Appunti Politiche finanziarie d'impresa - (Esoneri 1 e 2)

Dispensa venduta a

POLITICHE FINANZIARIE DI

IMPRESA

Dispensa d'esame — UniBA Dispensa venduta a

Come funziona l'esame (istruzioni operative)

Due esoneri scritti chiudono l'esame: non è previsto altro. Ogni prova contiene un esercizio (tra

quelli svolti in aula: budget, rendiconto finanziario, valutazione) più domande di teoria. Il

professore non dà peso ai calcoli in sé, ma penalizza l'errore concettuale.

• Il primo esonero arriva fino alla determinazione dei flussi di cassa rilevanti; il costo del

capitale è materia del secondo.

• L'ultimo capitolo (analisi dei finanziamenti) è escluso per chi sostiene gli esoneri.

• Chi salta gli esoneri sostiene la prova orale ordinaria: conviene farla ai primi appelli, perché con

il tempo gli argomenti d'aula si dimenticano e possono comparire temi mai visti.

• Andare all'orale dopo gli esoneri li annulla: non si può integrare. Chi non sostiene il secondo

esonero perde anche il primo. La verbalizzazione della media richiede prenotazione a un

appello orale e presenza fisica. Dispensa venduta a

PARTE PRIMA

Programma del primo esonero

1. Rischio e rendimento

1.1 Le misure del rischio

VaR (Value at Risk): la perdita massima che posso subire in un dato lasso temporale dopo aver

effettuato un investimento. Dire “VaR al 99% pari a 1 milione in un mese” significa che ho l'1% di

probabilità di perdere 1 milione in quel mese. Quando qualcuno dice “guarda che rischi tanto”, quel

“tanto” è il VaR. In aula è stato precisato che non verranno assegnati esercizi sul VaR.

Varianza: media degli scarti al quadrato dalla media. Il rischio dell'investimento si valuta con la

deviazione standard.

Semivarianza: media degli scarti al quadrato dal target, considerando solo gli scarti negativi. È la

misura che concentra l'attenzione sulle perdite.

Asimmetria: è preferibile l'asimmetria positiva a quella negativa, perché preferiamo i guadagni

alle perdite; un'asimmetria positiva riduce la probabilità di perdita.

1.2 Le misure del rendimento

Rendimento medio geometrico: rendimento composto annuo in un determinato periodo.

Quando ragiono in logica di capitalizzazione uso la media geometrica; in caso contrario la media

aritmetica.

Formula di Blume: serve a stimare il valore atteso dei rendimenti futuri sulla base del passato. T

guarda al futuro, N al passato. Più il periodo di previsione è lungo, più peso ricade sulla media

geometrica (sulla capitalizzazione): se la media geometrica è inferiore all'aritmetica, allungando

l'orizzonte il rendimento medio atteso diminuisce.

DOMANDE D'ESAME

1. Cosa misura il VaR e come si legge un VaR al 99% di 1 milione su un mese?

2. Che differenza c'è tra varianza e semivarianza, e perché la seconda è più coerente con l'avversione

alle perdite?

3. Quando si usa la media geometrica al posto dell'aritmetica? Cosa comporta un orizzonte lungo

nella formula di Blume?

RISPOSTA ATTESA DALLA COMMISSIONE

L'errore che pesa è confondere le due medie: la geometrica va associata alla capitalizzazione

composta, l'aritmetica no. Chi presenta Blume senza saper spiegare che al crescere dell'orizzonte

prevale il peso della geometrica dimostra di aver memorizzato la formula senza capirla.

2. Il rendiconto finanziario e i flussi di cassa

2.1 EBITDA come proxy della cassa operativa

L'EBITDA sta nella parte alta del conto economico ed è una proxy del flusso di cassa operativo

potenziale, perché non risente delle componenti non monetarie (ammortamenti e

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accantonamenti). L'accantonamento TFR è un costo che non impatta la cassa: nel prospetto dei

flussi va riaggiunto al risultato ante imposte. Attenzione: l'EBITDA non è definito da alcuno

standard setter o regolatore.

CFO = EBITDA × (1 − Tc) − ΔCCNC Tc = aliquota fiscale media

Il segno meno davanti a ΔCCNC: se la variazione del circolante è negativa, il CFO

aumenta (e viceversa).

Le tre aree del rendiconto — CFO, CFI, CFF — si leggono insieme: la gestione finanziaria (CFF)

copre il mismatch temporale tra gestione operativa e investimenti. Nel breve periodo possono

esserci disequilibri; nel lungo no. Distinguere sempre l'autofinanziamento reale da quello

potenziale.

