Appunti dell’intero esame di Intermediari finanziari

Diritto degli intermediari finanziari

Capitolo 1: L'oggetto

Il mercato finanziario è il luogo in cui vengono scambiati gli strumenti finanziari - e questi ultimi consistono in una particolare categoria di “prodotti finanziari” caratterizzati dal fatto di essere dei mezzi di investimento di natura finanziaria.

Pertanto, in Italia, la disciplina del mercato finanziario è contenuta nel TUF, cioè, nel Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, istituito con il decreto legislativo 58/1998, a cui si aggiungono: numerosi testi di origine comunitaria, il Testo Unico delle disposizioni in materia bancaria e creditizia e la legge 262/2005 sull'intermediazione finanziaria in senso stretto.

Tradizionalmente, il mercato finanziario si compone di 3 settori:

• Bancario e creditizio,
• Dell'intermediazione finanziaria non bancaria
• Assicurativo

Tuttavia, per capire se sia possibile parlare di un vero e proprio “diritto del mercato finanziario” occorre soffermarsi sulle nozioni di attività finanziaria e di impresa finanziaria.

In pratica, anche se il riferimento alle attività finanziarie figura sia nel 3^° comma dell'articolo 10 del TUB (testo unico bancario), sia nell'articolo 18 del decreto legislativo 58/98, in realtà manca una vera e propria definizione di “attività finanziaria”; infatti, in senso lato, nell'attività finanziaria potrebbero farsi rientrare tutte le attività che si riferiscano al mercato dei capitali, mentre in base ad un approccio più selettivo si dovrebbero considerare soltanto le attività che diano luogo ad una vera e propria intermediazione di capitali e, tra i due approcci, bisogna preferire quello più selettivo.

Comunque, anche la definizione di impresa finanziaria non riflette un'impostazione univoca; e questo induce a pensare che, per poter stabilire se il diritto del mercato finanziario sia un diritto autonomo, occorra individuarne i confini in negativo. In altre parole: o si decide di sposare la nozione di mercato finanziario, oppure si può affermare che al suo interno esista un particolare segmento – cioè, il mercato mobiliare – che comprende tutte le attività, che si riferiscono al mercato dei capitali, ma che sono diverse da quelle bancarie ed assicurative.

La disciplina del mercato mobiliare è frutto di un complesso “diluvio legislativo” che iniziò nel 1974 con l'istituzione della CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa), e che si intensificò negli anni '90, con l'introduzione della Legge SIM (1/91), che istituì le società di intermediazione mobiliare, e la legge 84/92, che istituì le SICAV, cioè le società di investimento a capitale variabile.

Inoltre, nel 1996 vennero recepite le direttive comunitarie 93/22 e 93/6, in materia di servizi di investimento; e il tratto più significativo della direttiva 22 sta nell'introduzione del principio del mutuo riconoscimento degli intermediari e nella sua estensione ai mercati regolamentati; così, la legge 52/96 delegò il Governo a recepire queste direttive – cosa che avvenne con il cosiddetto Decreto Eurosim – e comportò l'inizio dei lavori per l'emanazione del Testo Unico del 1998.

In pratica, in Italia, la disciplina del mercato dei capitali è stata articolata in due grandi comparti: il comparto bancario e creditizio (di cui si occupa il Testo Unico Bancario del 1993) e il comparto non creditizio (di cui si occupa il Testo Unico del 1998).

Inoltre, nel decennio che va dal 1998 al 2008 si assiste anche ad una radicale trasformazione del ruolo delle Autorità di Vigilanza, a cui sono stati attribuiti dei poteri di indagine e di verifica che travalicano quelli della mera sfera regolamentare per sconfinare in un'area quasi “giurisdizionale”.

In altre parole, i Testi Unici stanno perdendo la loro centralità a causa dell'emersione continua di normative speciali, che, in buona sostanza, stanno conducendo alla disintermediazione del Testo Unico delle disposizioni in materia finanziaria.

