Appunti completi di Finanza aziendale

Finanza aziendale

Resoconto delle slide A.A. 2020/2021

Argomenti del corso:

• Oggetti e contenuti della finanza aziendale;
• Struttura finanziaria;
• Rendimento, rischio e costo del capitale;
• Ricerca della struttura finanziaria ottimale;
• Auto finanziamento e politica dei dividendi;
• Capitale proprio;
• Capitale di debito;
• La formazione del capitale investito.

Introduzione

Per finanza aziendale si intende la complessa gestione dei flussi finanziari endogeni ed esogeni che interessano l'impresa nella sua operatività e gestione. Dal collocamento dei primi titoli azionari durante gli anni ’20 negli USA, il concetto di finanza aziendale inizia a farsi sempre più importante, arrivando al culmine intorno agli anni ’30, dove la crisi finanziaria porta con sé la necessità di nuove risposte e di nuove competenze finanziarie.

E così, le imprese iniziano ad evolversi e anche la loro funzione finanziaria: con esse, anche i mercati andranno a evolversi, introducendo nuovi strumenti finanziari e modificando il contesto ambientale nel quale operano le aziende. Questo processo di cambiamento interessò in ritardo l’Italia, che avendo un’economia composta specialmente da piccole imprese spesso non quotate, i mercati finanziari assumevano scarsa importanza. In più, nell’economia italiana (fino agli anni ’80 - ’90) vi era una forte presenza dello Stato e degli intermediari, elementi che irrigidirono le possibili scelte finanziarie delle aziende di quegli anni.

Arrivando ai giorni nostri, la funzione finanziaria è ormai una funzione aziendale al pari dell’amministrazione e della produzione, contenuta in qualsiasi organigramma aziendale, che svolge compiti operativi a contenuto strategico, caratterizzato da un decentramento funzionale e accentramento decisionale.

Ciò significa che dalla funzione finanziaria si originano tutte le operazioni dell’azienda perché permette all’azienda di finanziarsi, acquisendo capitali e gestendo la liquidità e i crediti (attivo circolante) per poter svolgere le proprie attività operative o accessorie. Quindi dalla funzione finanziaria si originano buona parte delle operazioni svolte dagli altri organi dell’azienda (decentramento funzionale) decise però in sede di programmazione e pianificazione finanziaria (accentramento decisionale).

Le operazioni della funzione finanziaria devono essere coordinate con le altre aree gestionali dell’azienda: ad esempio, la gestione dei crediti è un’operazione che interessa l’area commerciale; l’acquisto di fattori produttivi pluriennali interessa l’area produttiva così come la politica delle scorte/rimanenze (e con essa anche l’area vendite).

Obiettivo della finanza aziendale

Ma qual è l’obiettivo della finanza aziendale? L’obiettivo della finanza aziendale, così come l’obiettivo generale di qualsiasi altra azienda, è la creazione di valore. Un’impresa è di successo se, attraverso le proprie attività, riesce a creare qualcosa che abbia un valore riconoscibile dai propri stakeholder e finanziatori. Generalmente questo valore è dato dagli utili di un’azienda, utili che dovranno essere coerentemente re-investiti, adottando le operazioni di investimento che generino il rendimento maggiore tra tutte le altre alternative, così da consolidare e accrescere il valore dell’azienda nel tempo: questo è l’obiettivo principale della finanza aziendale.

Il concetto di “valore del capitale” era già stato introdotto da Fisher a fine ‘800 e ripreso da Zappa successivamente. La problematica è legata alla tipologia di valore da creare, perché ci sono diverse interpretazioni dello stesso. Per semplicità, è possibile utilizzare il modello di massimizzazione del profitto per determinare il valore di un’azienda, modello che però risulta fin troppo semplificato, limitato al breve periodo, con la totale assenza di rischio e con scarso interesse agli stakeholder diversi dagli azionisti.

Massimizzazione del valore di un'impresa

La massimizzazione del valore di un’impresa può concretizzarsi attraverso tre diverse politiche.

