Appunti completi di Valutazione finanziaria

Indice

• Cap. 1 – Concetti introduttivi
• Cap. 2 – Determinazione dei flussi monetari
• Cap. 3 – Scelta della prospettiva di valutazione
• Cap. 4 – Leverage e valore in contesti steady growth
• Cap. 5 – La stima del costo opportunità del capitale
• Cap. 6 – Profili dei flussi e procedimenti di valutazione
• Cap. 9 – I multipli: aspetti teorici

Cap. 1 – Concetti introduttivi

La valutazione finanziaria aziendale è un linguaggio globale comune tra esperti di mercato e ricercatori universitari.

Introduzione generale

Seconda Zanda, con il termine valore s’intende "tutto ciò che è degno di essere preso in considerazione". In particolare, a seconda del soggetto di riferimento e dell’oggetto che si sta valutando, ci saranno diverse accezioni di valore. Esistono valori morali, estetici, religiosi, ecc. Tra questi, quello per noi rilevante è il valore economico. Infatti, andremo a determinare il valore economico di scambio di un’azienda.

Che cosa è il valore economico di un’azienda?

Il valore economico (VE) è il valore in termini monetari che viene attribuito ai diritti di proprietà di un’azienda. I diritti di proprietà di un’azienda sono rappresentati dalle quote (azioni o quote del capitale) di un’azienda posseduta da certi soggetti. Infatti, se un soggetto possiede delle quote di un’azienda si dirà che taluno avrà dei diritti di proprietà dell’azienda. I diritti di proprietà possono essere liberamente scambiati all’interno del mercato, tramite lo strumento della moneta. Ecco perché il valore che studiamo è il valore economico di scambio.

Per calcolare il valore economico di scambio dei diritti di proprietà si utilizza un processo, ovvero il processo di valutazione d’azienda. Gli studiosi hanno definito la valutazione d’azienda come quel «processo che conduce all’espressione di un giudizio professionale sul valore economico di scambio di un’azienda».

In particolare, il valore economico di scambio ha un doppio significato, ovvero potrebbe essere definito:

• Prezzo valore economico di scambio che viene osservato sul mercato;
• "Valore" in generale/senso ampio valore economico di scambio che viene stimato sul mercato.

Tipicamente, il valore dell’azienda è inferiore rispetto al suo prezzo. Dal punto di vista del processo di valutazione d’azienda, noi andremo a determinare il valore in senso generale.

Per arrivare ad una valutazione d’azienda, partiremo da dati contabili, ovvero dall’analisi del bilancio. Ciò siccome la valutazione permette di rendere utili i dati contabili nelle decisioni di investimento, M&A e finanza aziendale, e quindi rappresenta un punto di collegamento tra l’economia aziendale, la finanza aziendale e l’investimento. Diremo che il processo di valutazione trasforma i dati contabili in dati utili, valoriali.

Il principio di «value maximization» (ROI > K)

Stato patrimoniale in cui A = Attività, D = Debito, E = Equity. In questa figura, innanzitutto, si mette in evidenza che, come noto, gli investimenti possono essere finanziati in parte con debito, in parte con equity. In particolare, coloro che gestiscono l’azienda devono seguire un principio di massimizzazione del valore o «value maximization», nel senso che i manager devono effettuare degli investimenti che rendano in misura superiore rispetto al costo del capitale.

Infatti, sia il finanziamento tramite debito, sia quello tramite equity comportano un costo:

• Il costo del finanziamento tramite debito K, ovvero il costo del capitale di debito, corrisponde all’interesse;
• Il costo del finanziamento tramite equity K potrebbe essere, ad esempio, il costo-opportunità.

Il rendimento degli investimenti si misura tramite il ROI (Return On Investment) – reddito operativo/capitale investito. Perciò, i manager dovranno effettuare degli investimenti che rendano più di K, ovvero investimenti che permettano di ottenere un ROI superiore rispetto a K (ROI > K).

