Analisi di Bilancio: appunti + integrazione sulla base del libro

Analisi di bilancio

I dati contabili

Le imprese che sono più trasparenti, che meno manipolano i loro capitali, hanno un più basso costo del capitale. Il problema è che bisogna stimare il rischio informativo dietro ai bilanci: se il bilancio e il dato contabile è di alta qualità, il rischio informativo sarà basso; sarà necessario fare un rating di questa rischiosità.

Anche l’analisi di bilancio è un processo:

• Raccolta dati e verifica qualità;
• Riclassificazione;
• Rendiconto finanziario;
• Indicatori.

Da cosa dipende la qualità del dato contabile? Dipende dalle regole contabili di riferimento, che determinano un ambiente contabile. Un esempio di regole contabili è la valutazione delle scorte: FIFO, LIFO, valore medio ecc. Questo comporterà non una sopravvalutazione, ma numeri diversi. Tra FIFO e LIFO, l’atteggiamento che fa venire un dato di qualità inferiore è il FIFO. Se uso il FIFO le scorte sono valutate a un valore più alto, rispetto al LIFO, con il quale verrebbe un valore di magazzino più alto. Dunque, il LIFO è più prudente. Quale numero sto cercando di manipolare con questa valutazione? L’utile! Se noi usiamo il FIFO, mettendo un magazzino più alto, l’utile cresce.

Ci sono delle regole contabili diverse: OIC e IFRS. Il problema qui sarà nella capitalizzazione delle spese. Se vengono capitalizzate, l’utile aumenta, ma sarà scarsamente predittivo di quello che accadrà in futuro; ci sarà maggiore rischio informativo!

Un altro numero, oltre l’utile, che si può manipolare è il capitale proprio/di rischio. Come si fa a manipolare? L’idea è che gli utili stanno dentro al capitale netto; quindi, nel momento in cui non li distribuisco, gonfio il capitale netto. Un’altra cosa che si può gonfiare sono le riserve da rivalutazione (anche esse stanno dentro al capitale netto).

Ci sono vari modi di interpretare le regole; al loro interno ci si può comportare in maniera diversa, con politiche aggressive, che tentano di aggredire il lettore del bilancio e che spingono i verso lo SP (es. si riducono gli accantonamenti e gli ammortamenti, si capitalizzano le spese, si riducono le spese strategiche ecc.) o alternativamente conservative, che tentano di mettere più costi nello SP, cercando di “abbellire” il bilancio (es. incremento degli accantonamenti, svalutazione di alcune attività ecc.).

Con l’espressione “Big Bath” si intende la ripulizia di bilancio attraverso operazioni di svalutazione che abbasseranno l’utile. Il problema è che l’anno dopo l’azienda andrà meglio. Tutte le volte che si manipola qualcosa in un esercizio, ne risente l’esercizio successivo. Dunque, le politiche contabili hanno dei riflessi nel futuro. Pertanto, se procedo a una svalutazione degli asset quest’anno, negli anni successivi non avrò più gli ammortamenti, e l’utile aumenterà. Si parla di “riversamenti” di politiche conservative o aggressive.

Questo ci interesserà soprattutto nella determinazione del ROE, che è dato dal rapporto tra utile netto e capitale proprio.

Valutare l’impatto delle politiche contabili

Se oltrepassi una data linea, non sei più aggressivo, ma stai violando i GAAPs (Generally Accepted Accounting Principles), e stai facendo falso in bilancio. Come si valuta il bilancio? E in particolare come si valuta il falso in bilancio? Innanzitutto, si può chiedere agli specialisti dell’ACFE.

Si comincia chiedendoci quali possono essere i condizionamenti e le pressioni che spingono i manager ad “essere peccatori”. Un primo problema possono essere i dividendi. Il bilancio può essere modificato al rialzo (aggressiva) o al ribasso (conservativa). Quello che ci preoccupa è la politica al rialzo, che vada ad abbellire il bilancio e a pompare l’utile, per far venire fuori un dividendo da dare ai soci, che altrimenti mi licenziano se sono il manager. Anche la competizione sul mercato è una cosa importante che può far emergere la necessità di mostrare più/meno utile. Un altro esempio può essere la necessità di mostrarsi più credibile agli occhi delle banche e dei finanziatori. Oppure ancora si può fare uso di bonus sugli stipendi.

