Appunti Finanza delle operazioni straordinarie

Finanza delle operazioni straordinarie

639PP – 12 CFU (84 ore) – SECS-P/09

Docenti: Emanuele Teti

Anno: 2022/2023

Modalità esame: Esame scritto a risposte multiple ed esercizi e discussione business plan (facoltativo). Lo studente dovrà realizzare:

• Una relazione scritta relativa al business plan;
• Preparare una presentazione in PowerPoint;
• Preparare uno speech in inglese.

Capacità: capacità di lavoro in gruppo, capacità di presentazione a interlocutori qualificati, fare analisi dei dati e simulazioni. Saranno valutate le capacità di organizzare il lavoro in team e verificate la capacità di gestione dei rapporti con le imprese ed altri interlocutori del mondo reale.

Testi di esame: slide caricate su e-learning + libri

Parte 1: Business plan

• 1.1. Il processo di business plan come strumento di valutazione e di comunicazione
• 1.2. La costruzione del business plan
• 1.3. Le diverse parti del processo del business plan

Parte 2: Metodi di valutazione delle M&A

• 2.1 Le operazioni di M&A. Le “ondate” delle operazioni di M&A
• 2.2 La struttura tipo di un’acquisizione
• 2.3 Le sinergie dell’aggregazione
• 2.4 Aspetti contrattuali e impatto sul valore
• 2.5 Il business plan nelle M&A
• 2.6 Il finanziamento delle acquisizioni

Parte 3: Turnaround ed il risanamento

• 3.1 I motivi alla base della crisi dell’impresa
• 3.2 Crisi economiche e finanziarie
• 3.3 Il piano di turnaround

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Capitolo 1: Mergers & acquisitions

[Lezione 21/02/2023]

1.1 M&A - Definizione e tipologie

Che cosa è l’M&A? Mergers and Acquisition, (in ita.: Fusioni e Acquisizioni) indicano tutte le operazioni di finanza straordinaria, in quanto sono eventi eccezionali, che hanno come obiettivo finale la creazione di valore aziendale tramite azioni che comportano la modifica della corporate governance (modifica ente giuridico). La creazione di valore non è intesa solo come creazione di valore per gli azionisti (share holder value) ma anche in ottica stakeholder, ossia per tutti i portatori di interesse.

Differenza Fusione e Acquisizione: nella fusione l’ente giuridico dell’azienda fusa si estingue mentre nell’acquisizione l’azienda acquisita continua ad esistere.

Fattori chiave

Vi sono tre fattori chiave M&A:

• Unicità -> si tratta di un'operazione unica, nel senso che non è replicabile e quindi ogni operazione è diversa dall’altra.
• Eccezionalità -> correlato al concetto di straordinario, non inteso nell’ammontare, ma nella frequenza dell’operazione.
• Andamento ciclico (Mergers Waves) -> queste operazioni seguono delle ondate, ossia dei periodi (che possono andare da pochi anni a decenni) in cui ci sono delle ondate in cui queste operazioni sono particolarmente forti.

Le operazioni di M&A possono essere dovute a shock esterni o a una sopravvalutazione delle azioni.

Tipologie di M&A

La gran parte delle operazioni di M&A è costituita da Fusioni e Acquisizioni ma comprendono anche:

• Fusioni (Mergers): unione tra due aziende che assumono lo stesso soggetto giuridico. Per cui, la principale distinzione con l’acquisizione è che nel primo caso il soggetto perde la personalità giuridica mentre nel secondo caso la mantiene.

La fusione può essere:

• Propria: si forma una nuova società dall’unione di due società (NewCo);
• Per incorporazione: quando dalla fusione una delle società interessate nell’operazione mantiene la propria identità mentre l’altra no.
• Acquisizioni (Acquisition): nelle acquisizioni, le società acquisite vengono incorporate nell’altra società senza perdere la personalità giuridica. Pertanto, si è in una situazione in cui una società acquisisce un’altra che manterrà la propria autonomia giuridica. L'acquisizione può essere:
• Orizzontale: situazione in cui un'azienda acquisisce un'altra personalità giuridica che opera nello stesso settore e negli stessi mercati. -> non c’è diversificazione (es.: azienda alimentare acquista azienda alimentare)
• Verticale: situazione in cui si va ad acquisire un'azienda che opera in un’altra fase del processo produttivo (es.: azienda produttrice alimentare acquista fornitore alimentare)
• Conglomerati: situazione in cui un’azienda acquista un’altra che opera in un settore e mercato diverso -> diversificazione pura.
• LBO (Leveraged Buyout): indica una forma di acquisizione di un'azienda in cui la maggioranza del finanziamento per l'acquisizione viene ottenuta attraverso l'indebitamento dell'azienda stessa. L'obiettivo dell'LBO è quello di aumentare il rendimento dell'investimento attraverso l'uso dell'effetto leva finanziaria, cioè il ricorso all'indebitamento per aumentare il rendimento del capitale investito. In altre parole, l'azienda target viene utilizzata come garanzia per ottenere il finanziamento necessario per l'acquisizione, e poi viene gestita in modo da generare flussi di cassa che consentano di ripagare il debito e generare utili per gli investitori.

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Il LBO si divide in: Management buy-out: quando sono gli stessi manager della azienda target a fare il LBO (fatto internamente; Management buy-in: quando a fare il LBO sono manager di un'altra azienda (fatto esternamente).

• Alleanze strategiche e Joint Venture: sono due tipologie di operazioni strategiche che le aziende possono utilizzare per raggiungere obiettivi strategici comuni. Tuttavia, ci sono alcune differenze tra queste 2 forme di collaborazione:
• Alleanza strategica (obiettivi a lungo termine): è un accordo di collaborazione strategica di medio/lungo termine tra due imprese indipendenti, autonome, in cui non c’è un'unione delle due figure, ma in cui vengono conferiti specifici asset ad una nuova società compartecipata.
• Joint Venture (JV) sono sempre collaborazioni strategiche a cui si aggiunge un accordo su come rinvestire gli utili prodotti pianificando i propri obiettivi nel breve termine (collegata a un grado di diversificazione alto).

Differenze principali

1. Struttura: Una joint venture è una nuova entità legale creata da due o più aziende indipendenti che contribuiscono con risorse e competenze per raggiungere un obiettivo comune. Le aziende coinvolte condividono il controllo, la proprietà e i profitti della joint venture. D'altra parte, un'alleanza strategica è un accordo di collaborazione meno strutturato in cui le aziende rimangono legalmente separate, ma stabiliscono una partnership per perseguire obiettivi comuni senza creare una nuova entità legale.

2. Scopo: Le joint venture sono generalmente create per realizzare progetti o attività specifiche, spesso a lungo termine, che richiedono risorse complementari o competenze specializzate delle aziende coinvolte. Le joint venture sono particolarmente comuni in settori ad alto costo, ad esempio nell'industria petrolifera, dove le aziende collaborano per condividere rischi finanziari e tecnici. D'altra parte, le alleanze strategiche sono spesso basate su obiettivi più ampi, come l'accesso a nuovi mercati, la condivisione di canali di distribuzione o la creazione di sinergie tramite lo scambio di conoscenze e tecnologie.

3. Coinvolgimento reciproco: Nelle joint venture, le aziende coinvolte hanno solitamente un coinvolgimento equo e attivo nella gestione e nelle decisioni della nuova entità. Le risorse, il personale e le competenze delle aziende sono integrate all'interno della joint venture. D'altra parte, nelle alleanze strategiche, le aziende mantengono la loro autonomia decisionale e operativa. L'alleanza può comportare scambi di informazioni e collaborazione, ma le aziende coinvolte conservano il controllo delle proprie operazioni e risorse.

4. Durata e flessibilità: Le joint venture sono spesso strutturate con un piano a lungo termine e un impegno di risorse significativo da parte delle aziende coinvolte. Possono richiedere una struttura di governance complessa e impegnativa. D'altra parte, le alleanze strategiche possono essere più flessibili in termini di durata e coinvolgimento. Le aziende possono stabilire un accordo di alleanza per un progetto specifico o una durata limitata e possono adattarlo o terminarlo in base alle esigenze in evoluzione delle aziende coinvolte.