All’interno di un’azienda, quella appena descritta (fatta dai manager alla ricerca di investimenti che rendano più di K) si chiama attività di gestione finanziaria d’azienda. Parlando in termini più generali, invece, la gestione finanziaria viene fatta dai seguenti tre soggetti o giocatori che operano all’interno del sistema finanziario:

• Businesses (imprese) = la gestione finanziaria effettuata dalle imprese si chiama finanza aziendale;
• Households (famiglie) = la gestione finanziaria effettuata dalle famiglie si chiama finanza personale;
• Government (stato) = la gestione finanziaria effettuata dagli stati si chiama finanza pubblica.

Il sistema finanziario

Abbiamo detto che i tre soggetti precedenti operano all’interno del sistema finanziario e il motivo per cui esiste il sistema finanziario si deve proprio a loro: infatti, la sua nascita si attribuisce al fatto che alcuni di questi giocatori hanno degli eccessi di fondi, e altri hanno bisogni di fondi. Nello specifico:

• Le famiglie hanno eccesso di fondi. Ciò si deve al risparmio (non tutto il reddito viene investito, una parte viene risparmiata);
• Le imprese e gli stati hanno bisogno di fondi. Le imprese possono coprire le loro carenze di fondi tramite la finanza aziendale, mentre gli stati tramite la finanza pubblica (richiedendo prestiti alle famiglie).

Naturalmente, il sistema finanziario è sempre mediato, nel senso che tra coloro che hanno eccesso di fondi e chi invece necessita fondi vi è un intermediario, rappresentato dalle banche e dai vari intermediari finanziari.

Il ruolo del sistema finanziario

Il sistema finanziario ha un duplice ruolo:

• Facilita il trasferimento dei capitali, ovvero permette l’incontro tra domanda e offerta;
• Migliora l’efficienza informativa nel processo decisionale – nell’ambito di decisioni di finanziamento o investimento – ovvero grazie al sistema finanziario si può consentire una maggiore trasparenza nel mercato.

Affinché domanda e offerta s’incontrino è necessario determinare un prezzo al quale è conveniente, per le famiglie, cedere risparmio e, per le imprese e lo stato, ottenere risparmio.

In particolare, il prezzo che si forma sul mercato, al quale si trasferiscono le somme, non sempre corrisponde al capitale economico (ovvero al "valore" in senso ampio), dipende. Infatti, dipenderà dal mercato, perché esistono mercati definiti deboli, semi-forti, forti.

Se il mercato fosse forte (perfettamente efficiente, dal punto di vista informativo), il prezzo di mercato corrisponderebbe al capitale economico, ovvero al fair value dello strumento finanziario che viene scambiato. Tuttavia, generalmente, il mercato non è forte e potrebbe essere semi-forte o debole. Quindi, in tal caso, il prezzo di mercato non corrisponde al fair value.

Ecco perché noi andremo a valutare lo strumento finanziario; infatti, il mercato in cui ci troveremo ad operare non è un mercato forte. Fair value: «corrispettivo al quale un’attività può essere scambiata o una passività estinta, tra parti consapevoli e disponibili, in una transazione tra terzi indipendenti».

Capitalizzazione e attualizzazione: che cosa sono?

La capitalizzazione consiste nel calcolare oggi quanto varrà in futuro un certo capitale, ovvero consiste nel calcolare il montante. La capitalizzazione può essere di due tipi:

• Semplice = il montante (m) si calcola solo sul capitale (e non su capitale + interessi), quindi l’interesse viene estrapolato;
• Composta: quando gli interessi maturano altri interessi, il montante si calcola su capitale + interessi.

L’attualizzazione consiste nel calcolare quanto varrà oggi il montante che avrò fra t anni. Quindi, sostanzialmente si va a calcolare un valore attuale.

W = valore dell’azienda. A seconda del metodo utilizzato, si potrà poi calcolare il valore di tutte le attività dell’azienda W_a, oppure il valore del capitale proprio W_e.

