Appunti di lezione economia del mercato mobiliare

Il sistema finanziario organizzato

Il sistema finanziario è l'insieme di:

• Mercati finanziari, ossia mercati specializzati nell’emissione e nella negoziazione di strumenti finanziari;
• Intermediari finanziari, ossia una particolare categoria di imprese dedita all’attività di produzione e negoziazione di strumenti finanziari o di offerta di servizi connessi alla circolazione degli strumenti finanziari;
• Strumenti finanziari: sono particolari contratti aventi per oggetto prestazioni o diritti di natura finanziaria e i servizi finanziari.

Il funzionamento del sistema finanziario avviene all’interno di una cornice normativa e regolamentare che dà vita a un peculiare sistema di regole e controlli. Ne deriva così una vigilanza sul sistema finanziario, quarto elemento sovrastrutturale, rappresentato da specifiche autorità.

Definizione e funzioni del mercato mobiliare

Il mercato mobiliare o finanziario è un insieme di operatori, strumenti, tecniche che favoriscono gli scambi di mezzi finanziari. È inoltre quel luogo reale o virtuale in cui avvengono gli scambi di strumenti finanziari.

• Trasferimento delle risorse finanziarie dalle unità in avanzo alle unità in disavanzo finanziario;
• Pricing degli strumenti finanziari;
• Liquidità;
• Gestione dei rischi;
• Trasferimento del controllo della società.

Classificazione dei mercati mobiliari

I mercati mobiliari si classificano sulla base di differenti elementi, quali:

• Funzioni svolte: primario e secondario
• Modalità di liquidazione: a pronti/cash/spot, a termine
• Scadenza degli strumenti negoziati: monetario, dei capitali
• Taglio della singola transazione: dettaglio/retail, ingrosso/wholesale
• Dimensione geografica del mercato: domestici, internazionali
• Assetto istituzionale e proprietario: pubblici, privati
• Tipologia di strutture: fisici/open outcry market, telematici/electronic market
• Regole di svolgimento degli scambi: mercati regolamentati/MTF, OTC
• Forme organizzative:
• MKT primario: private placement, public issue, asta, direct listing;
• MKT secondario: ricerca autonoma, broker, quote driver, order driven, ibridi.

Forme organizzative di MKT primario

Riguardano principalmente le modalità attraverso le quali avviene l’emissione o il primo collocamento di titoli sul mercato primario, in particolare queste sono quattro, ossia:

• Collocamento privato o private placement: è quella forma attraverso la quale l’emittente concorda con i sottoscrittori le caratteristiche dell’emissione (prezzi e quantità), gli investitori concordano con l’emittente le quantità da sottoscrivere e l’assegnazione dei titoli avviene al prezzo indicato dall’emittente. Sono trattati in questo modo principalmente obbligazioni corporate e derivati. Tipicamente gli investitori coinvolti sono in numero ristretto e contattati direttamente dall’emittente, sono investitori istituzionali e la modalità di collocamento è snella;
• Collocamento pubblico o public issue. È rivolta a tutte le tipologie di investitori, wholesale e retail, pertanto la modalità di emissione non può essere snella, infatti l’emittente dovrà comunicare all’insieme degli investitori tutte le caratteristiche del prodotto emesso, comprendendo anche la valutazione dell’esposizione al rischio. Il collocamento pubblico a sua volta può essere:
• Collocamento a fermo, senza sottoscrizione e garanzia, con garanzia, con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo: la caratteristica comune risiede nel fatto che l’intermediario può in ogni caso intervenire nella negoziazione a tutela dell’investitore o dell’emittente. In ogni caso tutte le caratteristiche dell’emissione sono definite a priori dall’emittente, è concesso un periodo limite di raccolta delle richieste di sottoscrizione e l’assegnazione avviene al prezzo indicato dall’emittente. Può accadere che la domanda sia superiore all’offerta, in questo caso si rende necessario procedere al “riparto” dei titoli sulla base di regole note e comunicate in anticipo al mercato. Sono così emesse le azioni, obbligazioni corporate e i derivati;
• Collocamento a “rubinetto”: l’emittente si impegna a fissare il prezzo del titolo, ma non la quantità offerta, pertanto vi è flessibilità dal lato dell’offerta di titoli. Per un ampio lasso temporale, i sottoscrittori possono far pervenire le rispettive richieste di sottoscrizione. L’assegnazione dei titoli avviene al prezzo indicato dall’emittente e, considerando la flessibilità dell’operazione, non vi sarà la necessità di un riparto dei titoli. Sono emessi in questo modo i buoni fruttiferi postali e i certificati di deposito.
• “Equity crowdfunding”: è un portale con il quale le imprese in deficit emettono piccole quote di partecipazione di capitale alla massa di investitori retail che, tipicamente con piccoli importi, finanziano le iniziative dell’impresa stessa. Il sottoscrittore acquisisce lo status di azionista e non di semplice creditore, con tutti i diritti che ne derivano. È una modalità di investimento regolamentata dalla CONSOB;
• “Lending crowdfunding”: è una piattaforma attraverso la quale le unità in deficit richiedono alla massa di investitori un finanziamento. Il sottoscrittore diviene un creditore della società in deficit.

