Appunti di Economia degli intermediari finanziari

Economia degli intermediari

Sistema finanziario

Il sistema finanziario è un insieme di meccanismi secondo i quali avvengono trasferimenti di denaro in un'economia. È un collante (non parassitaria) che permette all’economia della vita reale di svilupparsi a pieno. I trasferimenti di denaro avvengono con tre scopi principali:

• Monetaria → Il sistema finanziario offre e sviluppa sistemi di pagamento intra soggetti (es. contante, carte di credito).
• Funzione d’intermediazione → Consente di trasferire potere di acquisto nel tempo (es. mutuo in banca → “anticipo ad oggi il mio potere di acquisto”; es. investimento → “ritardo a domani il mio potere di acquisto senza perderlo”).
• Assicurazione e gestione di rischio → Scambio un’uscita monetaria incerta “elevata” nel futuro (es. furto auto) con un’uscita certa periodica “bassa” (es. assicurazione contro il furto).

Il sistema finanziario è strutturato in tre elementi:

• Strumenti finanziari → Contratti ad oggetti trasferimento di denaro (es. conto corrente; mutuo; prestito).
• Intermediari → Particolare categoria di imprese, specializzate nelle transazioni finanziarie (es. banca).
• Mercati → Luogo mirato alla negoziazione di transazioni finanziarie (es. mercato azionario).

Funzione di intermediazione

Questi tre elementi interagiscono tra di loro seguendo determinate regole, infatti il sistema finanziario è un settore altamente regolamentato, infatti esistono organismi di compliance che analizzano il modus operandi delle organizzazioni per controllare che non vada contro le regole.

La funzione più cruciale del sistema finanziario è quella di intermediazione, ovvero quella che permette di trasferire denaro nel tempo. Infatti, permette di trasferire dai soggetti in surplus (spende meno di quanto guadagna → investimento) a soggetti in deficit (spende più di quanto guadagna → finanziamento). Questa funzione svolge il ruolo di canale tra questi due soggetti, permettendo ai surplus di impiegare in maniera fruttifera gli avanzi e ai soggetti in deficit fonti di finanziamento.

I soggetti in surplus e i soggetti in deficit sono gli stessi, ciò che cambia è l’approccio al denaro (spesa maggiore/spesa minore). Anche il fatto di essere in surplus/deficit non è costante, ma dipende dagli orizzonti temporali e dalle esigenze.

L’efficacia di questo trasferimento è importante per:

• Sviluppo economico di una nazione
• Benessere degli individui

Circuito diretto e indiretto

Questo trasferimento da surplus a deficit può avvenire tramite il circuito diretto oppure circuito indiretto.

Nel circuito diretto, i datori di fondo (surplus) trasferiscono risorse in maniera diretta ai prenditori (deficit), come per esempio acquisto di titoli di stato direttamente dallo Stato italiano. Anche se avviene direttamente, questo non significa che gli intermediari non siano coinvolti, ma spesso sono coinvolti in una funzione laterale come facilitatori, come per esempio la banca emette l’ordine dei titoli di stato per conto mio e applica una commissione.

In questo circuito l’intermediario può avere un ruolo di consulenza (l’intermediario consiglia) oppure di gestione (lo gestisce direttamente), ma anche in questo caso il soggetto in surplus presta denaro direttamente al soggetto finale. Ovviamente le commissioni si adeguano al ruolo dell’intermediario in ciascuna transazione.

Nel circuito indiretto, il soggetto in surplus presta all’intermediario, il quale poi presta ai soggetti in deficit. In questo caso i fondi non vengono depositati direttamente nelle casse dei soggetti in deficit, ma è l’intermediario stesso che deposita i soldi ricevuti ai vari soggetti in deficit (no “dialogo” tra soggetto iniziale e finale). In questo circuito, l’intermediario guadagna il differenziale fra tasso di interesse attivo e passivo (surplus deposita con tasso passivo 1.5%, intermediario applica al deficit un tasso attivo 2% → il guadagno è 0.5%).

Questi due circuiti “convivono” e non c’è uno che prevale sull’altro; in Italia quello indiretto è più sviluppato, mentre in quelli anglosassoni è più sviluppato quello diretto.

Il saldo finanziario

Per identificare i concetti di “surplus” e di “deficit” è importante introdurre il saldo finanziario. Per trovare il saldo finanziario bisogna considerare le attività e le passività finanziarie, che sono dei trasferimenti di potere d’acquisto nel tempo fra soggetti con esigenze finanziarie contrapposte. Inoltre, compaiono nello stato patrimoniale di due soggetti diversi (crediti-debiti). Le attività reali (es. immobili) compaiono, invece, nello stato patrimoniale di un solo soggetto (il proprietario).