Esempio di capitalizzazione composta

Ipotizziamo di avere un conto corrente con una somma iniziale pari a 100 (C), dove la banca mi accredita periodicamente degli interessi che ipotizziamo pari al 3% (i). Quanto varrà questo capitale tra un anno (M)? Dobbiamo applicare la formula della capitalizzazione: il montante (M) tra un anno sarà dato da M = 100 + 100 × 3% = 103.

Supponiamo ora che non preleviamo il capitale, ma lo lasciamo depositato: essendo una capitalizzazione composta, la formula della capitalizzazione composta tra due anni sarà M = C (1+i)².

In generale, la formula della capitalizzazione tra n anni: M = C (1+i)ⁿ.

Esempio di attualizzazione

La formula del valore attuale è la seguente: Va = M / (1+i)ⁿ, dove il termine (1+i)ⁿ prende il nome di fattore di attualizzazione. Il valore oggi dell’azienda è pari a Σ (D/(1+i)^t) che mi dice che il valore (finanziario) dell’azienda dipende da:

• I dividendi che l’azienda sarà in grado di generare e distribuire nel corso degli anni attualizzati;
• Si devono considerare tutti i flussi di cassa generati dall’azienda (ecco perché c’è la sommatoria), che non necessariamente devono essere i dividendi;
• Il valutatore deve individuare i flussi di cassa che però non devono compromettere la sopravvivenza dell’azienda.

Occorre sottolineare che questa formula si può usare sia per valutare il valore di un’azienda, sia per calcolare il valore di singoli titoli o strumenti finanziari (es BOT, BTP).

In t₀, lo stato emette un BTP, che ha attualmente un VN = 100 (prezzo d’acquisto del titolo). Il BTP prevede il pagamento periodico di interessi: ipotizziamo che vengano corrisposti interessi periodici del 5% (i). Ipotizziamo una durata del BTP pari a t = 5.

Perciò, ogni anno riceverò 100 × 5% = 5€ e l’ultimo anno mi verrà rimborsata la somma versata all’inizio (100€).

Quanto vale oggi il BTP: 100/(1+i)¹ + 100/(1+i)² + 100/(1+i)³ + 100/(1+i)⁴ + 100/(1+i)⁵.

I diversi approcci

Esistono 4 approcci di valutazione d’azienda:

1. Approccio basato sull’attualizzazione dei flussi di risultato (income approach)
   • Metodo finanziario (Discounted Cash Flow): consiste nell’andare ad attualizzare (o scontare) i flussi di cassa (per flussi di cassa intendiamo i dividendi o qualsiasi flusso potenzialmente ottenibile dall’azienda, purché non vadano ad inficiare la sopravvivenza dell’azienda).
     • Analitico: se la stima dei flussi di cassa è annuale
     • Sintetico: se viene calcolato un flusso medio (o normalizzato)
   • Metodo reddituale: consiste nell’attualizzare i redditi futuri dell’azienda (= gli utili dell’azienda)
     • Analitico = se la stima dell’utile è annuale
     • Sintetico = se viene calcolato un utile medio (o normalizzato)
2. Approccio basato sul concetto di economic profit (è legato al precedente, anzi potremmo dire che si tratta di una "sotto-variante" dell’income approach)
   • Si basa sul concetto di profitto economico (che sappiamo essere ≠ profitto contabile). In base a tale approccio, il valore dell’azienda si basa sulla capacità dell’azienda di remunerare il proprio capitale investito in misura superiore ad investimenti alternativi, a parità di livello di rischio.
   • Metodo misto = permette di valutare l’azienda considerando congiuntamente sia il metodo reddituale, sia quello patrimoniale (approccio 4). Si andrà a determinare in questo modo il GOOD/BADWILL.
   • Metodo EVA (Economic Value Added)
3. Approccio comparativo (market approach): si chiama approccio comparativo perché valuto l’azienda in base al valore che hanno altre aziende di riferimento.
   • Metodo dei multipli di borsa = se l’azienda è quotata in borsa, allora si possono usare come simili altre aziende quotate.
   • Metodo delle transazioni simili = se non c’è un mercato borsistico di riferimento si considereranno i prezzi che si formano in operazioni simili sul mercato non borsistico
4. Approccio patrimoniale (asset approach): si va a valutare l’azienda sulla base del valore dei singoli elementi che fanno parte del suo patrimonio. Oggi è poco utilizzato: viene utilizzato soprattutto nelle cosiddette società contenitore (= le immobiliari pure).
   • Metodo patrimoniale semplice = considera soltanto gli asset tangibili.
   • Metodo patrimoniale complesso = considera sia gli asset tangibili, sia quelli intangibili.

