Appunti Finanziamenti d'azienda

1 Finanziamenti d’azienda – anno accademico 2020/2021

Indice

Cap 1 – Il sistema finanziario e lo sviluppo delle imprese. Dai circuiti bancari ai circuiti di mercato .......................................................................................................................................................... 3

Cap. 2 – L’attività di investment banking ................................................................................................ 6

Cap. 3 – Le banche di investimento e la crisi ............................................................................................ 8

Cap. 4 – Metodi di valutazione aziendale ................................................................................................ 8

Metodo del discounted cash flow (DCF) ............................................................................................. 8

Metodo del dividend discount model (DDM) – sottospecie DCF .................................................. 11

Metodo dei multipli ............................................................................................................................... 11

Cap. 5 – L’attività di M&A: il mercato, il processo dell’operazione e il ruolo delle IB ............. 12

Metodi di valutazione ........................................................................................................................... 15

Negoziazione ............................................................................................................................................ 15

Strutturazione dell’operazione ......................................................................................................... 15

Disegno delle operazioni di M&A ......................................................................................................... 16

Cap. 6 – L’attività di M&A: metodi di valutazione e strutturazione delle operazioni .............. 16

L’allocazione delle sinergie tra gli azionisti target e bidder ..................................................... 17

Analisi effetti di accretion e dilution ............................................................................................... 18

Cap. 7 – Le operazioni di LBO: caratteristiche, struttura finanziaria, rendimento ................... 18

Strutture societarie .............................................................................................................................. 20

Teoria finanziaria ................................................................................................................................... 20

Valutazione e equilibrio finanziario ................................................................................................. 20

L’applicazione dello schema alle operazioni di LBO ....................................................................... 21

Cap. 8 – L’attività di M&A e la focalizzazione strategica. Corporate restructuring ................ 21

Disinvestimento di asset ........................................................................................................................ 22

Stocks break-up ....................................................................................................................................... 22

Cap. 9 – La ristrutturazione finanziaria delle imprese in crisi: attività di advisory e strumenti ...................................................................................................................................................... 25

Il piano industriale ................................................................................................................................ 27

Il piano finanziario ................................................................................................................................. 27

Cap. 10 – Il private equity: mercato, forme organizzative e circuiti finanziari .......................... 29

La specializzazione dei fondi di PE ....................................................................................................... 32

Portfolio management dei fondi ....................................................................................................... 33

Cap. 11 – La valutazione delle società non quotate. Il caso degli investimenti di private equity e venture capital ........................................................................................................................... 34

Cap. 12 – Le operazioni di IPO e il ruolo delle banche di investimento ........................................... 36

2 Il sindacato di collocamento ............................................................................................................. 39

Pricing ........................................................................................................................................................ 40

Cap. 14 – Le operazioni di credito: dalle formule tradizionali alle strutture complesse ....... 41

Cap. 16 – Il project finance: la struttura dell’operazione e la gestione finanziaria ................ 47

Cap. 17 – La securitisation dei crediti alle imprese ............................................................................. 50

3 Cap 1 – Il sistema finanziario e lo sviluppo delle imprese. Dai circuiti bancari ai circuiti di mercato

Il Sistema Finanziario (SF) viene visto attraverso l’attività svolta e le interazioni con l’economica reale. Le imprese saranno esaminate nella loro condotta finanziaria e, in particolare, nel loro modello di finanziamento. Questo modello di finanziamento dipende in parte da scelte aziendali e dai vincoli che le imprese incontrano nelle loro scelte. Il rapporto tra SF e imprese è importante per diverse ragioni tra loro collegate:

• Perché riguarda il modo attraverso cui il sistema seleziona le imprese e gli investimenti nel processo di allocazione delle risorse finanziarie;
• Perché la qualità di questo processo è un aspetto cruciale della capacità di sviluppo di un sistema economico;
• Perché il rapporto comprende le interdipendenze che si sviluppano sul piano proprietario e quindi sui modelli di corporate governance sia delle imprese, sia degli intermediari finanziari;
• Perché la crescita delle imprese ha un momento fondamentale nelle fasi di ristrutturazione;

L’analisi dei modelli attraverso cui il SF interagisce con l’economia reale e con le imprese ci aiuterà a capire quali sono i fattori che spiegano lo sviluppo del C&IB e i suoi contenuti di attività. Per esempio, ci aiuterà a capire perché vi sono contesti più orientati ai circuiti di credito (aziende si finanziano da banche), nei quali prevalgono le attività di Corporate Banking (CB) e altri contesti in cui il peso prevalente dei circuiti di mercato (aziende si finanziano sul mercato) si associa a uno sviluppo più intenso dell’Investment Banking (IB).