Capitolo 2: Le autorità di controllo sul mercato mobiliare

Le principali Autorità nella disciplina del mercato mobiliare sono: il Ministero dell'Economia e delle Finanze, la Banca d'Italia, la Consob e la Commissione di Vigilanza sui fondi pensione, a cui si aggiunge l'IVASS (cioè, l'istituto per la vigilanza sulle assicurazioni):

Ministero dell'economia e delle finanze

L'art.3 del TUB, qualifica il Ministro dell'Economia e delle Finanze come “autorità di vigilanza”, mentre il TUF non dispone di una norma analoga, anche se, in seguito alla sua emanazione, le competenze regolamentari del Ministro sono state ulteriormente ampliate; infatti, nel settore dei servizi di investimento, può: individuare nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti possano esercitarli; e, inoltre, può adottare tutte le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dall'articolo 18 del TUF, nel rispetto delle disposizioni comunitarie.

Inoltre, nell'ambito della disciplina degli emittenti, il Ministro può individuare i requisiti di onorabilità e professionalità dei membri degli organi di controllo degli emittenti quotati e può individuare i principi contabili internazionali validi per la redazione del bilancio consolidato – anche se queste funzioni vengono esercitate di concerto con il Ministro di Grazia e Giustizia.

D'altro canto, il Ministro dell'Economia e delle Finanze è anche il referente politico della CONSOB (anche se c'è da specificare che la Consob ormai non sia più un organismo subordinato, ma un ente dotato di personalità giuridica; tuttavia, il presidente della Consob: deve informare il ministro sugli atti maggiormente rilevanti, deve sottoporre i regolamenti interni al visto preventivo e deve trasmettere annualmente una relazione sull'attività svolta nell'anno di riferimento.

Banca d'Italia

Invece, la Banca d'Italia è dotata di ampi poteri di controllo, di poteri sanzionatori e di poteri di regolamentazione dell'attività degli intermediari e dei mercati. Tuttavia, mentre alcune funzioni spettano alla Banca d'Italia in via esclusiva, altre devono essere esercitate di concerto con la Consob in base ad un criterio di riparto che si può definire “funzionale”: alla Consob spettano poteri relativi al controllo sulla trasparenza; mentre alla Banca d'Italia spettano compiti che attengono al controllo dei rischi.

La Banca d'Italia non ha poteri in materia di emittenti quotati, ad eccezione del caso in cui l'emittente sia rappresentato da una banca (anche se quest'eccezione, a ben vedere, è solo apparente, perché i poteri della Banca d'Italia sull'emittente quotato non attengono alla disciplina della vigilanza sugli emittenti quotati ma alla disciplina della vigilanza bancaria!).

Consob (Commissione nazionale per le società e la borsa)

Quindi, la Consob è un organo collegiale, i cui membri vengono nominati con D.P.R, che vanta ampi poteri in materia di intermediari, mercati ed emittenti; e, inoltre, svolge compiti di controllo in materia di appello al pubblico risparmio, sia con riferimento alle offerte di sottoscrizione e vendita, sia con riferimento alle offerte pubbliche di acquisto (OPA).

Poi, di recente, la Consob ha varato alcune modifiche organizzative, che hanno portato alla sua scomposizione in 2 divisioni: la divisione Informazione Emittenti e la divisione Intermediari, che comprende sia l'ufficio Vigilanza banche e imprese di assicurazione, sia l'ufficio Vigilanza imprese di investimento.

Covip (Commissione di vigilanza sui fondi pensione)

La Covip, invece, è stata istituita con decreto legislativo 124/93 e svolge le stesse funzioni della Consob e della Banca d'Italia, ma nel settore della previdenza complementare; tuttavia, a differenza delle altre Autorità, la Covip è sottoposta all'alta vigilanza del Ministero del Lavoro e delle Politiche Sociali – che si realizza mediante l'adozione di direttive generali, emanate di concerto con il Ministro dell'Economia e delle Finanze.

Ivass (Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni)

Infine, l'IVASS, cioè l'ex-Isvap, svolge funzioni di vigilanza nei confronti delle imprese di assicurazione e riassicurazione, e quindi viene attratto nel panorama del TUF per tutto ciò che riguardi il comparto dei prodotti assicurativo-finanziari. Comunque, l'IVASS è presieduto dal Direttore Generale della Banca d'Italia, è composto da un Presidente, da un Consiglio e da un Direttorio Integrato.