Esempi di valutazione

Solitamente, i “practitioners” utilizzano diversi metodi per valutare una casa, un’azione, ecc.

1. Valutazione tramite l’asset approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare tutto ciò che fa (o farà) parte della casa che intendiamo acquistare; perciò, occorre valutare i materiali utilizzati per produrre la casa + valutazione terreno. Valore € 100.000.
2. Valutazione tramite il market approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare quanto sono state valutate case simili, con le stesse caratteristiche e nello stesso rione. Valore € 150.000.
3. Valutazione tramite l’income approach (ed in particolare il metodo finanziario): per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre scontare i flussi di cassa futuri che potrei ottenere dalla casa, ovvero, in questo caso i flussi di cassa da scontare (attualizzare) saranno i canoni futuri di locazione. Valore € 130.000.

Di fronte a queste tre valutazioni il valore della casa sarà dato dalla media dei tre valori (127.000 €).

1. Valutazione tramite l’asset approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare nel dettaglio l’azienda, ovvero i singoli elementi che compongono l’azienda (le singole azioni). Valore € 10/azione.
2. Valutazione tramite il market approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare quanto sono state valutate altre azioni di altre aziende con caratteristiche simili. Valore € 15/azione.
3. Valutazione tramite l’income approach (ed in particolare il metodo finanziario): per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre scontare i flussi di cassa futuri che potrei ottenere dalla casa, ovvero considero i flussi di dividendo futuri o altri flussi. Valore € 13/azione.

Di fronte a queste tre valutazioni il valore dell’azione sarà dato dalla media dei tre valori (12,7 €).

1. Valutazione tramite l’asset approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare i singoli elementi che compongono l’azienda.
2. Valutazione tramite il market approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre valutare quanto sono state valutate altre obbligazioni emesse da aziende simili.
3. Valutazione tramite l’income approach: per determinare il suo valore tramite questo approccio, occorre scontare i flussi di cassa futuri che potrei ottenere dalla casa, ovvero considero gli interessi che vengono corrisposti agli obbligazionisti nonché il valore nominale che ottengo alla scadenza.

Come per la casa e le obbligazioni, di fronte a queste tre valutazioni, il valore dell’obbligazione sarà dato dalla media dei tre valori.

Perché approfondiremo il DCF?

• Perché la maggior parte degli analisti/valutatori usa il DCF;
• I metodi alternativi possono essere sempre ricondotti alla logica del DCF.

Cosa determina il valore (aziendale)?

• I flussi di cassa;
• Il tempo;
• L’incertezza e l’esposizione ai fenomeni di cambiamento (generali e più specifici) il rischio.

Il processo di valutazione

• Impresa mono-business = impresa che opera in una sola area d’affari;
• Impresa multi-business = azienda che opera in più di aree d’affari.

Quando si va a valutare un’azienda multi-business sorge un problema fondamentale: le varie aree strategiche d’affari (o business unit) in cui l’azienda opera potrebbero avere dei profili di rischio differenti, dei flussi di cassa differenti, e quindi potrebbe rendersi necessario adottare dei tassi di attualizzazione differenti. Ciò serve per capire che gli step da seguire in una valutazione di un’impresa mono-business sono diversi da quelli di un’impresa multi-business.

Valutazione di imprese mono-business

In un’impresa mono-business, il processo di valutazione comprende due fasi:

• Analisi del mercato di riferimento e del business model: occorre fare un’analisi SWOT;
• Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione (flussi di cassa, tasso di sconto, tempo).