Una volta viste le tentazioni nel gonfiare l’utile e il capitale netto, occhio alle poste contabili più facilmente manipolabili. Quali sono? Il magazzino! Perché se aumento il magazzino, per uno strano gioco contabile, esso storna dei costi e l’utile conseguentemente cresce. Il problema è che noi vediamo un bilancio, ma in NI non c’è scritto che ci sono state delle manipolazioni sul magazzino. Per capire se un magazzino si è plausibilmente gonfiato, si rapporta con l’aumento di utile.

• Magazzino 100 120 à Incremento di prodotti finiti 20 à Devo andare anche a guardare gli acquisti!
• Acquisti 500 mi aspetto che gli acquisti crescano più o meno di 100, dato il rapporto 1:5, 600 à
• L’altra variabile a cui dare un occhio per capire se il magazzino è fasullo o meno è il fatturato.
• Fatturato 1000 1200 à Magazzino 100 120 à
• È plausibile che tu abbia fatto più acquisti, per rimpolpare il magazzino e per vendere di più.

Un primo indicatore utile è: scorte/fatturato. Ci dice che se le scorte aumentano, ma l’indicatore è stabile, vuol dire che non ci sono state manipolazioni; viceversa, se aumenta nel corso del tempo allora mi comincio a preoccupare. Se diminuisce, è stata addirittura efficientata la rotazione del magazzino. Per capire ulteriormente come mai l’indicatore è aumentato, uso un altro indicatore: scorte/acquisti. Vedo così se gli acquisti sono cresciuti in linea con le scorte. Ma se anche questo indicatore aumenta, allora il problema sussiste davvero, la spazzatura è davvero probabilmente sulle scorte e la probabilità di manipolazione è alta.

Questo è il primo importante red flag che abbiamo trovato. I red flags ci aiutano a capire se sono state fatte delle operazioni illecite per manipolare l’utile. Oltre alle scorte, si possono manipolare gli ammortamenti, che sono frutto di una valutazione. Qui non siamo neanche nel falso di bilancio. Per capire se l’ammortamento è stato truccato, si può guardare se ci sono state variazioni nelle quote o nella vita utile nel corso degli anni del bene ammortizzabile; ma purtroppo questa cosa non si vede da nessuna parte in bilancio. L’unica cosa che possiamo fare è costruire un tasso di ammortamento che ha al denominatore il valore lordo dell’asset, che però spesso non appare in bilancio. Purtroppo, quindi, la questione qui è piuttosto ardua.

Il giro d’affari può aumentare anche dopo che si sono pompati i crediti. Se fai fatture false (es. ho venduto 100.000 di latte), mi aumenta l’utile. Ecco perché fondamentale la presenza di un partitario di clienti.

Dopo aver fatto queste valutazioni, si può dire più o meno a quanto ammonta il totale della spazzatura. Un indicatore sintetico di rating di rischio informativo è stato formulato da Beneish e si chiama M-Score.

In conclusione

• Attenzione alle politiche contabili e ai loro cambiamenti nel tempo;
• Individuare punti di manipolazione e condizioni che possono spingere il management a massaggiare i conti;
• Valutare la qualità contabile usando red flag e diagnostici di sintesi.

Riclassificazione stato patrimoniale

Anche l’analisi di bilancio è un processo. L’idea è quella di fare una mappa concettuale e operativa su come e perché riclassificare il bilancio. Come schematizzare il funzionamento di un’impresa?

L’impresa funziona in modo molto semplice. Si raccoglie capitale dal mercato. Questi soldi vengono investiti quotidianamente in fattori produttivi durevoli (capannone, scaffali, muletti ecc.) o fattori produttivi più o meno circolanti (scorte). Dopo che ho venduto i prodotti, ottengo liquidità, e posso restituire soldi da chi ho ottenuto finanziamenti.

Possiamo identificare due gestioni: una operativa e una finanziaria; la gestione finanziaria serve a portare soldi alla gestione operativa. La gestione operativa al suo interno contiene una sua dimensione strutturale (PC, capannone ecc.). La struttura mette in moto l’impresa e anima il ciclo. La gestione operativa ha anche una dimensione corrente che riguarda la compravendita di fattori produttivi.

