel reperire e montare le operazioni finanziarie (utilizzare soldi provenienti dal pubblico, soldi di terzi per l’acquisizione o un misto dei due).
• Advisor incaricati della due diligence: analisi prodromica (che preannuncia) fatta prima di fare una compravendita finalizzata a verificare se quanto consegnato dalla società rappresenta correttamente tutti i fatti di gestione e la realtà dei fatti.

Questi sono i 3 soggetti che sono coinvolti nella negoziazione. Arrivati a questo punto, bisogna chiedersi: Perché l’advisor ricopre un ruolo fondamentale? Il concetto è il seguente: se da una parte c’è una persona che vende e quindi alla fine mira solamente a incassare un corrispettivo in denaro o in azioni | dall’altra parte c’è un soggetto che compra perché evidentemente mediante quell’operazione persegue un obiettivo (quale può essere l’obiettivo di una compravendita – acquisizione?) che può essere quello di allargarsi e crescere aziendalmente facendo crescere l’EBITDA; acquisire delle competenze che non si hanno in House, integrarsi verticalmente e così via…

Possono essere svariati i motivi che spingono qualcuno ad acquisire un’azienda. Qualunque sia la finalità dell’operazione, questa comporta un esborso monetario, uno sforzo e anche un impatto su chi compra. Pensate, dunque, ai danni che possono venir fuori da un’acquisizione sbagliata in termini economici e non solo.

Davide Mannina | Pag. 2 a 63

Quindi l’advisor gioca un ruolo fondamentale nel:

• Dare il perimetro di quelli che sono i rischi.
• Cercare di mitigare i rischi ossia cercare di minimizzarli rendendoli accettabili: il rischio zero non esiste anche perché nel mercato esiste una regola: ad alto rischio corrisponde un alto rendimento e viceversa. Pertanto, se ti aspetti rendimenti alti vuol dire che si è disposti a correre dei rischi alti.
• Tutelare l’acquirente: consulenti qualificati garantiscono oltre che una riduzione del rischio dell’operazione (per entrambe le parti) anche una focalizzazione sui risultati e un’attenzione ai dettagli che solo l’esperienza permette di raggiungere al meglio.

Non è opportuno che sia scelto un unico advisor per entrambe le parti: un’altra regola fondamentale è che nelle negoziazioni non ci può essere un unico advisor per entrambe le parti (acquirente e venditore), questo perché altrimenti vi sarebbe un conflitto di interesse e giustamente ognuno deve guardare ai propri interessi. È altrettanto importante non scegliere un advisor in base alla sua fama, ma anche considerare possibili conflitti d’interesse (specie se la controparte è un fondo di private equity).

Nella scelta degli advisor molto spesso si sceglie un advisor in base alla sua fama ma bisogna fare attenzione specie nel caso in cui una delle controparti è un’istituzione finanziaria con fondi private equity, fondi di investimento o quant’altro. L’advisor dovrebbe fare il nostro interesse ma bisogna considerare che mentre con noi fa un’operazione one shot magari con il fondo è abituato a farne 30 40 quindi il suo cliente principale (di cui fa gli interessi) è il fondo di investimenti e non siamo noi che l’abbiamo ingaggiato.

Pertanto, è importante avere un advisor che non sia in conflitto di interessi ma non perché fa l’interesse di un’altra parte in senso stretto ma perché a sua volta ha dei lavori in essere con l’attore che si siede alla controparte, specie se una banca o un fondo di investimento. Questo perché molto spesso le grosse società di advisory hanno come clienti le banche e i fondi di private equity o comunque ci hanno lavorato in passato oppure mirano ad entrarci in contatto; pertanto, è del tutto logico pensare che gli interessa fare l’operazione con loro piuttosto che con me singolo che gli faccio una singola operazione.

L’importanza del ruolo dei consulenti è stata evidenziata dalla ricerca; infatti, numerosi studi accademici hanno documentato l’importanza della scelta degli advisor sui ritorni delle operazioni di M&A. La mancanza di competenza, la scelta di advisor sbagliati o poco qualificati generano un rischio tangibile, che potrebbe culminare nella distruzione di valore o nel mancato perfezionamento di un’operazione di per sé valida.

Confidentiality agreement

Un altro aspetto fondamentale da tener presente prima di arrivare a vedere come si impostano le negoziazioni è il cosiddetto confidentiality agreement.

Durante un’operazione straordinaria le parti si trovano ad avere accesso a informazioni confidenziali (sensibili e riservate), che non sono informazioni circa il bilancio ma bensì informazioni inerenti agli aspetti tecnici (brevetti, modello di business, clienti della controparte, fornitori…). Un uso non appropriato di queste informazioni, soprattutto se di mezzo ci sono delle società quotate, può creare delle distorsioni sul prezzo nel mercato. Pertanto, la violazione di accordi di riservatezza potrebbe avere effetti devastanti per le aziende.