La ricchezza totale è la somma delle attività reali e finanziarie. La ricchezza finanziaria netta è la differenza tra le attività finanziarie lorda (attività finanziarie) e le passività finanziarie. Infine, il patrimonio netto (ricchezza totale netta) è la differenza tra ricchezza totale e passività finanziaria.

Nel conto economico possiamo identificare le entrate correnti (es. redditi da lavoro, ricavi di vendite) e le uscite correnti (es. spese di consumo, tasse, costi per materie prime e servizi), il risparmio è la differenza tra questi due identificatori.

Il saldo finanziario può essere calcolato in due modi, guardando il comportamento economico oppure finanziario:

• Nozione economica (con grandezze reali) → Entrate correnti - Uscite correnti = Risparmio → Risparmio - Investimenti in Attività Reali = saldo finanziario
• Nozione patrimoniale (con grandezze finanziarie) → Variazione attività finanziaria - Variazione passività finanziaria = saldo finanziario

Spesso quando si analizza la finanza di un paese si guardano i saldi settoriali, ovvero il saldo cumulato di una serie di operatori che hanno comportamenti economici omogenei (es. saldo settoriale delle famiglie = saldo finanziario di tutte le famiglie). I settori più studiati sono: famiglie (surplus), imprese finanziarie (tendente a zero) e non finanziarie (deficit), pubblica amministrazione e estero (deficit). Questi settori tendono ad avere un “segno tipico”, ovvero il loro saldo tipico ha un segno (surplus o deficit): per esempio, le famiglie hanno un segno tipico di surplus.

In conclusione, il saldo finanziario è il metro con cui misuro la necessità della funzione di intermediazione, ovvero la necessità di investire o essere finanziati. In un’economia in cui il saldo finanziario fosse 0, la funzione di intermediazione ha un ruolo molto ridotto; mentre tanto più c’è dissociazione tra risparmio e decisioni di investimenti, più la funzione necessiterà di esistere.

Esempi di calcolo finanziario

Esempio 1.1

• Attività Reali: 150000
• Ricchezza totale (AR+AF): 204000
• Attività Finanziarie: 9000 + 15000 + 30000 = 54000
• Ricchezza Fin Lorda (AF): 54000
• Passività Finanziarie: 80000
• Ricchezza Fin Netta (AF-PF): 54000-80000 = -26000
• TOT ATT: 204000
• Ricchezza Tot Netta (PN): 124000
• TOT PASS: 80000
• Patrimonio netto: 124000

Esempio 1.2

Approccio finanziario

• Attività Reali: 40000 + 150000
• SF = Var. AF - Var. PF = +15000 - (30000) = -15000
• Attività Finanziarie: 54000+10000+5000
• Passività Finanziarie: 80000-5000+35000
• TOT ATT: 259000
• TOT PASS: 115000
• PN: 149000

Approccio Economico

SF = EC - UC - IR = 250000 - 225000 - 40000 = -15000

I tassi di interesse

I tassi di interesse sono una variabile economica attentamente monitorata perché influenzano le scelte sul consumo, sul risparmio, su determinati investimenti. Qualunque strumento finanziario prevede dei pagamenti periodici, ovvero dei flussi di cassa, per confrontare gli strumenti finanziari è importante analizzare i flussi di cassa pagati da essi. Questo non sempre è coerente dal punto di vista delle tempistiche (es. pagamento ogni mese oppure tutto insieme alla fine del periodo). Per confrontarli è necessario calcolare il valore odierno equivalente (Valore attuale).

Il regime di capitalizzazione semplice viene usato prevalentemente nel breve termine (sotto l’anno), mentre il regime di capitalizzazione composta nel lungo termine (sopra l’anno). La principale differenza sta nel fatto che in cap. semplice la crescita del valore futuro è lineare nel tempo (100 + 5% x2 anni → 110), mentre in cap. composta la remunerazione stessa comincia a “fruttare” (100 + 5% x2 anni → 110.25, perché il secondo anno il capitale non è più 100, ma 105).

