Appunti Valutazione d'azienda e di asset aziendali

Valutazione d'azienda e di asset aziendali

Lezione 16/02/25

Metodi in grado di formulare un valore per l’azienda, ma ognuno di essi segue una logica diversa, pertanto, è fisiologico che ognuno di questi metodi porti ad un valore non necessariamente coincidente.

Nozioni introduttive

La valutazione d’azienda

La valutazione d’azienda risponde alla domanda ”Quanto vale un’azienda?”, rispondendo a questa domanda si riesce a capire se l’azienda nel tempo ha creato valore, se offre buone opportunità d’investimento.

Risposta fornita dall’IA: determinare il valore di un'azienda non è una scienza esatta, ma piuttosto un esercizio di stima basato su diversi approcci. Il valore finale dipende quasi sempre dal motivo della valutazione (vendita, fusione, investimento o liquidazione).

Alcuni considerano la valutazione d’azienda come un segmento della finanza aziendale, in realtà la teoria prevalente la vede come oggetto di studio a sé nell’ambito dell’economia aziendale.

La valutazione d’azienda non restituisce un valore unico, perché esistono più metodi con cui effettuare il processo valutativo, non solo all’interno di questi metodi vi sono diverse variabili da definire, pertanto, è fisiologico che non esista un valore unico (se due soggetti sono chiamati a valutare la stessa azienda e svolgono separatamente tutto il processo di stima, è normale che facciano delle scelte diverse e che giungano a due valori differenti), proprio per questo motivo è necessaria la presenza di un professionista della valutazione d’azienda che sia in grado di garantire l’applicazione di un metodo e sia in grado di distinguere le scelte che possono essere comunque razionali da quelle che non lo sono (se ci fosse stata la possibilità di determinare un valore unico con un metodo, basterebbe semplicemente prendere le variabili considerate da questo metodo ed effettuare il calcolo).

Es.: il conto economico determina un risultato finale (utile o perdita); il reddito d’esercizio è una grandezza che si determina e non si misura.

Es. il conto economico ogni anno si chiude con un risultato finale, il reddito d’esercizio che è una grandezza che si determina e non si misura perché anche se si prendono in esame alcune grandezze oggettive (costi d’acquisto materie prime, sono presenti altri costi, come gli ammortamenti, gli accantonamenti, la valutazione delle rimanenze che impattano sul risultato finale, sui quali fisiologicamente è normale giungere a risultati diversi.

I soggetti interessati a sapere quanto vale un’azienda sono diversi:

• Imprenditore, perché per definizione nel bilancio d’esercizio troviamo il valore netto del capitale di un’azienda in funzionamento, tuttavia la valutazione d’azienda non può essere limitata ai dati di bilancio perché dipende dal profilo di rischio, dalle prospettive di crescita, sia in termini di utili che di flussi di cassa, quindi l’imprenditore vorrebbe conoscere il valore della propria azienda solo per capire se nel corso del tempo ha creato valore e non necessariamente perché è interessato a venderla;
• Investitori: con questo termine intendiamo sia chi è interessato a comprare l’azienda, ma anche semplici detentori di risparmi (es. se un soggetto ha dei risparmi vuole investire il proprio risparmio nelle azioni di una società, è necessario valutare l’azienda, cioè determinare quanto vale oggi in funzione delle prospettive di crescita attese);
• Management: molti manager sono incentivati a svolgere il loro lavoro tramite l’attribuzione di piani di stock options (opzioni call che consentono ai dirigenti di comprare azioni dell’impresa ad un prezzo prefissato, in questo modo i manager sono incoraggiati ad incrementare il valore delle azioni, per incrementare il risultato economico dell’operazione sul derivato), se l’azienda non è quotata è necessario valutarla.

La valutazione d’azienda può essere effettuata in momenti diversi:

• Nascita
• Sviluppo: si deve capire se l’azienda sta crescendo;
• Maturità;
• Declino: se l’imprenditore non vede prospettive di risanamento, potrebbe essere interessato a vendere, per cui bisogna capire quanto può valere l’azienda.

Ruolo del valutatore

Il valutatore è un esperto esterno e indipendente da chi è interessato a valutare l’azienda, in modo da garantire una valutazione il più razionale e neutrale possibile.