La gestione finanziaria è generalmente passiva, cioè prendo soldi per comprarmi gli asset operativi (raccolta di capitali). È anche vero che accanto a questa dimensione passiva ci può essere anche, ma sempre meno, una dimensione attiva di compravendita di asset di natura finanziaria a fine speculativo; in genere, ciò succede in caso di cassa in eccesso. Il punto è che ci sono imprese che investono pesantemente nell’area finanziaria.

Come impiegare questa schematizzazione per analizzare il bilancio?

L’idea è prendere ogni posta di bilancio e “chiederle” se appartiene alla gestione operativa o finanziaria. Senza questa riclassificazione, non si può sapere, per esempio, quanti soldi servono al core business. È importante riclassificare tutti e tre i documenti del bilancio, Stato Patrimoniale (attività e passività operative e finanziarie), Conto Economico (costi e ricavi operative e finanziarie) e Rendiconto Finanziario (entrate e uscite operative e finanziarie). È fondamentale per questo stare attenti una coerenza metodologica nella costruzione degli indici.

Prendiamo ad esempio lo Stato patrimoniale e riclassifichiamo:

• Immobili? Sì, ma se industriali! Un immobile può essere detenuto per varie ragioni: può essere di proprietà industriale o affittato a terzi. Nel secondo caso, non confluisce nelle attività operative, perché viene utilizzato non nel core business ma a fine speculativo.
• Terreni? Dipende dalla tipologia dal terreno, da chi li detiene, dalle informazioni che ho.
• Macchinari strutturale
• Impianti strutturale
• Scorte corrente
• Brevetti strutturale
• Crediti verso clienti. Ma se fossero di natura finanziaria, vanno sotto corrente
• Partecipazioni? Se è strategica è operativa (per esempio in una controllata) strutturale

• Debiti verso fornitori corrente
• Debiti verso il personale corrente
• Fondo TFR strutturale (tutti i modelli lo impiegano come strutturale perché forse si lega al fatto che il capitale umano è strutturale, rimane in azienda per moltissimi anni)
• Fondi per rischi e oneri corrente o strutturale strutturale (più frequente)
• Debiti tributari corrente (in teoria e in genere dovrebbero riguardare l’IVA del mese che devi pagare) o strutturale (magari si è venduto un capannone con plusvalenza su cui devo pagare delle tasse. I debiti legati a questo tipo di operazione sono strutturali). Oppure i debiti tributari possono essere finanziari (se si vende una partecipazione speculativa, e ricavo una plusvalenza, il debito è finanziario di dimensione attiva). Infine, il debito tributario può essere anche finanziario di dimensione passiva (A oggi è possibile chieder una rateizzazione delle tasse. È come se lo Stato mi stesse finanziando attraverso un piano di rientro. Sulla rata ci sarà un interesse che devo pagare allo Stato. Il debito tributario diventa allora della stessa natura di un debito verso banche amortizing)
• Debiti verso amministratori corrente

Attività Finanziarie:

• Immobili finanziari
• Crediti finanziari
• Titoli o Partecipazioni Speculative
• Cassa e equivalenti (cash)

Passività Finanziarie:

• Debiti verso Banche (si possono distinguere debiti a breve necessari in genere allo smobilizzo dei crediti es. apertura di credito in conto corrente, anticipo di scorte, salvo buon fine su fatture, e a medio-lungo/amortizing, es. mutui o prestiti chirografari, che anche se scadenti domani sono sempre amortizing; infatti, riclassifico in base all’origine del finanziamento). Se io prendo dei soldi in banca per smobilizzare i crediti e/o anticipare le scorte, mi verrebbe da metterli nella sezione operativa, ma attenzione! Devo guardare non la destinazione del debito, ma la sua origine.
• Debiti verso obbligazionisti: sono sempre di medio-lungo termine per la struttura propria delle obbligazioni di accordo creditizio.
• I debiti verso soci possono essere interpretati come debiti finanziari se l’impresa vi paga un interesse.
• Altrimenti se sono da anni in azienda e sono sostanzialmente infruttiferi, confluiscono in genere nell’equity.
• Patrimonio netto

Quanti soldi servono a questa impresa per mandare avanti il suo core business? Che aggregati devo prendere?