Capitalizzazione semplice (< 12 mesi)

• M = C x (1 + i x t)
• i = (M/C - 1)/t
• C = M : (1 + i x t)

Capitalizzazione composta (> 12 mesi)

• M = C x (1 + i )^t
• i = (M/C)^1/t - 1
• C = M : (1 + i )^t

Esempio 1

t = 20 i = 1% C = 60.000 euro (CAP COMPOSTA) M =?

M = 60.000 x (1,01)^20 = 73.211,40 euro

Esempio 2

i = 5% M = 250.000 euro t = 3/12 (CAP SEMPLICE) C =?

C = 250.000/(1 + 0.05 x 3/12) = 246.913,58 euro

Esempio 3

C = 9.000 euro M = 10.300 t = 2,5 anni (CAP COMPOSTA) i = ?

i = (10.300/9.000)^1/2,5 - 1 = 5.55%

Il mercato di credito

Il mercato di credito ha quattro tipi di strumenti finanziari:

• Prestito semplice: un soggetto in surplus trasferisce una somma di capitale a un soggetto in deficit in un tempo t. Il capitale preso a prestito viene restituito in tempo t + n maggiorato di interessi senza pagamenti intermedi. (es. depositi vincolati a tempo)
• Titolo a sconto: il titolo è uno strumento finanziario negoziabile (può essere trasferito prima della scadenza). È un titolo che viene rimborsato a valore nominale ad una scadenza, infatti non è previsto il pagamento di interesse. Il titolo viene venduto ad un prezzo inferiore rispetto al valore nominale, la differenza è il guadagno per l’investitore. Anche qui nessun pagamento in itinere. (es. BOT) I prezzi dei titoli obbligazionari hanno sempre prezzo espresso in percentuale, inoltre hanno un codice identificativo (codice Isin).
• Prestito a rata costante: la rata è composta da una quota capitale e una quota interesse, calcolata sul debito residuo. (es. rimborso mutui bancari)
• Obbligazione con cedola: uno strumento finanziario molto frequente, è un prestito in cui la somma viene rimborsata tutta alla scadenza, ciò nonostante il prenditore paga periodicamente (cedole), calcolato in percentuale del valore nominale del prestito. (es. BTP)

Per confrontare prestiti/investimenti che hanno struttura diversa viene utilizzato il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), cioè un tasso che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa al suo valore di mercato (prezzo odierno).

Nel caso il titolo non venga acquistato all’emissione, la cosa che cambia è il tempo di percorrenza tra l’acquisto e il pagamento della prima cedola. E automaticamente cambierà la tempistica dei flussi di cassa. Anche il prezzo di acquisto sarà diverso, infatti nel caso in cui acquisti all’emissione il prezzo non terrà conto della cedola in maturazione (corso secco), in caso contrario il prezzo di acquisto avrà una “maggiorazione” (rateo cedola) in base alla quota di cedola che dovrà essere rimborsata (corso Tel quel) e quindi sarà dato da: CORSO TEL QUEL=CORSO SECCO + RATEO CEDOLA.

Il TRES è una metrica utile perché permette di confrontare investimenti diversi in forma di struttura e misura il guadagno potenziale in percentuale, infatti non ci dice un risultato esatto perché il suo calcolo si basa su ipotesi non realistiche. Inoltre, non dice nulla riguardo alla rischiosità dell’investimento. Il TRES non predice con esattezza guadagno perché si basa su tre ipotesi:

• Detenzione fino a scadenza
• Invariazione dei tassi di reinvestimento
• Integrale reinvestimento dei flussi di cassa

Se una di queste ipotesi non viene rispettata il TRES ex post sarà diverso dal TRES ex ante. Parlando di BTP è importante parlare di spread, ovvero la differenza tra TRES di due titoli emessi da due enti diversi ma con stessa scadenza, questa differenza porta ad una valutazione della stima che i prestatori hanno nei confronti del tesoro nazionale. Viene letto come indicazione della rischiosità creditizia percepita dagli investitori. L’aumento dello spread nell’immediato aumenta il rischio degli investitori, perché si ha un immediato crollo del prezzo del titolo.

SPREAD BTP/BUND = TRES_BTP — TRES_BUND

Il legame fra prezzo e rendimento sono correlati inversamente, se il prezzo aumenta il rendimento scende e viceversa, questo dipende dal fatto che i flussi di cassa sono fissi (cedole costanti per contratto). Nei titoli a tasso nominale variabile il prezzo rimane più costante rispetto a quelli a tasso costante, questo perché il numeratore e denominatore si modificano entrambi.