• Politica degli investimenti: tenendo in considerazione i tassi minimi di rendimento (ROI > i) e il rendimento atteso attualizzato;
• Politica dei finanziamenti: tenendo in considerazione la composizione della struttura finanziaria (capitale proprio e debito), erogando diversi strumenti finanziari;
• Politica dei dividendi: tenendo in considerazione il tipo e l’ammontare dei dividendi da erogare ai propri azionisti.

Ricordiamoci infatti che un’azienda, oltre ad essere un acquirente di risorse sul mercato, è anche un venditore dei propri strumenti finanziari (per ottenere tali risorse). È dunque imprescindibile attribuire a tali strumenti un valore che venga condiviso dagli investitori attuali o potenziali.

Un problema però appare lampante: non tutti gli investitori hanno gli stessi obiettivi e interessi. Ci sono investitori istituzionali e investitori privati, investitori a breve e investitori a lungo termine, investitori che preferiscono la distribuzione dei dividendi e altri che ne preferiscono un accumulo mirato all’espansione aziendale, ecc. Come può un’azienda soddisfare tutti questi interessi tra loro eterogenei? Attraverso il Teorema della separazione di Fisher.

Teorema della separazione di Fisher

Fisher ideò questo teorema proprio in relazione al problema della distribuzione dei dividendi, contrapponendo il consumo attuale (quello ottenuto da una distribuzione dei dividendi) ad un consumo futuro maggiore (ove i dividendi non si distribuiscono per ottenere un capital gain futuro sul valore dell’azione). Questo teorema ha però un forte limite dato dagli assunti e dalle condizioni poste come fondamento:

• I mercati sono perfetti: il tasso attivo sugli impieghi e il tasso passivo sui prestiti è lo stesso, unico per tutti i mercati;
• Le operazioni sono prive di rischio;
• Tutti gli operatori sono razionali;
• Utilizzo del valore finanziario nel tempo.

Il teorema prevede inizialmente la rappresentazione della curva dei mercati finanziari, sulla base degli assunti precedentemente fissati. Il piano cartesiano è composto dalla retta dei consumi C₀, ossia i consumi che si avrebbero al tempo zero e dalla retta dei consumi C₁, ossia quelli che si avrebbero al tempo 1, investendo nel mercato finanziario risk free la somma ad un tasso d’interesse (r_f). La linea dei mercati finanziari quindi non è altro che un vincolo di bilancio per cui un investitore, che gode di “100” al tempo zero, può decidere se consumare tutto subito (punto A) senza lasciare nulla per il futuro, rinviare l’intero consumo al futuro, investendo la somma (punto B) oppure spostarsi lungo la linea dei mercati finanziari e bilanciare i consumi (punto C).

In termini finanziari, rinunciare ad una parte del consumo attuale equivale a dare in prestito risorse (strategia di lending), mentre rinunciare ad una porzione di consumo futuro equivale a prendere in prestito delle risorse (strategia di borrowing). La pendenza della linea dei mercati finanziari è pari al tasso d’interesse risk free, che rappresenta il fattore marginale di sostituzione tra il consumo presente e il consumo futuro.

Curva di indifferenza e preferenze degli investitori

Andando ad integrare tale grafico con curve di indifferenza dei singoli investitori si avrà:

Pendenza della curva di indifferenza: r_Q = - (1 + r_p)

Il “fattore di preferenza temporale” non è altro che il rateo tra i consumi attuali e i consumi futuri, che varia tra investitori. In base a tale valore, l’investitore sarà disposto a prendere in prestito oppure a concedere prestiti, in funzione della loro utilità.

• Se R_f > R_p l’investitore sarà orientato a dare in prestito le proprie risorse (strategia lending), perché il rendimento R_f è maggiore di quanto atteso;
• Se R_f < R_p l’investitore sarà orientato a ottenere prestiti (strategia borrowing), dato che i tassi passivi sono inferiori di quanto egli si aspetta.

