Economia del Mercato Mobiliare - Appunti

Economia del mercato mobiliare

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ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE

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Economia del Mercato Mobiliare Dispensa: Appunti + Slides

Indice

• 1. Introduzione: il prezzo di un'azione 3
• 2. Il sistema finanziario 4
• 3. Il mercato finanziario 6
• 4. Caratteristiche della microstruttura dei mercati 10
• 5. I trader 15
• 6. I trader speculatori 18
• 7. Teoria del mercato efficiente 19
• 8. Capital market theory 23
• 9. Capital market line (CML) 26
• 10. Il coefficiente beta (β) 30
• 11. Equity evaluation (EE) 33
• 12. Discounted cash flow model (DCF) 34
• 12.1 DCF: il modello matematico versione asset side 36
• 12.2 Approccio DCF asset side e terminal value 41
• 13. I multipli 43
• 13.1 I principali multipli: 45
• Price/earning & price/book value
• 14. Gli aumenti di capitale 48

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1. Introduzione: il prezzo di un'azione

La prima esigenza è di carattere definitorio, dobbiamo capire cosa indica il prezzo di un'azione. Il P di un'azione individua il valore di mercato di una quota del capitale sociale. Il P di un'azione è delineato da un meccanismo di formazione dei prezzi denominato Price Discovery, questo meccanismo individua il punto di incontro tra la domanda e l’offerta del titolo oggetto della negoziazione.

La definizione di P sottende una fondamentale differenza tra Prezzo e Valore. Il P infatti proviene direttamente dal mercato, è un dato acquisito, il Valore di una Società, invece, è una quantità soggetta a stima, la stima, in particolare, è fondata su altre variabili aleatorie quali i flussi di cassa futuri e il tasso di attualizzazione dei medesimi.

La distinzione è importante perché l’analisi di borsa si articola essenzialmente in due tipologie: la prima, l’Analisi Tecnica riguarda i dati forniti dal mercato, la seconda, quella Fondamentale, i valori intrinseci della società quotata.

La solidità logica di tali metodologie di analisi sta nei “Driver” di prezzo:

• Valore intrinseco del titolo sottostante
• Attese degli azionisti e del mercato: dividendi e crescita aziendale
• Insieme di regole: regole di funzionamento del mercato
• Disciplina riguardante i mercati finanziari

Il secondo driver costituisce un elemento essenziale di valutazione, infatti le attese del mercato incidono pesantemente sulla dinamica del P nel breve periodo, mentre nel lungo periodo prevale la sostanziale convergenza del P al valore intrinseco del titolo.

Gli operatori di mercato, per quanto ci riguarda i “Trader” hanno una funzione obiettivo che dipende da due variabili fondamentali, sulla base delle quali, si articolano le varie tipologie di trader:

• Propensione al rischio
• Livello di informazione

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2. Il sistema finanziario

I Mercati, gli Intermediari e gli Strumenti Finanziari danno vita a quello che viene definito come sistema finanziario. Il Sistema Finanziario (Sif), produce ed offre servizi finanziari sia ad operatori professionali, sia ad operatori non professionali quali i piccoli risparmiatori, in generale a chiunque sia interessato all’acquisto, allo scambio o alla vendita di tali prodotti.

Questa libertà operativa in capo a chiunque, comporta inevitabilmente, l’introduzione di una normativa rivolta essenzialmente alla Trasparenza e alla Correttezza delle Operazioni, ma anche alla Tutela dell’Investitore Non Professionale.

A garanzia di tali principi è giustificata la presenza nel sistema di alcune Autorità di Vigilanza, istituite dallo Stato, ma che operano in completa autonomia politica. Le Autorità Amministrative Indipendenti che intervengono sul SiF sono:

• Banca d’Italia. Svolge la sua attività di vigilanza sul sistema bancario anche a livello consolidato. Le Banche sono i principali attori del SiF, si configurano come Gruppi Finanziari Polifunzionali che al loro interno racchiudono diverse attività: quella bancaria in senso stretto, quella di offerta di strumenti e servizi finanziari e sempre più spesso anche quella assicurativa. Attraverso le Banche viene anche esercitata la funzione creditizia del SiF. Il SiF è un sistema Bancocentrico, questo perché le banche sono presenti sul mercato sia in termini di collocamento dei titoli, sia in termini di gestione dei titoli, ed anche in termini di gestione degli ordini provenienti dalla clientela e diretti al Mercato. La Banca svolge un’attività di intermediazione della quale, qualsiasi operatore deve inevitabilmente servirsi per operare sul mercato. Non solo, un pool di Banche detengono la proprietà della società che gestisce il mercato stesso, vale a dire Borsa Italiana SPA. Ne evinciamo quanto sia indispensabile l’esercizio di un forte controllo pubblico.
• CONSOB. Tale autorità è preposta a garantire la Trasparenza e la Correttezza delle attività di mercato e dei comportamenti degli operatori.
• ISVAP. Vigila sul comparto assicurativo. In quanto, alcuni prodotti assicurativi inerenti al ramo vita sono collegati ai rendimenti di alcuni Strumenti Finanziari. Non solo, gli stessi prodotti assicurativi del ramo vita sono stati assimilati alla nozione di Prodotto Finanziario in virtù della componente finanziaria di tali contratti.
• Antitrust. Questa autorità esercita i propri poteri a garanzia del Principio di Libera Concorrenza in armonia con il diritto comunitario. Il SiF agevola il trasferimento delle proprietà aziendali, questo fatto agevola il criterio della libera concorrenza, ma evidenzia, un problema riconducibile all’estremizzazione di tale criterio è individuabile al rischio di creare delle concentrazioni lesive della concorrenza stessa. L’Antitrust è incaricata di evitare tali fenomeni, la sua ampiezza operativa è estesa a tutti i settori dell’economia.

Il sistema finanziario è sottoposto all’azione di fattori di rischio che lo rendono estremamente fragile e complicato, si cerca di contrastare tali agenti rischiosi attraverso un’organica disciplina normativa contenuta nel TUB e nel TUF. I rischi presenti nel sistema sono:

• Rischio di controparte. Tale rischio è al contempo anche un importante indicatore che esprime il rapporto tra ricchezza reale e ricchezza finanziaria.
• Rischio sistemico. L’iterazione tra i vari soggetti e la frequenza delle attività portate a termine sul SiF, comporta la rapida diffusione dei sintomi di crisi.

Il SiF assolve, inoltre a precise funzioni:

• Funzione monetaria. Il livello delle passività presenti sul mercato alimenta la massa monetaria in circolazione.
• Trasmissione della politica monetaria. La Banca Centrale Europea trasmette le proprie politiche monetarie attraverso la modifica dei tassi pronti contro termine.

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• Funzione creditizia indiretta. Si svolge attraverso una riallocazione su base meritocratica delle risorse tra unità in Deficit ed Unità in surplus. La funzione diretta è esercitata dalle Banche.
• Gestione dei rischi. Il SiF può essere utilizzato per ottimizzare il livello di rischio assunto dalle società.

3. Il mercato finanziario

Il Mercato Finanziario (MF) è il luogo economico in cui si scambiano gli Strumenti Finanziari (SF). Prima di proseguire all’identificazione dei fondamentali caratteri di un MF è quindi necessario fornire alcune informazioni specifiche su SF.

Una definizione di SF è prevista nel TUF, in particolare, sono SF tutti quei titoli suscettibili di negoziazione sui MF. Gli SF rientrano nella più ampia categoria dei Prodotti Finanziari (PF) caratterizzati in generale da diritti e prestazioni di natura finanziaria, quindi, le attività finanziarie negoziate sono SF, quelle non negoziate ma comunque caratterizzate da una connotazione finanziaria rientrano comunque tra i PF ma costituiscono categoria indipendente, come i prodotti assicurativi del ramo vita per esempio.

