Appunti delle lezioni di Diritto commerciale B (argomenti 1-3)

Corso di

DIRITTO COMMERCIALE B

Sbobine delle lezioni + slides

Argomento 1

IL FINANZIAMENTO

DELL’IMPRESA

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1.A. CAPITALE DI RISCHIO E CAPITALE DI DEBITO

LO SCOPO (PRINCIPALE) DELL’ATTIVITÀ DI IMPRESA

I principi giuridici della finanza di impresa

L’attività di impresa è una attività che richiede un finanziamento, il quale ha necessità di essere strutturato dal

punto di vista giuridico. I principi giuridici della finanzia di impresa sono quei principi che regolano le modalità

con cui l’impresa è finanziata. Si tratta di principi importantissimi. Ma in che modo viene finanziata l’attività

d’impresa? Abbiamo visto precedentemente sia l’impresa che le società:

➢ L’impresa è quell’attività economica che si concreta nell’organizzazione dei fattori di produzione.

➢ Le società sono invece soggetti di diritto.

Impresa e società sono 2 aggregati che a prima vista sembrano disomogenei: l’impresa è un’attività mentre le

società sono dei soggetti di diritto.

Anticipazione dei costi rispetto ai ricavi

Il sistema di mercato in cui ci troviamo presuppone per scelta costituzionale l’attività d’impresa. L’art. 41 Cost.,

nel 1947, codificò un principio immanente nel nostro sistema da tempo della libertà di iniziativa economica sia

pure subordinata all’utilità sociale. L’attività d’impresa deve essere finanziata per un motivo molto semplice: di

regola ci sono costi da sostenere prima che si realizzino i ricavi (es: per investimenti, acquisti, spese in genere).

Nel momento in cui decido di avviare una attività devo sostenere delle spese prima di cominciare a battere il

primo scontrino per il primo cliente. Si tratta di importi che devono essere anticipati in vista di un ricavo che

sperabilmente ma non in modo necessitato produrrà flussi superiori a quelli che sono stati assorbiti dall’inizio.

Es: se investo 100.000€ per avviare un ristorante mi aspetto che arriveranno risorse che in un’ottica di

investimento siano tali da compensare quei 100.000€ che ho inizialmente investito. Se così non è, ho sbagliato

i mie conti. Proprio il fatto che non è garantito un rendimento è la concretizzazione del rischio di impresa e il

motivo per cui qualcuno guadagna dal rischio di impresa. Se il rischio non lo voglio assumere, compro con la

stessa cifra un titolo di Stato (sono sicuro che mi verrà rimborsato col pagamento di un interesse alquanto

modesto). Ma questo non è il rischio di impresa. Dunque, l’attività di impresa ha proprio come caratteristica

l’aspettativa del profitto fra un momento in cui sostengo dei costi e un momento (tendenzialmente successivo)

in cui avrò dei ricavi. Quanto è ampio lo scollamento fra costi e ricavi non ci interessa. Con rare eccezioni,

l’attività di impresa ha costi prima dei ricavi. Ci sono attività in cui gli investimenti sono enormi prima di iniziare

la produzione (es: attività di produzione dei semiconduttori -> richiede investimenti per miliardi). Poca o tanta

che sia la necessità di finanza, c’è bisogno di denaro.

Ponte fra costi e ricavi -> com’è che miracolosamente qualcuno decide di produrre e di investire? Questo non

avviene per processi spontanei di tipo naturalistico, ma perché alcuni soggetti decidono di gettare un ponte fra

l’oggi (spesa) e il domani (ricavo). Questo è essenzialmente il mercato finanziario / la finanza: getta un ponte

fra il momento in cui l’impresa sostiene i costi e il momento in cui di realizzano i ricavi. Il mercato finanziario

soddisfa anche altri bisogni (es: comprarsi una casa contando su beni futuri). Anche in questo caso, la banca se

finanzia dà la possibilità di comprare oggi qualcosa che mi serve in prospettiva di un rimborso futuro. Il mercato

finanziario non funziona per effetto di leggi naturali, ma perché ci sono dei principi condivisi su quali siano i

diritti da capitale, ossia i diritti che può vantare colui che dà denaro ad una attività di impresa (cosa la banca si

può aspettare nel momento in cui finanzia un imprenditore).

Istituzioni -> Esistono tante istituzioni (di diritto pubblico e privato) che mantengono vivo e funzionante questo

ponte. Occorre infatti che tali istituzioni diano sufficienti assicurazioni a coloro che sono disposti a investire

capitale oggi in qualcosa che darà un’utilità in futuro. Un mercato finanziario funzionante è essenziale perché si

possa avere l’attività d’impresa. Esso presuppone principi condivisi a livello di sistema su cosa significa “investire

capitale”, che chiariscano i diritti di chi investe e che diano a chi presta denaro una sufficiente certezza che esso

verrà recuperato, con o senza la collaborazione del debitore.