Curva di trasformazione delle imprese

Ora introduciamo le imprese all’interno del teorema: la loro presenza porterà alla formazione della curva di trasformazione o delle possibilità produttive, che indica le diverse combinazioni di produzione di beni con il quale ottenere del reddito, indipendentemente dal ricorso al mercato dei capitali. L’azienda quindi può spostarsi sia lungo la curva di trasformazione sia lungo la linea dei mercati finanziari, attraverso le strategie di lending o borrowing.

Il punto “H” è un punto di ottimo, perché rappresenta la combinazione tra investimenti e produzione che massimizza la ricchezza degli azionisti, a prescindere dalle loro preferenze. Infatti, il valore attuale dei consumi di una vita è uguale per tutti, ciò significa che, alla fine, gli azionisti riceveranno lo stesso valore, rappresentato dalla formula:

W = C₀ + C₁ / (1 + r)

È l’uguaglianza tra tassi attivi e passivi a determinare questo equilibrio per cui qualsiasi investitore otterrà lo stesso valore, a prescindere che adotti la strategia borrowing o la strategia lending. Pertanto le preferenze personali saranno rilevanti solo per le scelte di consumo e non per gli investimenti.

Conflitto tra azionisti e management

La posizione assunta dall’azienda lungo la curva delle possibilità produttive può essere oggetto di conflitto tra azionisti e management, soprattutto legato alla remunerazione offerta agli amministratori. Ciò farà sorgere dei costi di agenzia in capo agli azionisti. La soluzione migliore risulta essere quella di remunerare i manager solo con le azioni della società, così da stimolare al massimo la creazione di valore per l’azienda.

Modelli di corporate governance

In virtù di questo dualismo, potrebbero crearsi due modelli di corporate governance:

• Modelli a proprietà chiusa, dove vi è coincidenza tra proprietà e controllo. Un modello del genere garantisce un processo decisionale più rapido e una più elevata propensione al lungo periodo, al costo di una minor apertura verso nuovi soci (e quindi verso il mercato), che porta ad una minore capitalizzazione e ad una più elevata rischiosità, dato che il capitale sarà composto maggiormente da capitale di debito (maggior indebitamento);
• Modelli a proprietà aperta, dove non vi è coincidenza tra proprietà e controllo. Ciò garantisce una più facile reperibilità di capitali sul mercato e un management tendenzialmente più competente ma per contro vi saranno maggiori costi di agenzia.

Strategie finanziarie e competitive

Appare quindi evidente la necessità di coniugare le strategie finanziarie con le strategie competitive, sotto diverse pressioni da parte degli stakeholder. In questo scenario, le tradizionali misure contabili risultano inadeguate e vi è il crescente rischio di scalate ostili da parte di altre società.

Approcci al valore

La necessità di coniugare strategie finanziarie con le strategie competitive è il fondamento di due diversi approcci al valore:

• Stakeholders Value Approach (SVA), di uso negli USA;
• Teoria di creazione del valore, di uso in Europa.

Stakeholders Value Approach

Lo Stakeholders Value Approach (SVA) ha come obiettivo la massimizzazione del valore di mercato delle azioni. Questo approccio è maggiormente di uso negli USA in virtù della maggiore efficienza dei mercati anglosassoni e mira alla creazione di valore per gli azionisti, permettendo dunque il soddisfacimento di tutti gli stakeholder e riducendo i costi di agenzia se si lega la remunerazione dei manager al valore creato sul mercato e non all’utile di periodo. È una strategia che mira alla crescita del capitale azionario.

Teoria della creazione del valore

La Teoria della creazione del valore invece concepisce “l’azienda come un investimento” e mira quindi alla massimizzazione del valore del capitale economico. Questa teoria prende come riferimento una maggiore volatilità dei mercati azionari (mercati meno efficienti) e l’accezione di Zappa secondo cui “il valore unico deriva dalla capitalizzazione dei redditi futuri.”