• Cessioni: è la vendita di quote di controllo (totale) o rami di azienda (parziale).
• Acquisto di rami d’azienda: acquisto di una pluralità di asset che divengono parte del patrimonio della società già esistente. Prevede l’acquisizione di specifici asset e non dell’azienda.
• IPO (Initial Public Offering): ossia le offerte pubbliche iniziali, cioè la quotazione in borsa. Vengono così offerte per la prima volta i titoli di un’azienda. -> Prima emissione di titoli in uno/più mercati.
• Spin-off (conferimento): L’azienda conferente apporta parte del proprio complesso (specifici assets) alla conferita in cambio di nuove azioni emesse

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• Split-off (scissione): prevede una ripartizione degli asset di una società esistente tra specifiche nuove aziende (parziale). Se lo split-off è totale l’azienda originaria cessa di esistere. NB: la mutazione qualitativa del patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non alla società madre;
• Tender Offer (OPA): consiste nell’acquisizione di una quota rilevante di una società, al fine di ottenere il controllo della stessa. Questa può essere lanciata da un’altra società (OPA ostile) o dalla stessa società oggetto dell’acquisizione (OPA amichevole), con l’obiettivo di espandere il proprio business, acquisire nuovi asset o raggiungere altre finalità strategiche.
• Turnaround (ristrutturazione): operazione che viene effettuata quando un’azienda si trova in una situazione di dissesto finanziario per riportarla a una situazione di redditività, equilibrio e ripresa. Questa operazione prevede una serie di azioni volte a ridurre i costi, ristrutturare il debito, migliorare l'efficienza produttiva, ristrutturare l'organizzazione dell'azienda, e così via. In sostanza, il turnaround è un processo di ripensamento completo dell'azienda, che mira a rilanciarne la competitività e a migliorarne le prospettive di crescita.
• Equity Caves Out: ottenere risorse finanziarie dal mercato tramite l’IPO di un ramo aziendale -> non è altro che lo spin-off che viene votato in borsa (spin-off quotato)

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1.2 Processo valutativo

Il processo valutativo di una M&A (Merger and Acquisition) è il processo di valutazione delle opportunità di creare valore per le aziende coinvolte e per gli azionisti. In questo processo, gli esperti di M&A valutano la situazione finanziaria e strategica delle due aziende coinvolte nell'operazione, al fine di determinare se l'operazione può creare valore, conservare valore o distruggere valore.

Creazione di valore

Si fa il confronto tra la performance e il rendimento richiesto dagli investitori.

• Creazione di valore: è l’obiettivo principale di una M&A e si verifica quando il rendimento operazione > rendimento richiesto. In termini pratici, si verifica quando le due aziende combinate riescono a generare un valore maggiore rispetto alle singole aziende preesistenti. Questo può avvenire attraverso la condivisione di risorse, la creazione di sinergie, l'accesso a nuovi mercati, l'innovazione tecnologica e così via.
• Conservazione valore: La conservazione di valore avviene quando l'operazione di M&A mantiene il valore delle singole aziende preesistenti senza crearne di nuovo rendimento. Pertanto, si ha che il rendimento dell’operazione = rendimento richiesto. Ciò può essere l'obiettivo di un'operazione di M&A quando l'obiettivo principale è la difesa contro la concorrenza o la riduzione dei costi
• Distruzione del valore: La distruzione di valore avviene quando l'operazione di M&A non riesce a generare valore aggiunto, ma al contrario ne distrugge; ne consegue che il rendimento dell’operazione < rendimento richiesto. Ciò può accadere quando l'operazione è mal gestita, quando ci sono problemi di integrazione o quando le sinergie previste non si materializzano

Soggetti che traggono benefici/danni

Nel processo di M&A, ci sono vari soggetti che traggono benefici o subiscono danni dall'operazione:

• Le aziende coinvolte trarranno un beneficio quando le sinergie attese saranno maggiori del costo dell’operazione, ossia quando il vantaggio ottenuto dall’unione delle due aziende è superiore a quanto esse avrebbero ottenuto mantenendo la loro individualità.
• Successivamente ad un’acquisizione, nel breve periodo a trarre vantaggio saranno gli azionisti della target mentre gli azionisti della bidder –acquirente– in genere, è stato provato che (dato l’aumento dei purchase premium) non traggono nessun vantaggio o addirittura verificano ritorni negativi. Gli azionisti della target otterranno invece un premio, ossia otterranno un prezzo in più rispetto al prezzo equo (di mercato), tramite:
• Premi di controllo al fine di acquisirne il controllo, viene riconosciuto alla target un prezzo maggiore
• Misure anti-takeover politiche difensive che limitano il potere della bidder sulla target. Per poterli superare viene riconosciuto così un prezzo maggiore
• Prescrizioni regolamentari