Nota Bene (N.B.): Per assunzione a fermo si intende la possibilità, in fase di collocamento, per l’intermediario, di acquistare l’intera emissione di strumenti, incaricandosi del loro successivo collocamento nei portafogli degli investitori. La remunerazione dell’intermediario è data dalle commissioni e dalla differenza tra il prezzo di acquisto e quello di successivo smobilizzo. Per assunzione con garanzia, si intende l’impegno formale ad acquistare i titoli solo nell’eventualità di mancato collocamento presso gli investitori. La remunerazione è data da commissioni collegate al controvalore dell’emissione coperta da garanzia di collocamento.

Asta o auction

Può essere di due tipologie, competitiva e marginale, tuttavia, in entrambe le tipologie di asta, l’emittente si limita a stabilire la quantità offerta, ma non il prezzo, che deriva dalle domande di sottoscrizione presentate dai partecipanti all’asta. Questi ultimi sono tenuti a comunicare, in un ristretto arco temporale, le quantità richieste e il prezzo offerto.

• Asta competitiva: per ogni partecipante a cui vengono assegnati titoli, il prezzo corrisponde a quello offerto ed è quindi potenzialmente diverso da quello di tutti gli altri sottoscrittori. Sono così emessi i BOT;
• Asta marginale: il prezzo è identico e corrisponde a quello dell’ultima domanda accettata dall’emittente (cioè la domanda marginale). Sono così emessi i CTZ, BTP, CCTeu, BTP€i.

Quotazione diretta o direct listing

L’emittente immette direttamente sul mercato secondario lo strumento e l’investitore lo acquista attraverso l’accesso su quel mercato. Il mercato secondario diventa primario quando si utilizza la modalità di Direct listing per l’emissione di titoli.

Forme organizzative di MKT secondario

I mercati secondari si contraddistinguono tra di loro in base al sistema di esecuzione degli ordini, si classificano in:

Mercati a ricerca autonoma

• Operatori che si accordano reciprocamente, senza intermediari. I titoli sono poco negoziabili, infatti tipicamente riguardano scambi di azioni di una banca locale, oppure gli scambi di titoli di un’impresa non quotata.

Mercati dei broker

• Sono quelle forme di mercato secondario nelle quali opera un broker, ossia quel soggetto che opera come intermediario puro: si occupa dell’esecuzione degli ordini per conto dell’investitore. Il guadagno del broker è formato dalle commissioni riconosciute. Opera in quei mercati nei quali i controvalori delle operazioni sono elevati, in quanto è solo in questi mercati che sarà capace di ottenere una remunerazione. Il prezzo che si forma in questo mercato è migliore del prezzo che si forma nel mercato a ricerca autonoma, tuttavia, essendo la negoziazione bilaterale (tra il broker e la controparte), non è il prezzo migliore in assoluto.