C’è un legame tra tasso nominale (tasso con cui calcolo le cedole), Tres e prezzo:

• Tasso nominale e Tres coincidono, il titolo quota alla pari (disposti a comprarlo alla pari).
• Tres > Tasso nominale, il titolo quota sotto la pari (investitore disposto a comprare il titolo solo se il prezzo è più basso del valore nominale).
• Tres < Tasso nominale, il titolo quota sopra la pari (investitore disposto a soffrire il pagamento maggiore, perché la cedola è più grande).

La variazione del prezzo in base al rendimento è descritta dalla duration, ancora più specifica è la duration modificata, che esprime il grado di sensibilità del prezzo di un’obbligazione al variare del Tres. La duration è un valore dato dalla scadenza media ponderata dei flussi di cassa a cui il titolo dà origine.

Duration

La duration di un titolo dipende dalla scadenza, più è alta più la duration è alta, dalla frequenza e dall’entità dei pagamenti periodici, più sono tanti e grandi più la duration è bassa.

• Duration bassa:
  • Scadenza breve
  • Pagamenti frequenti ed elevati
  • Tasso cedolare variabile (in questi casi la duration equivale alla percorrenza fino al prossimo pagamento, perché è come se si emettesse un nuovo titolo)
• Duration alta:
  • Scadenza lunga
  • Pagamenti poco frequenti e bassi (escluso zero coupon bond, perché la duration è pari alla scadenza del titolo)
  • Tasso cedolare fisso

La duration dà un indicatore facilmente leggibile per confrontare la rischiosità relativa di due titoli diversi (più è alta, più è rischiosa a livello di variabilità del prezzo) e di stimare le variazioni di prezzo rispetto al variare del rendimento.

Perché i tassi variano?

Per capire perché i prezzi variano bisogna considerare le attività, ovvero qualsiasi cosa che porta un valore economico (es. azioni, immobili, obbligazioni). L’acquisto e la detenzione delle attività dipendono da diversi fattori:

• Ricchezza
• Rendimento atteso
• Rischio (grado di incertezza sul rendimento)
• Liquidità (facilità di smobilizzo)

La ricchezza produce una domanda delle attività, infatti maggiore ricchezza uguale maggiore capacità di spesa, mentre la variabile rendimento è da mettere in paragone con altre alternative, se il rendimento di un’attività aumenta rispetto alle altre attività, si investe di più in quell’attività. Il rischio è una dispersione del guadagno dell’investimento, per calcolare questa dispersione è utile calcolarsi la deviazione standard, di solito l’investitore è avverso al rischio, maggiore è il rischio meno si domanda. La liquidità, cioè la facilità di smobilizzo, è direttamente proporzionale, quindi se aumenta la liquidità aumenta la domanda dell’attività.

Ipotizzando un solo strumento obbligazionario e un solo tasso di interesse, tenendo fermi rischio, ricchezza e liquidità → la domanda cresce al crescere dell’interesse e l’offerta decresce al crescere dell’interesse (i soggetti sono meno disposti ad indebitarsi). L’incontro tra domanda e offerta identifica il tasso d’interesse d’equilibrio.

Domanda

In fase di espansione economica, la ricchezza aumenta e questo genera (fermo restando il tasso) un aumento della quantità domandata e un ribasso del tasso d’interesse. Se il rendimento atteso di un’attività alternativa aumenta rispetto alle obbligazioni (caso inverso), il tasso di interesse aumenta perché la domanda diminuisce. Nel caso di aumento di rischio, l’investitore domanda di meno e quindi aumentano i tassi di interesse. Nel caso di aumento della liquidità il tasso di interesse diminuisce, perché la domanda aumenta.

Offerta

Ragionando sul rendimento atteso sulle attività reali, l’offerta aumenterà perché le imprese sono disposte ad indebitarsi di più producendo un tasso di interesse maggiore, al contrario se non ci sono prospettive la curva di offerta si sposta in basso. L’aumento dell’inflazione favorisce il debitore e quindi aumenta la domanda, portando il tasso di interesse ad aumentare. Stesso discorso se si ha disavanzo pubblico (Amministrazione Pubblica in deficit), perché vengono emesse più obbligazioni e quindi maggiore tasso di interesse.

Caso 1: aumento inflazione

In questo caso, se aumenta l’inflazione, i rendimenti delle obbligazioni scendono, facendo diminuire la domanda, i soggetti in deficit però (stato) fanno aumentare l’offerta, in sostanza i tassi di interesse aumentano.

Caso 2: espansione economica

Se si è in espansione economica...