Poi è chiaro che gli azionisti delle due aziende coinvolte possono trarre vantaggio dall'operazione di M&A se essa porta ad un aumento del valore delle azioni, mentre possono subire una perdita se l'operazione distrugge valore

• I bondholder, ossia i creditori finanziari (detentori di obbligazioni emesse dalle due aziende), traggano un vantaggio dalla fusione in quanto diminuisce il rischio/indebitamento della target. Poi è chiaro che possono subire una perdita se l'operazione comporta un aumento del rischio di credito o una riduzione della solvibilità delle aziende coinvolte.
• Stakeholder, sono coloro che hanno un interesse nella gestione delle due aziende, come i dipendenti, i fornitori, i clienti e la comunità locale. L'operazione di M&A può avere un impatto significativo sugli stakeholder, ad esempio sulla sicurezza dell'occupazione, sulla continuità delle forniture, sulla qualità del servizio, sull'impatto ambientale e sulla reputazione delle aziende coinvolte. In genere si hanno effetti in termini di: occupazione, di politiche di prezzo e livello di integrazione verticale.

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Esempi di ritorno negativo o poco positivo per gli azionisti della bidder

• Es.: Yahoo acquisito da Microsoft. -> la valutazione di mercato di Yahoo nei tre giorni successivi alla acquisizione è aumentato del +54%, mentre Microsoft ha registrato un –6%
• Es.: Luis Vuitton acquisisce Bulgari. -> Bulgari registra un aumento della capitalizzazione di mercato del +59,4% rispetto a LVMH che registrava solo il +2,4%

1.3 Differenti tipologie per diverse finalità

Le M&A possono essere classificate in base alle diverse finalità e obiettivi che le aziende cercano di raggiungere attraverso l'operazione. Ecco 5 tipologie di M&A comuni:

• Overcapacity M&A: si verificano quando ci sono troppi produttori in un settore e l'industria è caratterizzata da una sovracapacità produttiva. Le aziende cercano di ridurre la capacità produttiva dell'industria attraverso l'acquisizione di concorrenti per ridurre la concorrenza e migliorare le economie di scala. È il caso in cui avvengono acquisizioni in settori maturi, non ai primi stadi, e capital intensive, ovvero dove vengono utilizzati molti capitali (es.: acciaio, petrolchimico, ecc…). Molto spesso l’acquisizione riguarda un concorrente diretto e non un minor competitor; questo avviene spesso per conseguire una razionalizzazione dei costi e il conseguimento di economie di scala, guadagnare quote di mercato e ottenere efficienza operativa. Questo però avviene a discapito di una riduzione della capacità produttiva e la possibilità di mancanza di integrazione culturale. Es.: Daimler-Chrysler non ha mai raggiunto l’integrazione per mancanza di integrazione culturale.
• La Geographic roll-up M&A: si verificano quando le aziende cercano di espandersi in nuovi mercati geografici attraverso l'acquisizione di aziende locali. Questo tipo di M&A aiuta le aziende ad aumentare la propria presenza globale e ad entrare in mercati emergenti o meno saturo. Tipicamente avviene non in settori maturi ma nella fase iniziale di un settore. Qui avvengono acquisizioni di piccole imprese da parte di quelle più grandi, che impongono ai target i propri processi. Gli obiettivi principali sono la riduzione di costi operativi, l’incremento di valore e il conseguimento di economie di scala o di scopo. Rispetto alla prima, questa risulta meno rischiosa. In questo caso, anche se vi dovessero essere dissimilarità culturali, la società bidder imporrebbe i propri processi alla target. Es.: banc one.
• Il product or market extension M&A: si verificano quando le aziende cercano di ampliare la loro gamma di prodotti o di espandersi in nuovi mercati attraverso l'acquisizione di aziende che offrono prodotti complementari o servizi correlati. Questo tipo di M&A aiuta le aziende a diversificare il loro portafoglio prodotti e a raggiungere nuovi clienti. Pertanto, prevede l’estensione della gamma di prodotti/mercato geografico di riferime