2.2 Come le variazioni patrimoniali muovono la cassa

• Aumento di crediti e rimanenze assorbe cassa; incasso del credito genera cassa.

→ →

• Aumento di debiti genera cassa; riduzione del fondo TFR rilascio di cassa (uscita).

→ →

• Aumento di risconti attivi: il costo nel CE si riduce, ma l'esborso c'è stato e assorbe cassa nel

prospetto.

• Ratei passivi in aumento: il costo per competenza ha abbassato l'EBITDA senza esborso; la

variazione lo recupera generando cassa.

• Immobilizzazioni in calo: possono aver generato cassa (vendita) oppure no (semplice

ammortamento). Verificare sempre: se ho venduto il capannone ma vanto un credito a 10 anni,

il capex da disinvestimento non è fedele al flusso di cassa.

• Rivalutazione di immobili: sembra assorbire cassa, ma è compensata dalla variazione della

riserva; le due poste si neutralizzano. Analogamente, un acquisto finanziato assorbe cassa lato

investimenti e la genera lato finanziamenti.

• Se la riserva aumenta più dell'accantonamento di utile, qualcuno ha versato denaro per

capitalizzare la società: c'è variazione di cash flow.

• Le imposte rateizzate in 5 anni: 1/5 grava sulla cassa dell'esercizio; i 4/5 restano come debiti

tributari e la loro variazione in aumento rilascia cassa nel rendiconto.

2.3 Metodo diretto e metodo indiretto (OIC 10)

L'OIC 10 ammette entrambi. Il metodo indiretto parte dall'utile; il diretto osserva pagamenti e

incassi singoli.

Voce Metodo diretto Metodo indiretto

Interessi incassati/pagati, Gestione ordinaria Gestione finanziaria

plusvalenze

Distribuzione dividendi Gestione ordinaria Gestione investimenti

Utilizzo tipico Previsioni preventive Analisi a posteriori

2.4 Il leasing: bilancio nazionale vs internazionale

Nel bilancio nazionale il bene in leasing non entra nell'attivo fisso né il debito nel passivo: solo

informativa in Nota integrativa. Nel bilancio internazionale il bene va nell'attivo fisso e il debito

nella PFN, per il principio di prevalenza della sostanza sulla forma: il rischio è stato trasferito

all'utilizzatore, quindi il bene si iscrive anche senza proprietà, e nel CE compare l'ammortamento.

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DOMANDE D'ESAME

1. Perché l'EBITDA è solo una proxy del flusso di cassa operativo? Scriva la formula del CFO.

2. Un aumento dei risconti attivi che effetto ha sulla cassa? E un aumento dei ratei passivi?

3. Quali differenze di classificazione ci sono tra metodo diretto e indiretto per interessi e dividendi?

4. Come si tratta il leasing nel bilancio nazionale e in quello internazionale, e in base a quale

principio?

RISPOSTA ATTESA DALLA COMMISSIONE

Il punto che fa scattare l'errore grave è il segno delle variazioni del circolante: dire che un aumento di

crediti “genera cassa” è squalificante. Secondo trabocchetto ricorrente: l'accantonamento TFR va

riaggiunto all'utile nel metodo indiretto perché non monetario — dimenticarlo nell'esercizio di

rendiconto è l'errore concettuale che il professore sanziona anche se i conti tornano.

3. EBITDA e PFN: gli indicatori che guardano le banche

3.1 Definizione operativa dell'EBITDA

EBITDA = (A − B) + ammortamenti e svalutazioni

Si riaggiungono le poste evidenziate in giallo nello schema d'aula: componenti che

non avranno MAI natura finanziaria.

Non si riaggiungono le poste “celesti”: non sono finanziarie ora, ma lo diventeranno

a breve.

La logica: se svaluto un'immobilizzazione, il movimento finanziario arriverà chissà quando (dipende

da quando vendo); se svaluto un credito commerciale, l'anno prossimo quella cassa mancherà

davvero. In un'ottica di rendita conta anche la ricorrenza delle voci: una svalutazione crediti una

tantum si può riaggiungere all'EBITDA (normalizzazione), a meno di volerla spostare in PFN.

L'EBITDA non è sempre monetario nemmeno lato ricavi: i contributi in conto capitale

deliberati dalla Regione e iscritti a bilancio possono non essere ancora incassati; gli incrementi di

immobilizzazioni per lavori interni capitalizzano costo del personale senza nulla di monetario,

eppure entrano nel valore della produzione (la giustificazione: i dipendenti sono stati distratti

dall'attività operativa, quindi il loro costo si storna dai costi operativi).