Riepilogo

Fabbisogno finanziario

Il fabbisogno finanziario è l’insieme delle risorse necessarie per acquisire tutti i fattori produttivi (immobilizzazioni, personale, materie prime, ecc) che consentono il corretto andamento della gestione aziendale. Coincide con il totale degli impieghi (gli investimenti). Il fabbisogno finanziario sarà dunque:

• Disponibilità liquide immediate;
• Disponibilità liquide differite (crediti);
• Scorte di magazzino;
• Immobilizzazioni nette.

La gestione aziendale è composta da un susseguirsi di entrate e di uscite finanziarie. Quest’ultime spesso anticipano le entrate: è proprio qui che nasce il fabbisogno finanziario, da distinguere secondo durata. Avremo quindi un fabbisogno finanziario durevole (1) o consolidato, un fabbisogno finanziario corrente (2) o a breve e il fabbisogno finanziario per elasticità di cassa (3).

Classificazione del fabbisogno finanziario

Un’altra classificazione del fabbisogno finanziario è data dalla sua composizione. Si parlerà di:

• Fabbisogno finanziario globale: fonti esterne (patrimoniali) e fonti economiche (reddituali);
• Fabbisogno finanziario lordo: fonti esterne e autofinanziamento;
• Fabbisogno finanziario netto: solo le fonti esterne patrimoniali.

Finanziamento del fabbisogno finanziario lordo

Per finanziare il fabbisogno finanziario lordo (il più noto) è possibile ricorrere all’autofinanziamento (legato alla redditività dell’azienda, variabile e quindi spesso insufficiente), a fonti di debito esterne (da classificare secondo durata e assorbimento di liquidità, in passività correnti o consolidate) o a fonti di capitale proprio (a pieno rischio).

Struttura finanziaria

Per struttura finanziaria si intende l’insieme degli impieghi posti in essere dall’azienda unito al complesso e articolato insieme delle fonti di finanziamento a cui il management finanziario fa riferimento per la copertura del fabbisogno generato dagli impieghi stessi. Generalmente, la struttura finanziaria deve garantire l’equazione:

DLI + DLD + RIM + IMN = PB + PML + PN

Dove:

• DLI = Disponibilità Liquide Immediate;
• DLD = Disponibilità Liquide Differite;
• RIM = Scorte di magazzino;
• IMN = Immobilizzazioni nette;
• PB = Passività a Breve termine;
• PML = Passività a Medio/Lungo termine;
• PN = Patrimonio Netto (o Capitale Proprio).

Condizioni fondamentali per la stabilità finanziaria

Le tre condizioni fondamentali per garantire stabilità alla struttura finanziaria sono:

• Corretta corrispondenza temporale tra fonti e impieghi: gli impieghi a breve termine devono essere finanziati da fonti a breve, gli impieghi a lungo con fonti consolidate;
• Adeguata liquidità: la gestione finanziaria deve garantire un livello minimo di liquidità immediata disponibile per poter fronteggiare tempestivamente ed economicamente i pagamenti;
• Massimo livello di redditività: massimizzazione della differenza tra la redditività e il costo delle fonti; gestione efficiente della politica di indebitamento e congrua remunerazione agli azionisti.

Analisi della struttura finanziaria

Le operazioni di analisi della struttura finanziaria sono numerose ma quasi tutte trovano origine dall’analisi di bilancio. Per analisi di bilancio si intende l’insieme delle metodologie e delle indagini finalizzate all’analisi e alla valutazione dell’equilibrio aziendale. Queste indagini si sostanziano nel bilancio di esercizio.

L’analisi di bilancio può essere:

• Finanziaria, patrimoniale e reddituale;
• Statica e dinamica;
• A consultivo e prospettica.

Le metodologie che derivano dall’analisi di bilancio sono:

• Analisi per margini;
• Analisi per indici;
• Analisi per flussi di fondi.

È importante che ogni metodologia di analisi goda di informazioni omogenee dal punto di vista patrimoniale, economico e finanziario, che permettano il confronto nel tempo e nello spazio delle poste contabili contenute nel bilancio.

Il bilancio infatti è un ottimo strumento informativo, capace di notificare agli azionisti (o potenziali tali) lo stato di salute dell’azienda, dal punto di vista economico e finanziario.