La più ampia definizione di Prodotto Finanziario, identifica, quindi, due principali attività finanziarie:

• Trasferimento di fondi:
  • A titolo di debito
  • A titolo di partecipazione
• Trasferimento di rischi:
  • Ambito Assicurativo. Copertura di rischi puri
  • Ambito Derivati. Diritto/Impegno a scambi futuri, copertura di rischi economici e/o finanziari

Ponendo ora l’enfasi sul Mercato Finanziario andiamo ad individuare le specifiche tipologie di SF che vengono scambiate sul mercato:

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• Azioni e titoli rappresentativi di un capitale di rischio
• Obbligazioni ed altri titoli di debito di origine privata
• Titoli del debito pubblico o comunque garantiti da Enti Locali, dallo Stato, dalle Banche Centrali Nazionali o da Organizzazioni Internazionali emessi sia a livello comunitario che a livello extracomunitario
• Quote di fondi comuni d’investimento: aperti, chiusi, immobiliari e previdenziali
• Titoli negoziati sul mercato monetario
• I titoli derivati: contratti a termine, futures, swap, option, forme ibride di derivati

Dopo aver definito ed illustrato gli SF, torniamo ora ai Mercati Finanziari. In Italia, la gestione del MF è affidata ad una società di origine pubblica ma ora privatizzata e controllata dalle banche denominata da Borsa Italiana SPA. Il mercato si articola su due livelli:

• Mercato primario. Su questo Mercato trovano origine, vengono creati gli SF. A questo livello sono ammessi solo gli operatori professionali.
• Mercato secondario. Su questo Mercato, invece, si svolgono le attività di negoziazione, chiunque vi è ammesso.

Il MF è caratterizzato da una forte componente tecnologica, di fatto, il mercato non esiste, non ha una dimensione fisica, ma una elettronica, telematica. La componente tecnologica è sicuramente un parametro che affina la qualità del mercato. Vediamo quali sono i parametri di qualità di un mercato:

• Liquidità. L’attitudine di un mercato a trasformare in moneta un’attività non monetaria, non solo, tale trasformazione deve avvenire tempestivamente, a costi transattivi minimi e non deve impattare significativamente sul livello di prezzo raggiunto. L’enfasi è posta sulla fase di negoziazione in particolare sui prezzi che devono mantenersi sui livelli definiti dall’incontro tra domanda e offerta.

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La liquidità è una conseguenza diretta della struttura fisica, normativa ed operativa adottata dal gestore del mercato. Dipende, quindi, come fattore d’origine dalle capacità gestionali di chi è preposto all’amministrazione. La liquidità e la reputazione sono i principali servizi offerti dal mercato.

L’erogazione del servizio di Liquidità può essere naturale, il titolo sottostante suscita interesse ad un elevato numero di investitori che lo scambiano rendendolo liquido naturalmente, oppure può essere artificiale, chiamando in causa un soggetto, un Market Maker o uno Specialist, che si impegnano contrattualmente con il gestore a erogare liquidità al titolo, ad un segmento o all’intero mercato, si impegnano quindi a “fare mercato” proponendo al pubblico offerte di acquisto e vendita sui titoli oggetto delle negoziazioni. Più un mercato è liquido e più sarà in grado di attrarre il pubblico degli investitori.

• Immediatezza. L’attenzione è riposta nel Timing delle transazioni. In particolare su quell’arco temporale che intercorre tra l’immissione dell’ordine e l’esecuzione del medesimo. Il parametro qualitativo dell’immediatezza misura questo arco temporale: il dato rilevato deve essere prossimo allo 0, quindi nullo. Un mercato ad alta qualità conferma l’esecuzione degli ordini immediatamente.
• Trasparenza. Questo parametro investe la dimensione informativa. L’informazione pre e post negoziazione deve essere divulgata tempestivamente a tutto il mercato. L’idoneità di tale parametro è quindi valutata in funzione di 2 variabili:
  • Tempestività. Rappresenta il tempo che una notizia impiega a raggiungere il mercato, a diventare, quindi di pubblico dominio. Ovviamente questo tempo deve essere nullo.
  • Accessibilità. La divulgazione delle informazioni non deve essere soggetta a restrizioni conoscitive. Deve essere accessibile a chiunque ne abbia interesse in qualsiasi momento.

Il livello del parametro qualitativo della Trasparenza raggiunto, risulta strumentale al raggiungimento del fondamentale requisito di Efficienza Informativa che rientra tra quei requisiti indispensabili per avere un Mercato Efficiente. In termini di trasparenza, la normativa IAS 14 centrata sul concetto di Fair Value ridisegnerà i principi contabili apportando una maggiore visibilità sul bilancio delle imprese quotate in borsa, inasprendo, inoltre le sanzioni previste in riferimento al reato di Market Abuse.