EBITDA margin = EBITDA / ricavi, detta anche “marginalità”: esprime il valore aggiunto

dell'attività e varia da settore a settore.

3.2 La PFN e il nodo del TFR

Una definizione di PFN esiste: le guidelines ESMA. La domanda classica è: la PFN include i debiti

per TFR? Dipende dalla natura del debito.

Caso Natura del debito Effetto

TFR

TFR antecedente all'obbligo 2007 (o Finanziaria Il fondo entra in PFN; l'EBITDA si

azienda sotto i 50 dipendenti) sterilizza dell'accantonamento e sale

TFR versato mensilmente a Tesoreria Operativa Resta debito operativo: non entra in

INPS o fondo pensione (obbligo dal PFN e l'EBITDA scende

2007, >50 dipendenti) Dispensa venduta a

Regola di coerenza: se l'accantonamento è monetario, riduce l'EBITDA e basta. Se non è

monetario si può scegliere, ma la scelta deve essere simmetrica: “se il TFR è finanziario non rientra

nel flusso operativo e l'EBITDA sale; se è operativo non deve rientrare nella PFN e l'EBITDA

scende”. Mai contare la stessa posta due volte.

3.3 EBITDA/PFN, rating e covenant

Il rapporto PFN/EBITDA è l'indicatore usato per il rating creditizio: un rapporto 1 a 10 tra

EBITDA e PFN significa che servono 10 anni di margine per ripagare il debito bancario. Sui contratti

di finanziamento esistono clausole di salvaguardia (covenant) agganciate a quel rapporto, che

consentono alla banca di chiedere il rientro. EBITDA e PFN sono indicatori finanziari da inserire

nella relazione sulla gestione ex art. 2428 c.c., che deve fornire un'analisi fedele, equilibrata

ed esauriente della situazione della società, dei rischi e delle incertezze, con indicatori finanziari e

non finanziari, coerente con entità e complessità degli affari.

Nota di metodo: la performance economica è soggettiva (ammortamenti, accantonamenti, perdite

su crediti spostano il risultato); usando grandezze finanziarie (la cassa) la soggettività si riduce.

Per questo la valutazione d'azienda a multipli prende l'EBITDA e sottrae la PFN: così incorpora

anche la liquidità.

3.4 La rettifica del leasing

• Bilancio italiano: il canone grava in B8, l'EBITDA scende; coerentemente il debito leasing

non entra in PFN.

• Principi internazionali: ammortamenti e interessi del leasing non passano per l'EBITDA; il

debito sta in PFN. Se porto il debito in PFN come finanziario, il costo non deve gravare anche

nel CE.

Corollario in sede di valutazione: chi prende il bene in leasing ha EBITDA più basso (spesa in conto

operativo); chi compra ha solo l'ammortamento sotto l'EBITDA. Usare l'EBITDA per la valutazione

senza considerare questo fenomeno è un errore.

DOMANDE D'ESAME

1. Come si calcola l'EBITDA partendo dalla differenza A − B, e quali poste si riaggiungono?

2. I debiti per TFR entrano nella PFN? Distingua i casi e spieghi l'effetto sull'EBITDA.

3. A cosa serve il rapporto PFN/EBITDA e dove trova collocazione obbligatoria in bilancio?

4. Perché il leasing va rettificato prima di usare l'EBITDA in una valutazione a multipli?

RISPOSTA ATTESA DALLA COMMISSIONE

L'errore da bocciatura qui è la doppia contabilizzazione del TFR: mettere il fondo in PFN e

contemporaneamente lasciare l'accantonamento a ridurre l'EBITDA (o viceversa). La commissione

vuole sentire la regola di simmetria enunciata per esteso. Attenzione anche a citare l'art. 2428 c.c.

quando si parla di indicatori: è il riferimento che qualifica la risposta.

4. La valutazione degli investimenti

4.1 I profili di analisi Dispensa venduta a

Senza investimenti non si crea valore e l'azienda crolla; le scelte spettano al CdA su input del CFO.

Ogni investimento si osserva sotto un duplice profilo, economico e finanziario — e il secondo è

quello decisivo: genera moneta o no? La maggioranza degli investimenti è “dipendente” da altri; il

capital rationing è la scelta tra investimenti alternativi. Gli investimenti in ricerca e sviluppo

vanno capitalizzati perché producono effetti pluriennali. Anche il licenziamento del personale in

surplus è un investimento: pago oggi contenziosi e TFR per avere domani meno costi fissi,

migliorando la redditivit&