Mercati dei dealer e market maker, anche detti "quote driven"

• Si basano sull’intervento di operatori in proprio (dealer). Sono quindi intermediari finanziari che posseggono un portafoglio titoli e operano negoziando gli stessi. Il Market Maker, a differenza del dealer, è obbligato ad operare sul mercato a prescindere dalla convenienza economica delle operazioni; il dealer al contrario non ha alcun obbligo. La negoziazione avviene ai prezzi BID e ASK, il prezzo BID è il prezzo al quale il dealer o MM si è dichiarato disposto ad acquistare, mentre il prezzo ASK è il prezzo al quale il D/MM è disposto a vendere. Il guadagno di questi operatori è dato dalla differenza di BID e ASK e tale differenza prende il nome di BID/ASK spread. Le movimentazioni nel valore dello spread sono significative di movimenti di mercato, infatti nel momento in cui lo spread aumenta, questo simboleggia un aumento del rischio del titolo scambiato (quando si opera sul mercato occorre sempre controllare i vari prezzi, se sono in vendita controllo il prezzo BID del dealer, se sono in acquisto controllo il prezzo ASK). Lo schema di scambio è il seguente:

Mercati ad asta o order driven

• Sono mercati nei quali gli investitori si rivolgono a un intermediario che si occupa della ricezione dell’ordine e della trasmissione dello stesso a un altro operatore (secondo intermediario), che accede al mercato per negoziare per conto del cliente il titolo e per eseguire l’ordine. L’ordine rientra all’interno di un “order book”, all’interno del quale confluiscono tutti gli ordini dei vari investitori, in acquisto e in vendita. Sulla base di diverse regole di incrocio tra domanda e offerta vengono elaborati i prezzi. Il prezzo non è per tanto frutto di un rapporto bilaterale, ma sarà dato dall’insieme delle espressioni negoziali di chi in un determinato momento vuole negoziare. Il prezzo è funzione della domanda e dell’offerta presenti. L’asta è per tanto una forma organizzativa di mercato che prevede l’esposizione degli ordini dei partecipanti al mercato e l’aggiudicazione del bene negoziato a coloro che offrono i prezzi migliori. Le forme organizzative di contrattazione possono essere di asta a chiamata o asta continua. L’asta a chiamata è una forma con la quale tutti i contratti vengono eseguiti ad un unico prezzo formato sulla base di regole di incrocio tra domanda e offerta: è quella forma utilizzata nell’asta di apertura e di chiusura del mercato italiano di negoziazione. L’asta continua al contrario è quella forma organizzativa con la quale il contratto si ritiene concluso nel momento in cui due proposte si ritengono compatibili, per tanto il prezzo match è istantaneo e il prezzo di scambio non è uguale per tutti gli ordini. Il prezzo qualitativamente più alto è quello che nasce dall’asta a chiamata, in quanto riflette l’insieme degli ordini di domanda e offerta. Il pregio del prezzo derivante dall’asta continua è che vi è flessibilità nel prezzo, ossia il prezzo riflette quelle che sono le informazioni disponibili in ogni momento.

Mercati ibridi, detti "hybrid market"

Nota Bene (N.B.):

• Ordine: è il primo momento in cui l’investitore si interfaccia alla negoziazione;
• Proposta di negoziazione: è un ordine standardizzato secondo i campi richiesti dal mercato, l’ordine segue pertanto tutte le richieste volute dal mercato per la trasformazione;
• Contratto: quando le proposte di negoziazione vengono eseguite si trasformano in contratto, è pertanto un momento successivo all’ordine. Sono tre momenti diversi della negoziazione!
• Gli ordini sono esposti in ordine decrescente nella sezione “BID”, mentre crescente nella sezione “ASK”. Inoltre, è la prima riga che rappresenta le condizioni migliori di prezzo presenti sul mercato.
• Per “market touch” si intende il BID/ASK, rappresenta il costo di una strategia istantanea, ossia se l’investitore negozia il titolo lo fa alle migliori condizioni in acquisto e in vendita, la differenza tra il prezzo a cui acquista (15,77) e il prezzo a cui vende (15,76) rappresenta il market touch. Si internalizza nel prezzo di acquisto il bid/ask spread implicitamente, è per questo che uno dei vantaggi dell’asta a chiamata è quello relativo al risparmio di tale costo.