Comunque, ai sensi dell'articolo 2 del TUF, il Ministero dell'Economia e delle Finanze, la Banca d'Italia e la Consob esercitano i loro poteri in armonia con le disposizioni comunitarie dotate di efficacia diretta; infatti, l'articolo 2 non menziona le direttive – anche se l'omissione è dovuta più che altro al fatto che l'attuazione delle direttive non dovrebbe spettare alle Autorità di Vigilanza; inoltre, è da segnalare che le disposizioni comunitarie a cui si riferisce l'articolo 2 non siano soltanto quelle relative alla materia di riferimento, perché tale articolo dev'essere inteso come rinvio a tutti i possibili princìpi ricavabili dal diritto comunitario.

Infatti, l'articolo 3 stabilisce che l'azione delle Autorità debba essere conforme ai criteri di trasparenza, conoscibilità e predeterminazione dei contenuti, precisando che la Banca d'Italia e la Consob debbano stabilire i termini e le procedure per l'adozione dei loro provvedimenti, che sono sempre soggetti a pubblicazione in Gazzetta Ufficiale.

Rapporti tra autorità di vigilanza

Inoltre, dato che esistono Autorità di vigilanza, sia a livello interno, sia a livello comunitario (di cui sono esempio: l'EBA, l'EIOPA e l'ESMA), è chiaro che debbano esistere anche degli strumenti di cooperazione; tuttavia, questi obblighi di collaborazione devono essere coordinati con la disciplina del segreto d'ufficio, determinando la necessità di bilanciare due esigenze contrapposte.

Pertanto: ai sensi dell'articolo 4 del TUF, i rapporti tra le Autorità di Controllo sono sottoposti ad un vero e proprio obbligo di collaborazione, che rende del tutto inopponibile il segreto d'ufficio tra Autorità Nazionali, e tra queste ultime e quelle degli altri Stati Membri dell'Unione Europea; e, inoltre, a seguito del recepimento della MiFID, la Consob e la Banca d'Italia hanno la facoltà di concludere degli accordi di collaborazione anche con Autorità di Stati Terzi.

Rapporti autorità / terzi

Invece, i rapporti tra le Autorità di Controllo e i terzi sono regolati in modo diverso. Innanzitutto, per “terzi” si devono intendere le autorità amministrative e giudiziarie, gli organi preposti alla gestione dei mercati, i sistemi di indennizzo e i sistemi di compensazione e di regolamento. Inoltre, qui non sussiste alcun obbligo di collaborazione, anche se lo scambio di informazioni è consentito, ma solo quando vi sia il consenso del soggetto che le abbia fornite.

Tuttavia, questa limitazione non opera quando le informazioni siano state fornite in esecuzione di obblighi di cooperazione internazionale o quando attengano ad informazioni comunicate nell'ambito di procedimenti di liquidazione o fallimento.

In pratica, il segreto d'ufficio è espressamente previsto solo per quanto riguarda la Consob, perché, infatti, l'articolo 4 stabilisce che la Consob sia tenuta ad osservare il segreto d'ufficio per tutte le notizie, le informazioni e i dati di cui sia in possesso, ma tale segreto non vale nei confronti del Ministro dell'Economia e delle Finanze.

E, inoltre, è da considerare che la portata del segreto d'ufficio sia stata ulteriormente ristretta dall'evoluzione della trasparenza amministrativa, che, infatti, consente il diritto di accesso al fine di esercitare il diritto alla difesa del soggetto privato.

Infine, il comma 11 dell'art.4 stabilisce che i dipendenti della Consob siano pubblici ufficiali soggetti all'obbligo di riferire le irregolarità constatate esclusivamente alla Commissione, e ciò anche quando queste irregolarità integrino delle ipotesi di reato: così, la soluzione più logica sarebbe quella per cui l'Autorità di Vigilanza avrebbe l'obbligo di segnalare i fatti penalmente rilevanti soltanto quando siano stati adottati i provvedimenti necessari per evitare che gli effetti della querela possano compromettere gli interessi degli investitori e dei risparmiatori; infatti, se così non fosse, il PM sarebbe privato della possibilità di venire a conoscenza della notizia di reato, oppure si genererebbe un'ondata di panico tra i risparmiatori, che non potrebbe consentire una gestione ordinata della crisi.