Le attività sono investimenti, le passività sono i soldi che arrivano per coprire gli investimenti. Le prime sono il capitale investito (attività operative), ma chi mi ha dato i soldi per comprarmelo? Le passività operative.

Per capire quanti soldi succhia la mia gestione operativa, guardo attività operative e passività operative, cioè guardo attività operative correnti più attività operative fisse … no SBAGLIATO, o almeno è corretto ma non basta! Ma il capitale effettivamente investito nella gestione operativa non sono tutte le attività operative. Dall’altra parte, in parte, argino il fabbisogno finanziario perché ci sono delle passività anche queste operative che sono dei debiti, che ancora non ho pagato. Se io ho 1 milione di scorte e 1 milione di debiti verso fornitori, di fatto nella gestione operativa non ho messo alcun soldo. Un soggetto mi ha prestato 1 milione, ma per metterli nelle scorte.

È dunque fondamentale ragionare sul fabbisogno finanziario netto (e non lordo), che effettivamente esprime il fabbisogno finanziario di cassa, cioè attività operative correnti più fisse meno passività operative correnti e strutturali. Tant’è che il pezzettino di attività operative che rimane effettivamente esprime il fabbisogno finanziario netto del core business, perché sono soldi che prendo per finanziare solo quel pezzettino.

Se pagassi tutte le attività operative in contanti, e non avessi debiti tributari, TFR, debiti verso dipendenti, allora solo in quel caso il fabbisogno finanziario sarebbe espresso da attività operative correnti più attività operative fisse.

L’idea è che gli investimenti (attività operative correnti e fisse) sono roba che assorbe cassa. Se compro le scorte, se io ho 100€ e compro delle scorte, devo togliermi 100€ di tasca e pagarle. Da un punto di vista d’impresa, più ce ne sono meglio è. Se compro scorte, macchinari ecc. e li pago tutti, non ho debiti correnti di fornitura, non ho debiti verso dipendenti, non ho debiti tributari. Se sommo le attività operative correnti e fisse ottengo il fabbisogno finanziario lordo, ovvero quanto cash mi serve per il core business. Siccome generalmente le scorte non le pago tutte, si formano dei finanziamenti spontanei, ovvero legati alle passività operative correnti e strutturali. Queste almeno in parte arginano il fabbisogno e permettono di non pagare una parte di scorte, una parte di macchinari ecc.

Il fabbisogno finanziario lordo è infatti un fabbisogno potenziale, ossia quale sarebbe se l'impresa non avesse potuto contare su dilazioni di pagamento al momento di acquisire quelle attività. Nella misura in cui tali dilazioni si sono rese disponibili, però, l'effettiva entità del fabbisogno che l'impresa è chiamata a fronteggiare, raccogliendo capitali dal mercato finanziario, si riduce; da qui, la configurazione netta del fabbisogno.

Questo margine, attività operative correnti più fisse meno passività operative correnti e strutturali, si chiama capitale operativo investito netto (COIN) e identifica il fabbisogno finanziario netto della gestione operativa. All’investitore dice quanti soldi l’impresa ha usato per far funzionare nel corso del tempo il suo core business. Da chi ho preso questi soldi? Dalle banche/obbligazionisti o dai soci

In linea teorica più piccolo è meglio è, perché meno soldi butto nel core business, ma magari è piccolo perché sto investendo troppo poco; quindi alla fine dipende.

Gli investimenti possono essere in ciclo o struttura, i migliori tra i due sono i secondi; meglio avere macchinari che scorte o addirittura crediti. Di conseguenza, è bene che il COIN derivi principalmente dagli investimenti in struttura. Più la struttura è rigida, meglio è perché produrrà sempre più in futuro flussi di cassa. La grande cosa da fare è segmentare il fabbisogno. All’interno del COIN posso individuare il fabbisogno del ciclo (attività operative correnti – passività operative correnti; capitale circolante o working capital) e il fabbisogno della struttura (attività operative fisse – passività operative fisse). Se io sommo i due, viene fuori il COIN.

Il COIN vale 1000. Il working capital vale 600. La struttura vale 400. In generale però sarebbe meglio che viceversa la struttura fosse 600 e il working capital 400. Gli investimenti buoni sono quelli strutturali.