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Lo scopo (principale) dell’attività di impresa

L’attività d’impresa mira a produrre utili: mira cioè a vendere beni (es. un’automobile) o servizi (una cena al

ristorante) a un prezzo maggiore di quello che quei beni o quei servizi sono costati. Facciamo degli esempi:

➢ pago un’automobile 35.000 euro, ma il costo complessivo per produrla (acciaio, elettricità, batterie, stipendi

dei dipendenti, ecc.) è pari a 30.000 euro. L’utile dalla produzione dell’automobile è 5.000€.

➢ pago una cena 35 euro, ma il costo dei fattori che ho utilizzato è pari a 30 euro.

Il calcolo dei costi e dei ricavi è oggetto di una importantissima materia, cui sono attribuite diverse

denominazioni (contabilità / tecnica di bilancio / ragioneria, ecc.). Es: nel costo dell’automobile che vendo devo

includere anche una quota dei costi generali (stipendio degli amministratori, spese della sede)? Ovviamente sì.

E ancora, nel costo dell’automobile devo includere anche il costo dei progettisti che, lavorando per 3 anni,

hanno sviluppato il modello? Anche in questo caso, ovviamente sì. Ma come faccio il calcolo di quanto del costo

del progetto è effettivamente imputabile alla singola automobile? È una materia complessa.

CAPITALE DI RISCHIO E CAPITALE DI DEBITO: L’EFFETTO LEVA

L’effetto leva o leverage

Ipotizziamo che l’attività d’impresa generi utili e che gli utili aumentino se aumenta il volume della produzione

(ovviamente, fino a che il mercato è in grado di assorbirla)

➢ Esempio 1: Alessandra ha a disposizione 100.000 euro, sufficienti a organizzare e avviare nel centro di

Firenze un ristorante con 100 posti. Alla fine dell’anno, riesce a guadagnare in modo netto dalla gestione

circa 20.000 euro. Alessandra ha dunque un rendimento netto di circa 20% sul suo capitale (ha investito

100.000€ e ne ha guadagnati 20.000€). Il tipo di ristorante è veramente carino, i locali e i turisti lo

apprezzano, ha recensioni ottime su Tripadvisor. Alessandra pensa che se avesse altri 100.000 euro

potrebbe aprire un altro ristorante nel centro di Firenze, con le stesse prospettive di successo.

➢ Esempio 2: una banca è disposta a prestare ad Alessandra 100.000 euro, a un tasso d’interesse del 10%.

Supponiamo che Alessandra debba pagare solo gli interessi ogni anno e non debba rimborsare il capitale (o

una frazione di esso) fino al 2035. Dopo aver pagato gli interessi ogni anno, Alessandra dovrà rimborsare i

100.000 euro in un’unica soluzione, in quel momento (c.d. finanziamento “bullet” -> sposta tutto in fondo il

pagamento del capitale). Ha intenzione di farlo vendendo il ristorante e utilizzando i proventi (lei spera solo

una parte dei proventi…) per estinguere il prestito. Cosa è cambiato rispetto all’esempio 1?

• Ora Alessandra ha investito 200.000 euro (100.000 suoi e 100.000 prestati dalla banca);

• Dalla gestione dei 2 ristoranti Alessandra guadagna (netti) 40.000 euro, ma adesso lei deve pagare alla

banca 10.000 euro di interessi. Le rimangono netti, dopo aver pagato la banca, 30.000 euro;

Dunque, Alessandra ha investito gli stessi 100.000 euro, ma adesso ha un rendimento sul suo capitale del 30%.

Come ha fatto Alessandra a guadagnare di più? Dal fatto che il finanziamento che ha preso in più dalla banca lo

ha pagato il 10% e lo ha fatto rendere il 20%. È il maggior rendimento fra quanto lei ha pagato alla banca (10%)

e quanto invece è riuscita a far fruttare quel capitale. In sostanza, attraverso l’avviamento dell’investimento,

fatto utilizzando anche la lega del debito, Alessandra è riuscita ad aumentare la leva del suo capitale. Ha sempre

messo 100.000€, ma nel primo caso si è messa in tasca 20.000€ e nel secondo 30.000€. Questo effetto prodotto

dall’indebitamento, c.d. “effetto leva” / “leverage”, è un effetto che amplifica i rendimenti (e i rischi). In

sostanza, prendo capitale a prestito con un certo costo e lo faccio rendere di più.