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• Efficienza operativa. Si traduce nella capacità del mercato di eliminare o ridurre al minimo gli oneri transattivi. L’analisi sull’efficienza operativa, è centrata essenzialmente sui livelli di 2 componenti di costo:
  • Commissioni di intermediazione
  • Costi di reperimento e distribuzione dell’informazione
• Price Discovery. Anche la struttura di cui è dotato il mercato è un parametro di qualità, infatti, la forma incide direttamente sul meccanismo di Price Discovery. La forma dipende dalle scelte gestionali compiute dal Management del mercato. Il mercato può essere suddiviso in vari comparti, i quali non necessariamente si configurano in modo eguale. La forma stabilita per i vari segmenti è quindi strumentale ai titoli che vi si collocheranno. In secondo piano, evidenziamo anche come le procedure allocative dei titoli sui vari segmenti impatti sul meccanismo di PD degli stessi. L’efficienza della PD significa che la formazione dei prezzi non deve essere soggetta a subire delle forti oscillazioni, a prevenire questo fenomeno concorrono, infine, le scelte del management in merito a forma del mercato e criteri allocativi adottati.
• Fairness. A sostenere tale parametro c’è un elaborato sistema normativo frutto di numerose elaborazioni ed interventi che sostanzialmente sono rivolti alla concreta realizzazione di alcuni fondamentali principi:
  • Diligenza, correttezza e trasparenza dei soggetti che operano sui mercati
  • Evitare assolutamente l’abusivismo
  • Giustificazione della presenza di un’autorità di controllo pubblico
  • Creare un’organica tutela dei piccoli investitori non professionali
  • Realizzare la parità di trattamento per tutti gli operatori, in particolare dei piccoli investitori

Il concetto di Fairness è riferito soprattutto a questo ultimo punto.

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Dopo aver considerato i parametri di qualità del mercato, vediamo nello specifico quali sono gli intermediari finanziari che vi operano e gli elementi fondamentali che li differenziano. Gli intermediari operativi sui mercati svolgono principalmente due tipologie di attività:

• Detenzione ed negoziazione sistematica di attività finanziarie
• Prestazione di servizi a supporto della conclusione di operazioni finanziarie

Le principali tipologie di intermediari finanziari, sono essenzialmente 4:

• Intermediari Creditizi. Circuito Indiretto
• Intermediari di Partecipazione e di Investimento. Circuito Indiretto
• Intermediari Assicurativi e Previdenziali. Circuito Indiretto
• Intermediari Mobiliari. Circuito Diretto. Questi ultimi in particolare assolvono all’importante funzione di assistenza al funzionamento dei mercati finanziari. I loro ambiti operativi sono riconducibili a:
  • Emissione e collocamento di titoli sul mercato primario
  • Consulenza e gestione degli investimenti in titoli
  • Ricerca di controparte ed erogazione del servizio di liquidità sul mercato secondario

4. Caratteristiche della microstruttura dei mercati

Dopo aver considerato il mercato su macrolivelli, addentriamoci ora in un’analisi particolareggiata dove analizzeremo degli indicatori riguardanti i volumi e la frequenza degli ordini, le forme organizzative dei mercati e il ruolo degli intermediari ed, infine, il processo di determinazione dei prezzi. Parliamo quindi di microstruttura dei mercati.

Book. Il Book di un mercato deve essere al contempo, ampio, spesso ed elastico per raggiungere un livello opportuno di efficienza. Vediamo nel dettaglio cosa significa:

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• Ampiezza. L’enfasi è puntata sul volume ed il numero degli ordini che pervengono sul mercato ad ogni livello di prezzo. Un mercato è ampio quando il book è in grado di accogliere elevati quantitativi di ordini. Le dimensioni del book, incidono direttamente sull’ampiezza del mercato.
• Spessore. L’enfasi è rivolta sui livelli di prezzo per i quali compaiono proposte negoziali e che il book è in grado di accogliere.
• Elasticità. Individua la reattività del mercato alla ricezione di nuove informazioni. Misura quindi la capacità di ricomponimento del book in relazione a temporanei squilibri tra domanda ed offerta. L’enfasi è posta su due aspetti fondamentali:
  • Tempi di reazione
  • Riallineamento degli ordini in termini di quantità e prezzo