Il Sistema finanziario è una struttura, o meglio un’infrastruttura, fondamentale dell’economia reale poiché ne migliora il funzionamento. Esso è costituito da: intermediari finanziari (i quali facilitano il trasferimento del denaro attraverso gli strumenti finanziari), i mercati finanziari (dove avvengono le operazioni), gli strumenti e le attività finanziarie, le autorità di vigilanza (Banca d’Italia, CONSOB, IVASS) che impongono delle regole. Il SF, attraverso la produzione e l’offerta di servizi finanziari svolge alcune fondamentali funzioni del funzionamento di un’economia moderna:

• Funzione allocativa e di intermediazione;
• Funzione monetaria;
• Funzione di trasmissione della politica monetaria;
• Funzione di gestione/trasferimento dei rischi;

Le diverse attività svolte, quindi, riguardano il sistema di pagamenti, l’accumulazione e la gestione del risparmio, la selezione e il finanziamento degli investimenti, la gestione dei rischi e l’advisory (consulenza finanziaria con attività legata alla pianificazione e il monitoraggio).

Il SF quindi, occupa una posizione di raccordo tra i settori del sistema economico (famiglie, imprese, PA e estero). Il flusso dei fondi dall’offerta alla domanda può seguire due canali:

• Il primo è quello che passa per lo snodo degli intermediari (circuito indiretto); esso comporta la circolazione di 2 strumenti finanziari, uno tra l’offerta e l’intermediario e l’altro tra l’intermediario e la domanda di capitali; in questo circuito è prevalente il ruolo delle banche anche se possiamo trovare anche altri intermediari;
• Il secondo (circuito diretto) è quello che attraversa i mercati mobiliari e comporta la circolazione di 1 strumento negoziabile che lega direttamente datore e prenditore di fondi. In questo canale si distinguono:
  • Le attività di mercato: primario (negoziazioni che riguardano il collocamento iniziale degli strumenti finanziari come un aumento di capitale o un’emissione obbligazionaria) e secondario (scambi che hanno per oggetto i titoli già in circolazione);
  • Le attività di asset management, cioè di gestione delle attività;

Bisogna considerare che c’è un’interazione tra i circuiti diretti e indiretti. Infatti, c’è complementarità tra le funzioni dei due circuiti e gli intermediari del circuito indiretto sono essi stessi attori del circuito diretto; ciò accade quando gli intermediari stessi accedono al mercato primario per la provvista di fondi o per regolare la propria capitalizzazione o quando decidono di investire una parte del proprio attivo in strumenti di mercato mobiliare.

La nostra attenzione si concentra sui rapporti tra il SF e le imprese. Le attività più direttamente coinvolte sono quindi quelle di selezione e finanziamento degli investimenti (quindi funzione allocativa) e di gestione dei rischi. Tuttavia, il 4 rapporto con le imprese dà luogo a un mercato di servizi molto più ampio di quanto non indichi il termine selezione e finanziamento degli investimenti. Non si tratta cioè di un puro trasferimento di risorse finanziarie dai risparmiatori alle imprese, ma di un processo più complesso, sia per i suoi aspetti di trasformazione delle risorse, sia per lo spazio progressivamente più importante che assumono le attività e i servizi finanziari per le imprese (in particolare le attività di advisory diverse da quelle di finanziamento). Questa tendenza si riflette nello sviluppo delle attività di C&IB rispetto all'attività bancaria tradizionale (prestiti). Lo sviluppo delle attività di C&IB rispetto all’attività bancaria tradizionale è in realtà un processo in atto da tempo, seppure con intensività diversa a seconda dei Paesi. A un estremo, vi sono casi come quello degli Stati Uniti dove il ruolo dei mercati è prevalente; all’altro estremo, troviamo paesi come l’Italia dove i mercati contano relativamente poco e il finanziamento dell’economia è incentrato sul credito bancario.

Si può notare che tra il SF e lo sviluppo economico ci sia una relazione positiva. Bisogna capire qual è la configurazione ottimale del SF al fine di sostenere la crescita e la competitività di una economia. In sintesi, si individuano due modelli di SF:

• Bank based system è incentrato sul finanziamento bancario e su relazioni stabili tra banche e imprese. Prevale nei paesi dell'Europa continentale (caratterizzati dalla presenza di mercati relativamente ristretti, dalla prevalenza di imprese di piccole e medie dimensioni, da processi innovativi relativamente stabili e continui e da un sistema legale non pienamente protettivo per gli investitori).
• Market based system si fonda su circuiti di finanziamento di mercato e prevale negli Stati Uniti e negli altri paesi anglosassoni. Si caratterizza per la trasparenza e la forte protezione legale degli investitori e opera in un contesto di maggior forza e discontinuità dei processi innovativi.