Il capitale di rischio

Il debito è un'obbligazione fissa che impegna il soggetto passivo all’esecuzione di una prestazione determinata

in virtù del titolo che ha fatto sorgere quel debito. La prestazione consiste nel rimborsare una somma di denaro

predeterminata a una data specifica. Normalmente, il creditore ha un diritto incondizionato a essere pagato.

Ad esempio, se una banca mi presta 10.000 €, che devo rimborsare entro il 30 novembre, e non lo faccio, a

partire dal 1° dicembre la banca intraprenderà azioni per recuperare il debito con vari mezzi. Tornando agli

esempi fatti sopra, se Alessandra si è impegnata a rimborsare la banca, non può rifiutarsi di farlo solo perché

ha avuto un anno difficile. Può cercare di convincere la banca, ma non ha il diritto di sottrarsi al suo obbligo di

restituzione. In sostanza, Alessandra trattiene tutto ciò che rimane dopo aver pagato i suoi debiti (dipendenti,

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contributi sulle prestazioni di lavoro, canone di locazione dei locali, fattori di produzione, la banca). Questo

significa che essa ha il rischio d’impresa: se le cose vanno bene, avrà un guadagno, se vanno male, avrà una

perdita. L’investimento che essa ha fatto si definisce capitale di rischio, che è appunto ciò che rimane

all’imprenditore dopo che i debiti sono stati soddisfatti. È ciò che fa sì che l’attività di impresa sia attraente: si

assume il rischio di impresa perché ci si aspetta che il capitale investito abbia rendimento maggiore rispetto a

quello che avrebbe se non si assumessero rischi. Nella letteratura finanziaria il rendimento del capitale di rischio

è definito “ROE”, acronimo di “return on equity” (dove equity è il capitale di rischio).

L’effetto leva: crescita degli utili (e dei rischi)

Se poi aumentiamo ancora il livello del debito di Alessandra portandolo al 75% del totale investito, vediamo che

il rendimento del capitale aumenta moltissimo. Ciò potrebbe accadere, ad esempio, se Alessandra, prendendo

a debito dalla banca altri 300.000€, aprisse 4 ristoranti. O se Alessandra disponesse solo di 25.000€, e prendesse

a debito dalla banca i 75.000€ che le mancano per aprire il suo primo ristorante. A questo punto, cosa accade?

➢ Esempio 3: Alessandra apre 1 solo ristorante, che costa 100.000 euro. Dispone di risparmi per 25.000 euro,

e 75.000 euro li prende a prestito dalla banca, sempre con interesse al 10%. L’utile dell’attività è sempre

20.000 euro, ma alcune cose sono diverse. Infatti:

• 20.000 euro utile dalla gestione del ristorante;

• 7.500 euro interessi da pagare alla banca;

• 12.500 euro guadagno netto sul suo investimento.

Grazie all’aumento del livello di indebitamento, il capitale immesso da Alessandra ha reso il 50% (12.500

euro su 25.000), che è un rendimento altissimo. Questo effetto, chiamato “leverage”, amplifica dunque il

rendimento del capitale impiegato da Alessandra. Proseguendo

➢ Esempio 4: se Alessandra disponesse solo di 10.000 euro e la banca le prestasse 90.000 euro, il rendimento

del suo capitale sarebbe astronomico:

• 20.000 euro utile dalla gestione del ristorante;

• 9.000 euro interessi da pagare alla banca;

• 11.000 euro guadagno netto sul suo investimento.

Il capitale di Alessandra ha reso il 110% (11.000 euro su 10.000)

Le conseguenze del leverage

Cosa accadrebbe, però, se nel 2025 il guadagno del ristorante fosse minore di quanto previsto dal business

plan? La banca accetterebbe di essere pagata di meno da Alessandra perché il suo ristorante ha guadagnato

meno di quello che lei si attendeva? Ovviamente no. Se per esercitare un’attività d’impresa l’imprenditore

contrae un debito, egli risponde del pagamento con tutto il suo patrimonio (art. 2440 c.c.):

➢ sia con la parte del patrimonio che serve a esercitare l’impresa (es: i macchinari);

➢ sia la parte del tutto estranea (es: la casa d’abitazione o quella al mare).

Facciamo delle ipotesi in cui il rendimento è stato inferiore a quanto previsto dal business plan di Alessandra:

➢ Scenari con minori utili derivanti dalla gestione:

• €15.000 utile → €7.500 interessi → €7.500 ROE (30%)

• €10.000 utile → €7.500 interessi → €2500 ROE (10%)

• €5.000 utile → €7.500 interessi → -€2.500 ROE (-10%)

➢ Se invece di un utile avessimo una perdita, la banca chiederebbe ad Alessandra di pagare gli interessi

attingendo al suo patrimonio personale (es: vendendo la casa in cui abita con la sua famiglia).