Il valutatore d’azienda è colui che decide come impostare il processo valutativo (ed è già da qui che due valutatori potrebbero rischiare di giungere ad un valore diverso), quindi sceglie il metodo, le variabili.

Il valutatore esterno e indipendente arriva a determinare un valore teorico secondo certi metodi, il prezzo è poi deciso dalle parti, compratore e venditore, a fronte delle condizioni soggettive ed oggettive, che solo casualmente potrebbe coincidere con il valore proposto dall’esperto a seguito del suo processo valutativo.

Condizioni soggettive:

• Diverso potere di negoziazione, cioè la situazione personale in cui si trova ciascuno (se ho bisogno di vendere sono disposto ad accettare un prezzo più basso);
• Sinergie potenziali del compratore: se il compratore è un’azienda che opera nello stesso settore e ha intravisto nei processi operativi, nelle competenze del personale dell’azienda in vendita un’ottima integrazione della propria, sapendo che quest’acquisizione potrebbe portare a particolari sinergie, potrebbe voler acquistare l’azienda o singoli asset anche ad un prezzo maggiore rispetto al valore proposto dall’esperto.

Condizioni oggettive:

• Modifica del perimetro valutativo: in fase di transazione si modifica l’oggetto rispetto a quello della perizia valutativa, ad esempio potrei comprare un ramo d’azienda che presenta particolari sinergie con la mia azienda;
• Presenza di premi o sconti: se la transazione ha ad oggetto una quota proprietaria di maggioranza, il compratore è disposto a corrispondere un prezzo maggiore proprio per il fatto che quella quota dà il diritto di esercitare un’influenza dominante all’interno dell’assemblea dei soci, al contrario con una quota di minoranza si applicano degli sconti;
• Pagamento dilazionato o tramite azioni: il compratore è disposto a corrispondere un prezzo più alto, nel primo caso perché la modalità di pagamento è a lui più conveniente, nel secondo per tenere conto della componente di rischio delle azioni;
• Ciclo di mercato, che può trovarsi in una fase favorevole al compratore (eccesso di offerta) o al venditore (eccesso di domanda);

Lezione 17/02/26

Esistono diverse configurazioni di valore d’azienda:

• Valore di mercato: dovrebbe avvicinarsi molto al prezzo perché è il valore che si dovrebbe formare in una libera negoziazione sul mercato tra parti parimenti informate e nel presupposto che i comportamenti siano ispirati a razionalità economica;
• Valore d’investimento: valore che potrebbe essere disponibile a riconoscere all’azienda uno specifico acquirente che intravede dall’acquisizione dell’azienda delle particolari sinergie che ne ritrarrebbe tramite la combinazione con la sua azienda preesistente (non è un valore né generale né astratto);
• Valore convenzionale: discende dall’applicazione dei criteri specifici che sono stati fissati dalla legge, regolamenti, principi contabili o da contratti. Sono esempi quelli disciplinati dai principi contabili (fair value e valore d’uso), dalle norme sulle operazioni straordinarie (valore di recesso);
• Valore di smobilizzo (di liquidazione): assume la cessazione dell’attività d’impresa; quindi, non parliamo più di un valore legato all’azienda intesa come complesso di beni coordinati, ma parliamo di un valore di vendita delle singole attività e di estinzione di eventuali debiti ancora pendenti (i valori di smobilizzo riguardano le singole attività e passività dell’azienda);
• Valore contabile: valore che viene indicato alla data di fine esercizio nello Stato Patrimoniale e anno per anno può essere aumentato o diminuito per effetto dell’utile o della perdita (esprime capitale di funzionamento, ossia il capitale con cui l’azienda ordinariamente funziona nella prospettiva della continuazione dell’attività);
• Valore intrinseco: fa riferimento al concetto di capitale economico, ovvero a quel valore che dovrebbe avvicinarsi al prezzo che un generico operatore che agisce con criteri di razionalità economica sarebbe disposto a pagare non sulla base di quello che l’azienda vale oggi o dei risultati passati, bensì in funzione dei benefici futuri attesi dalla gestione dell’azienda.