Segmenti del mercato finanziario

Il mercato finanziario può essere classificato in:

• Mercato creditizio: caratterizzato da prodotti con elevata personalizzazione delle condizioni e dei servizi offerti a favore del cliente;
• Mercato mobiliare: caratterizzato da prodotti standardizzati e per questo facilmente negoziabili;
• Mercato assicurativo

Strumenti finanziari

• Valori mobiliari (azioni, obbligazioni convertibili, warrant azionari) nonché strumenti negoziati all’interno del mercato dei capitali con scadenza oltre il breve termine;
• Strumenti del mercato monetario (BOT, certificati di deposito, carte commerciali) nonché strumenti negoziati all’interno del mercato monetario con scadenza a breve termine e rischio contenuto;
• Quote di un OICR
• Strumenti derivati finanziari o creditizi
• Quote di emissioni di CO2: lo Stato ha introdotto un limite di consumo di CO2 alle aziende, che quando non viene superato si traduce in un credito riconosciuto all’azienda che può essere scambiato all’interno del mercato, e che verrà poi acquistato dalle aziende che consumano di più. Questo meccanismo di compensazione è stato ideato per incentivare il passaggio a un’economia a basse emissioni, ma non ha funzionato poiché il prezzo delle quote anziché aumentare, garantendo quindi una rarità di acquisto, diminuiva.

Proposte di negoziazione

Le proposte di negoziazione sono veicoli che trasportano al mercato l’informazione circa le intenzioni negoziali degli acquirenti e dei venditori finali e ne consentano l’interazione. Devono indicare:

• Tipo di operazione (acquisto o vendita - coperta o non coperta: se si ha a disposizione lo strumento che si vuole vendere o meno)
• Strumento da negoziare (o ticker che è la sigla che ogni gestore utilizza per identificare il titolo, cambia per ogni provider o ISIN che è un codice univoco alfanumerico di 12 lettere e cifre, rappresenta lo strumento finanziario ed è unico per ogni strumento)
• Quantitativo (quantità minima se presente)
• Condizioni di prezzo (con o senza limite di prezzo: si accetta il prezzo attuale di mercato quando si opera senza limite di prezzo, mentre quando si utilizza il limite di prezzo, si impone un prezzo massimo al quale acquistare o un prezzo minimo a cui vendere, sono detti “prezzi di riserva”)
• Parametri di negoziazione eventuali (si può vincolare la validità della proposta per la quantità, oppure per il tempo di permanenza sul mercato, oppure per la seduta)
• Scelta o meno del mercato dove si intende operare
• Provenienza (occorre specificare se la PdN deriva da un sistema algoritmico automatico o meno)

Modalità e fasi di negoziazione

Le negoziazioni si possono svolgere secondo le modalità di asta a chiamata telematica o continua. Le fasi della negoziazione sono le seguenti:

• Asta di apertura, articolata a sua volta nei periodi di pre-asta, validazione e apertura
• Negoziazione continua
• Asta di chiusura a sua volta articolata nei periodi di pre-asta, validazione e chiusura
• Negoziazione al prezzo d’asta di chiusura a sua volta articolata in fase di immissione delle PdN e di negoziazione.

Regole di matching

Esercizio esecuzione contratti in negoziazione continua

Nota Bene (N.B.):

• ECO: esegui comunque —> parametro che consente di slittare al livello peggiore di prezzo qualora il livello migliore non fosse capiente rispetto alla proposta
• EEC: esegui e cancella —> parametro che consente di acquistare solo al livello migliore di prezzo, nel caso in cui la proposta non dovesse essere capiente la quantità eccedente viene cancellata
• Assenza dei parametri e eccedenza della PdN rispetto al miglior prezzo —> per la parte capiente si ha l’esecuzione della PdN al miglior prezzo, la parte eccedente diviene la miglior proposta in acquisto o vendita nella sezione opposta del book al prezzo al quale è stata eseguita la prima parte della PdN.

I mercati ibridi

Sono quei mercati nei quali i due sistemi di negoziazione (asta continua e asta a chiamata) coesistono, dando vita a forme organizzative ibride (es. segmento STAR). Lo specialista è un market maker e svolge funzioni di mercato secondario:

• Sostegno alla liquidità del titolo (si occupa di garantire l’esecuzione degli ordini)