➢ Se nemmeno il patrimonio personale di Alessandra è sufficiente, infine, la banca attiverà le procedure di

espropriazione forzata e potrà anche chiedere che Alessandra sia sottoposta a liquidazione giudiziale. Tutto

il patrimonio di Alessandra verrà venduto e il ricavato verrà distribuito ai creditori

“Non troppo debito, per favore”

Il fatto che Alessandra investa un ammontare minore, e il debito che lei assume sia maggiore, la rende, agli

occhi della banca (e di qualunque finanziatore) una debitrice più rischiosa. Essendo maggiore l’ammontare dei

debiti, infatti, sarà più probabile che Alessandra si trovi a non essere in grado di pagarli regolarmente. Ciò

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produrrà una reazione della banca: valutando che Alessandra è un debitore “rischioso” chiederà ad Alessandra

un tasso di interesse più elevato, e questo rende ancora più difficile per Alessandra conseguire un profitto netto

(il maggior costo degli interessi, infatti, ridurrà il suo ROE). In sostanza, a un maggior rischio corrisponde un

maggior costo / onere del debito e il rendimento del capitale si ridurrà. Se poi la banca valutasse troppo alto il

rischio di inadempimento di Alessandra, essa potrebbe decidere che non le conviene fare il prestito. Un debitore

ad alto rischio di inadempimento può non trovare nessuno che lo finanzi. Fra l’altro, in molti paesi (fra cui l’Italia)

sono presenti normative antiusura che pongono un limite massimo al tasso d’interesse che un creditore può

pretendere, oltre il quale si ricade nel reato di usura. A ciò si aggiunga che l’insolvenza e la liquidazione giudiziale

sono eventi che generano costi per il debitore e, seppure in misura meno grave che in passato, comportano

conseguenze molto spiacevoli. Ne consegue che sarà interesse della stessa Alessandra fare in modo che la sua

impresa venga finanziata in modo equilibrato, vale a dire tale da essere in grado di superare un periodo difficile,

evitando di perdere tutto il suo patrimonio, ad esempio, a causa di un solo anno particolarmente sfavorevole.

CONCLUSIONI: 2 SPINTE CONTRAPPOSTE CHE SI EQUILIBRANO

Conclusioni: 2 spinte contrapposte che si equilibrano

Da quanto precede è possibile trarre le seguenti conclusioni:

➢ I finanziatori pretenderanno un maggior tasso d’interesse quanto più basso è l’ammontare di capitale

proprio (capitale di rischio) investito dall’imprenditore. Non accetteranno di finanziare l’attività di un

debitore che non investe anche un ammontare adeguato di capitale proprio (capitale di rischio).

➢ Gli imprenditori, pur avendo un incentivo ad aumentare l’effetto leva, avranno un interesse a dotare

l’impresa di capitale sufficiente ad ottenere credito a condizioni accettabili, a superare un momento difficile

e ad evitare di perdere tutto soltanto perché, magari, un anno è andato peggio del previsto.

Il risultato è che ci sono 2 forze che si contrappongono, e che fanno sì che, almeno di regola, nessuna impresa

sia finanziata solo con capitale di rischio o solo con debito. Troveremo sempre un mix di debito e di capitale di

rischio. Quale sia il mix di debito e di capitale di rischio ottimale non è possibile dirlo, perché è diverso per diversi

tipi di imprese e cambia anche nel tempo in ragione di vari fattori. Questi sono solo alcuni dei principali:

➢ imposte sui redditi più alte favoriscono livelli più alti di debito, dato che gli interessi pagati

dall’imprenditore sono deducibili dal reddito come fattori di costo;

➢ tassi di interesse di mercato più alti scoraggiano il debito, dato il maggior costo che essi producono;

➢ la presenza di incertezze e rischi sia per l’impresa sia per il sistema economico nel suo complesso scoraggia

il debito, dato che se i rischi si materializzano il debito non può essere pagato o comunque diviene più

difficile sostenerne l’onere.

LA PRODUZIONE FRA GERARCHIA E MERCATO

La produzione fra “gerarchia” e “mercato”

Nel mercato operano moltissime imprese e altri soggetti che producono, scambiano e acquistano beni e servizi.

Ciò implica che i vari fattori di produzione vengano coordinati in vista di uno scopo. Es: la produzione di

un’automobile è un’operazione estremamente complessa, che implica che migliaia di com