Il concetto di capitale economico

Il concetto di capitale economico è stato formalizzato da Gino Zappa, considerato il fondatore dell’economia aziendale italiana, che vede il capitale aziendale non come un insieme di elementi diversi, ma come “valore unico risultante dalla capitalizzazione dei redditi futuri e quindi varia in conseguenza del presunto variare dei redditi attesi e del saggio di capitalizzazione”.

Il capitale economico è una particolare accezione del capitale d’azienda che ricorre nell’ipotesi in cui sia valutato ai fini del trasferimento dell’azienda stessa (o di una sua parte) e nell’ottica del perito indipendente:

• Requisito soggettivo: il valutatore deve essere un perito indipendente dalle parti interessate;
• Requisito oggettivo: trasferimento d’azienda o di un suo ramo o di quote di controllo del capitale.

Il capitale economico è uguale al prezzo teorico di cessione, ossia il prezzo che si dovrebbe realizzare in quelle condizioni generali e astratte, in cui due operatori razionali con le stesse info a disposizione dovrebbero convergere; tuttavia, spesso il prezzo effettivo di cessione non rimane sulle condizioni generali e astratte perché intervengono condizioni oggettive e soggettive che portano il prezzo effettivo più o meno lontano dal prezzo teorico.

Possibili cause della divergenza tra prezzo teorico e prezzo effettivo di cessione:

• Divergente posizione delle parti;
• Asimmetrie informative;
• Diversa forza contrattuale delle parti;
• Diversa abilità negoziale delle parti;
• Interessi di tipo personale nella negoziazione: un caso può essere quello di una piccola impresa fondata dall’imprenditore di prima generazione che ha figli che non hanno interesse a portare avanti l’azienda, l’imprenditore o liquida tutto o vende la società ad un altro soggetto.

Le finalità per cui viene richiesta la stima del capitale economico sono riconducibili alle seguenti operazioni:

• Cessione di azienda o di ramo d’azienda;
• Apporto di azienda o di ramo d’azienda (quando si costituisce un’azienda, oltre all’apportare liquidità, è possibile conferire un’azienda in funzionamento, ma è necessario valutarla per determinare la percentuale di proprietà spettante al socio conferente);
• Affitto di azienda o di ramo d’azienda: fattispecie che ricorre quando c’è procedura di crisi e il tribunale ritiene che sia nell’interesse dei creditori che l’azienda continui ma non venga più gestita da colui che la ha condotta alla situazione di crisi;
• Donazione di azienda o di ramo d’azienda: bisogna stabilire un valore perché la donazione comporta un prelievo fiscale;
• Fusione di due o più società per incorporazione o mediante costituzione di nuova società: valore del capitale economico che serve per stabilire il valore di concambio tra incorporante e incorporata;
• Emissione di obbligazioni convertibili;
• Riduzione capitale sociale per la liquidazione quote spettante al socio uscente (recesso);

Limiti del processo valutativo

Se il processo valutativo è mirato alla configurazione di valore intrinseco, esso non può essere oggettivo, ma presenta dei limiti divisi in due categorie:

• Limiti connessi alle incertezze;
• Limiti connessi ai rischi.

L’incertezza discende dalla necessità di effettuare previsioni in relazione alla probabilità di verificazione di un evento futuro; infatti, “incertezza significa che possono succedere più cose di quante in realtà ne succederanno”. L’incertezza può essere ricondotta a tre categorie:

• Incertezza nella stima: il valore del capitale economico si basa sul valore dei benefici attesi futuri, pertanto, l’incertezza è ineliminabile;
• Incertezza firm-specific: riconducibile agli scostamenti che si possono manifestare tra le previsioni formulate in merito alla dinamica aziendale (previsioni di posizionamento competitivo, di risultati economico finanziari, di tassi di crescita) e quanto di fatto si viene a verificare;
• Incertezza macroeconomica: riconducibile agli scostamenti che si possono manifestare tra le aspettative di evoluzione del contesto economico (a livello di inflazione, tassi d’interesse, tassi di sviluppo) e quanto di fatto si viene a verificare.