Dal punto di vista teorico, i sistemi basati sulle banche avrebbero diversi potenziali vantaggi: produzione di informazione più approfondita, maggiore capacità di disciplina nei confronti delle imprese finanziate, relazioni tra banche e imprese stabili e continue tali quindi da favorire una prospettiva di medio termine, gestione e allocazione dei rischi più efficace. In realtà, questi stessi fattori possono trasformarsi in condizioni criticabili. Ciò accade, per esempio: quando si genera una sorta di monopolio informativo delle banche tale da favorire il loro potere di mercato o quando, proprio la stabilità delle relazioni banca/impresa potrebbe diventare un fattore che favorisce atteggiamenti conservativi, riducendo la propensione al rischio. Il tema che si apre diventa quindi quello dei possibili riflessi negativi che questa configurazione di SF determina per l'innovazione e la nascita delle nuove imprese. La conclusione più condivisa è che i sistemi orientati ai mercati presentino almeno due vantaggi: il primo viene spiegato facendo riferimento alla circostanza che i SF sono diversi nelle modalità di ricerca e selezione delle imprese e dei progetti innovativi (…in particolare, i mercati azionari sono ritenuti più adatti rispetto alle banche nel finanziare imprese innovative, per la ragione che queste ultime sono caratterizzate da bassa informazione e alto livello di incertezza; su di esse è quindi normale che si crei, nell'ambito dei potenziali investitori, una tendenziale dispersione delle valutazioni tra positive e negative); il secondo si ricollega al fatto che un sistema orientato al mercato favorisce fattività di Venture Capital.

Le principali attività e i servizi finanziari originati dalla domanda del mercato corporate (mercato delle imprese) sono: le operazioni connesse al funzionamento dei circuiti di finanziamento e le operazioni di finanza straordinaria. Il finanziamento delle imprese si articola secondo le seguenti componenti:

La scelta tra le varie forme di finanziamento dipende sia dalle scelte dell’impresa che dai vincoli che essa deve affrontare. Per esempio, secondo un primo modello (pecking order thoery), il mix 5 tra fonti interne ed esterne sarebbe definito sulla base della preferenza del management dell’impresa a privilegiare lo sfruttamento delle fonti interne che consentono di usare i fondi in condizioni di maggiore discrezionalità. Tuttavia, la scelta in questione si pone in modo completamente diverso a seconda del tasso di profitto loro (quindi la capacità di autofinanziamento) e della dimensione dei nuovi investimenti da finanziare. Naturalmente, alti profitti e bassi investimenti rendono possibile la riduzione della dipendenza dalle fonti esterne. All’atto pratico, la soluzione scelta dipende anche dai meccanismi di corporate governance dell’impresa.

Guardando la figura, notiamo che il finanziamento esterno può avvenire attraverso:

• Debito le forme di debito si distinguono in prestiti bancari originati da circuiti creditizi e prestiti obbligazionari (corporate bond) originati da circuiti mobiliari. Il prestito bancario si instaura tra un creditore (banca) e un debitore (impresa) e le controparti sono destinate a rimanere legate fino alla scadenza del contratto. Nell’obbligazione, invece, troviamo un debitore (impresa emittente) e un creditore iniziale (primo sottoscrittore); la natura del contratto però prevede che esso possa essere negoziato sul mercato. Inoltre, le obbligazioni, essendo uno strumento di mercato, sono oggetto di un processo di rating, il quale è importante perché influenza il tasso di rendimento e perché rappresenta un segnale informativo per gli investitori. Nella realtà, però, osservando le innovazioni in atto nei SF possiamo notare che questa differenza tra obbligazioni e prestiti bancari tende a ridursi. Questo perché si sono sviluppati i prestiti sindacati (forma di credito bancario a lunga scadenza definito da una banca capofila che poi ricolloca l’importo per quote ad altre banche che formano il sindacato di finanziamento), per l’avvento della securitisation e per l’applicazione dei rating interni nella valutazione del rischio di credito dei prestiti bancari.
• Capitale di rischio si possono avere azioni quotate o non quotate. Il ciclo di vita del capitale di rischio di una società è articolato in fasi, di cui almeno tre ben identificabili: la prima è quella dei fondatori, poi quella dell’apertura del capitale agli azionisti esterni (Private Equity) e la terza è quella della quotazione. Passando dalla prima alla terza fase, l’impresa è chiamata a soddisfare degli standard in termini di qualità dell’informazione, di sistemi di corporate governance e di assetti organizzativi e gestionali; essi poi saranno confrontati con i requisiti minimi previsti ai fini dell’ammissione alla quotazione.
• Strumenti ibridi combinano caratteristiche sia del debito sia del capitale di rischio. Si possono avere obbligazioni convertibili (in azioni su opzione del creditore), debito mezzanino (una parte del rendimento è sotto forma di azioni), debito convertendo (in azioni su opzione del debitore) e debt equity swap. Questi strumenti favoriscono la compatibilità degli interessi delle parti contrapposte di una operazione di finanziamento; ciò è decisivo quando l’investimento da finanziare è ad alto rischio, il quale non può essere remunerato solo in termini di tasso di interesse.

Le operazioni di finanza straordinaria hanno per oggetto l’assetto proprietario e la struttura delle imprese. Con questo termine ci si riferisce a operazioni societarie finalizzate alla crescita esterna (attraverso acquisizioni o integrazioni) o alla ristrutturazione aziendale (cioè il ridisegno strategico e organizzativo di una società). Queste operazioni alimentano uno dei campi più importanti dell’IB, cioè l’attività di M&A.

6 A ognuno di questi campi delle scelte strategiche e operative di un’impresa corrispondono attività