Quindi solitamente le parti, ma questo avviene anche quando le società non sono quotate, nelle fasi iniziali dell’operazione devono necessariamente, prima di entrare in contatto e scambiarsi informazioni, sottoscrivere un accordo tra loro che prende il nome di confidentiality agreement che vieta l’uno all’altro di fare un uso diverso di quelle informazioni che verranno acquisite nel negoziato e quindi garantisce la piena riservatezza sulle trattative e sulle variabili chiave in gioco. Vale a dire che le informazioni che vengono acquisite nel negoziato servono solo ad unico scopo ossia quello di finalizzare il negoziato e non possono essere utilizzate per altri scopi.

Davide Mannina | Pag. 3 a 63

8.2. Fasi aspetti della negoziazione

Davide Mannina | Pag. 4 a 63

1. Definizione del prezzo

Gli attori coinvolti (venditore, acquirente e advisor) già alla fase dell’apertura del processo e solitamente dopo la due diligence devono ritrovarsi nell’azienda target o presso l’advisor per definire il prezzo o meglio per dare un’idea di quello che può essere il prezzo di massima (poi successivamente in base a come va la trattativa può essere modificato). Se le parti sono troppo distanti non inizia nessuna trattativa. Pertanto, il prezzo si comincia a negoziare nella fase di prima negoziazione.

• Il prezzo di una trattativa da cosa dipende? Ponendosi nell’ottica di un acquirente di un’azienda o di un pacchetto di azioni, il prezzo dipende dalla redditività dell’impresa, dal livello di liquidità, dalla capitalizzazione, dalla presenza di competenze umane, tecnologiche (know-how…) ma più in generale dipende dalla capacità dell’azienda target di generare utili ossia dal suo valore. Pertanto, il prezzo è funzione del metodo di valutazione utilizzato per calcolare il valore dell’azienda (o pacchetto azionario). Ci sono varie tecniche per valutare il valore di un’azienda che variano in base alla fase di vita in cui si trova l’azienda.

2. Determinazione della % in vendita

Cambia a seconda che la società sia quotata o no: altro aspetto che deve essere negoziato prima o durante la selezione dei compratori, presso l’advisor e solo dal venditore riguarda la parte dell’azienda che si vuole mettere in vendita. Molto spesso tanti tipi di aziende decidono di cedere una parte delle proprie azioni proprio per avere come socio degli altri soci industriali e quindi sviluppare delle sinergie. Perché cambia se la società è quotata o meno? Perché mentre le società non quotate non sono tenute a rispettare il regolamento degli emittenti di strumenti quotati in un mercato regolamentato, le società che hanno azioni o titoli obbligazionari quotati devono rispettare la market regulation, vale a dire tutte le normative messe a corredo/perimetro del mercato e dettate dalla Consob.

• Tradotto: chi ha il 40% di una di una società quotata probabilmente farà scattare un’OPA se decide di vendere il 20% e l’acquirente decide di comprare il 20% e qualche altra azione sul mercato. Pertanto, allo scattare di certe soglie % può darsi che il venditore abbia le mani legate dal fatto che a seconda di chi compra e che % compra è costretta a fare un’offerta pubblica d’acquisto al mercato.

3. Negoziazioni economiche e di ingaggio degli advisor

Prima dell’apertura del processo di acquisizione l’advisor deve definire la propria remunerazione insieme alla parte rappresentata (acquirente o venditore, ciascuno con i propri advisor). Come sono pagati gli advisor? L’attività dell’advisor nelle operazioni di finanza aziendale è normalmente pagata con due modalità:

• Retainer fee/front fee (parte fissa mensile): somma fissa a copertura dei costi dell’operazione (trasferte, consulenza, preparazione di business plan e infomemo, creazione di Blind Profile/Teaser).
• Success fee: somma variabile funzione del raggiungimento dell’obiettivo (acquisizione) calcolata in una % commisurata al valore dell’operazione.

4. Governance

Fase avente ad oggetto la governance, la responsabilità, ruoli e quindi tematiche fondamentali quando si prevede di pagare la controparte tramite azioni (definizione del rapporto di cambio, di chi resta…). Questa negoziazione avviene già dal primo incontro ma continua durante tutto il processo e viene svolta presso l’advisor, il quale è consigliabile che riduca al massimo i contatti diretti tra le parti.

Accenni al diritto commerciale

La governance è l’insieme dei principi, delle regole e delle procedure che riguardano la gestione e il governo di una società, di un’istituzione, di un fenomeno collettivo. Per quanto concerne il sistema di amministrazione e controllo, il Codice civile prevede 3 sistemi di governo societario:

• Tradizionale: sistema basato sulla presenza di un organo amministrativo e un collegio sindacale.
• Dualistico: sistema basato sulla presenza di un consiglio di gestione e un consiglio di sorveglianza.
• Monistico: sistema dove l’amministrazione e il controllo sono esercitate da un consiglio di amministrazione e da un comitato per il controllo sulla gestione costituito al suo interno.

Davide Mannina | Pag. 5 a 63

Assemblea dei soci: organo composto dalle persone dei soci, con funzioni esclusivamente deliberative le cui competenze sono per legge circoscritte alle decisioni di maggior rilievo della vita sociale. Non rientra invece nella competenza dell’assemblea l’attività deliberativa i