I rischi sono fattori sui quali si può avere maggiore conoscenza e si può anche intervenire, perché i rischi possono essere valutati e se ci si rende conto che il rischio è consistente si può provare a fronteggiarlo:

• Il valutatore potrebbe subire condizionamenti tendenti a limitarne l’indipendenza:
  • Di carattere istituzionale, ovvero legati al rapporto con il committente che nasce da una conoscenza professionale o personale pregressa e che comunque prevede un contatto iniziale in cui il committente esercita un’influenza;
  • Connessi al sistema di incentivi, rappresentato dal compenso pattuito e dalla prospettiva di collaborazioni future;
  • Dovuti ai tempi previsti per lo svolgimento dell’incarico;
  • Per carenze informative, quando l’azienda non è dotata di un adeguato sistema di contabilità direzionale in grado di fornire i dati necessari all’analisi;
  • Legati alla propria cultura professionale (abilità, esperienza del perito);
  • Opinioni precostituite.
• Errori di approssimazione: discendono dal presupposto che i risultati delle stime di valore economico sono, per loro intrinseca natura, approssimati ed è per questo motivo che i risultati delle stime sono spesso ricondotti ad un range di valori e non ad un valore puntuale;
• Errori di metodo (profilo teorico): riconducibili alle false convinzioni che nel tempo hanno caratterizzato gli studi (es. la rilevanza attribuita al metodo patrimoniale, in assenza di un apprezzamento dei risultati attesi, la mancata consapevolezza dei fattori di debolezza intrinseci del metodo dei multipli);
• Errori nelle scelte finali del processo valutativo;
• Errori di metodo (profilo applicativo) e negli input assunti: i primi originano dalle scelte effettuate nello sviluppo del metodo selezionato, i secondi, invece, sono legati ai dati e alle info immessi nelle formule valutative.

I principi di valutazione

Il quadro istituzionale

Così come esiste l’OIC che istituisce i principi contabili nazionali, da pochi anni esistono anche organismi sia nazionale (OIV) che internazionale (IVSC) che affrontano il tema di statuire dei principi di riferimento. Il compito è più semplice per l’organismo nazionale perché tutta una serie di principi di fondo (contabili, di programmazione e controllo) sono condivisi all’interno di un unico Paese, la difficoltà maggiore la sta incontrando l’organismo internazionale, perché è un organismo aperto a molti Paesi che hanno culture diverse.

Il quadro istituzionale di riferimento presenta due grandi blocchi:

• Blocco di matrice anglosassone: racchiude in sé principalmente le esperienze nord-americane;
• Blocco di matrice europea: include principalmente le esperienze europee, tra cui quella italiana che ha dato vita all’Organismo Italiano di Valutazione (OIV).

Differenze tra i due blocchi:

• Nel blocco di matrice europea, il beneficio futuro è associato al reddito atteso, quindi l’attenzione è focalizzata sulla capacità dell’azienda di generare reddito in futuro (reddito d’esercizio è un concetto di competenza economica);
• Nel blocco anglosassone, il concetto di beneficio è legato alla capacità dell’azienda di generare un flusso di cassa futuro.

In Italia i principi sono emanati dall’OIV, nato come fondazione nel novembre 2011. L’OIV dichiara di perseguire tre principali obiettivi:

• Predisporre e mantenere aggiornati i PIV;
• Partecipare al dibattito internazionale degli esperti di valutazione;
• Divenire un riferimento per il legislatore nazionale.

L'OIV ha emanato i PIV, entrati in vigore nel 2016, con lo scopo di indicare le linee guida per la soluzione dei problemi valutativi, coerentemente con la situazione specifica e con il fatto che i vari ambiti valutativi richiedono l'intervento del giudizio professionale dell'esperto.

Oltre ai 3 obiettivi, l’OIV si propone di divulgare i principi internazionali di valutazione, coi quali i PIV si dimostrano sostanzialmente coerenti. A supporto di tale indirizzo, l'OIV si è proposto di effettuare un aggiornamento biennale dei PIV, analogamente a quanto disposto dall'IVSC per i suoi principi.

La struttura dei PIV si compone di quattro parti:

• Rete concettuale di base;
• L’attività dell’esperto;
• I p