Capitolo 3: La disciplina degli intermediari (la vigilanza)

Il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria articola la disciplina degli intermediari su 2 livelli diversi:

1. Il primo è composto da norme di carattere generale, che si applicano a tutti i soggetti considerabili, quali le imprese di investimento, le società di gestione del risparmio, le SICAV e gli agenti di cambio.
2. Il secondo livello comprende norme riferibili soltanto a soggetti specifici o ad attività particolari.

Ritornando al primo livello, questo si compone di 3 settori, che si riferiscono a:

Norme in materia di vigilanza

Tali norme attengono a:

Vigilanza regolamentare

L'articolo 5 del TUF affida alla Banca d'Italia i profili di vigilanza prudenziale e alla Consob quelli relativi alla vigilanza sulla trasparenza e sulla correttezza dei comportamenti. Per meglio dire, la Banca d'Italia è competente per il contenimento del rischio, per la stabilità patrimoniale e per la sana e prudente gestione; inoltre, il 5^° comma dell'art.5 impone alle due autorità di operare in modo coordinato “anche al fine di ridurre al minimo gli oneri che gravano sui soggetti abilitati”, mentre l'articolo 5 bis dispone che la Banca d'Italia e la Consob debbano anche stipulare un protocollo d'intesa, volto a coordinare lo scambio di informazioni.

Comunque, il recepimento della MiFID ha rimodellato la disciplina della vigilanza, stabilendo che questa debba perseguire la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario, la tutela degli investitori, la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario, la competitività e l'osservanza delle disposizioni che si riferiscano alla materia: in pratica, qui è fondamentale il criterio della “sana e prudente gestione” dei soggetti, che è un criterio mutuato dall'ordinamento comunitario, che consente alle Autorità di Vigilanza di elaborare delle valutazioni di carattere tecnico sull'idoneità dei soggetti alla prestazione dei vari servizi.

Inoltre, il termine “sana” deve essere riferito ad una gestione “condotta secondo criteri di redditività”, perché implica una gestione potenzialmente profittevole; mentre il criterio della prudenza va riferito ad una gestione tendenzialmente avversa al rischio, o comunque volta al monitoraggio dei rischi nello svolgimento delle diverse attività e servizi.

Quindi, nello specifico, la vigilanza regolamentare riguarda l'emanazione di norme secondarie nelle materie di competenza delle Autorità di Controllo. Poi, in seguito al recepimento della MiFID, l'articolo 6 del TUF enuclea alcuni principi al riguardo, che comportano che la Banca d'Italia e la Consob debbano:

• Valorizzare l'autonomia decisionale dei soggetti abilitati;
• Riconoscere il carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardare la competitività dell'industria italiana;
• Agevolare l'innovazione e la concorrenza;
• Operare in base al criterio della proporzionalità (in base al quale, il potere esercitato dev'essere proporzionato al fine da realizzare).

Questi principi sono generalissimi, tanto che non sembra agevole stabilire quali possano essere gli spazi per contestarne l'effettivo rispetto; e, proprio per questo, il comma 02 è intervenuto per precisare che la Consob e la Banca d'Italia possono prevedere obblighi aggiuntivi solo nei casi eccezionali in cui tali obblighi siano obiettivamente giustificati e proporzionati, tenuto conto della necessità di far fronte a rischi specifici che non siano puntualmente considerati dalle disposizioni comunitarie.

Tuttavia, questi obblighi aggiuntivi possono essere disposti solo quando i rischi specifici siano particolarmente rilevanti o quando diventino evidenti in seguito all'emanazione di specifiche disposizioni comunitarie.

Pertanto, l'art.6 stabilisce che la Banca d'Italia, sentita la Consob, debba disciplinare: gli obblighi delle SIM e delle SGR in materia di adeguatezza patrimoniale, gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di deposito e sub-deposito degli strumenti finanziari, i criteri e i divieti nell'attività di investimento, le norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio e le modalità di redazione dei prospetti contabili delle SGR e delle SICAV.

Invece, la Consob, sentita la Banca d'Italia, deve disciplinare gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di trasparenza e correttezza dei comportamenti.