Appunti Analisi e Copertura dei Fabbisogni Finanziari

Economia UNIVR

Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

Prof. Faccincani

Righele Davide

A.A. 2015/2016

Sommario

Concetti introduttivi ....................................................................................................................... 3

La valutazione degli index TIM enviromental aziendali .............................................................. 5

Criteri per la valutazione degli investimenti industriali .............................................................. 5

Tasso di redditività media contabile ............................................................................................... 6

Periodo di recupero ............................................................................................................................. 7

Valore attuale netto (VAN) ................................................................................................................ 8

Tasso interno di rendimento (TIM) ................................................................................................... 8

Indice di rendimento attualizzato (IRA) .......................................................................................... 9

VAN e TIM a confronto ................................................................................................................... 10

Analisi del VAN ................................................................................................................................. 12

Il costo del capitale (K) e il rischio operativo ............................................................................. 13

Argomenti a margine ............................................................................................................................ 19

La generazione di valore attraverso il disinvestimento .......................................................... 20

L’approccio classico ............................................................................................................................... 20

L’approccio generale ............................................................................................................................. 20

I modelli della crescita sostenibile .............................................................................................. 22

Il modello della crescita sostenibile in termini reddituali ........................................................ 22

Il modello della crescita sostenibile in termini finanziari ......................................................... 23

Principi di composizione della struttura finanziaria ............................................................... 24

Fiscalità societaria e scelte di struttura finanziaria ................................................................... 25

La determinazione della struttura finanziaria ottimale .......................................................... 27

Esempio pratico ....................................................................................................................................... 27

Il mutuo e il leasing finanziario ................................................................................................... 31

Il leasing .................................................................................................................................................... 32

Il leasing finanziario ......................................................................................................................... 32

L’apertura di credito in conto corrente, le operazioni di smobilizzo dei crediti commerciali e l’anticipazione garantita .................................................................................... 36

Apertura di credito bancario .............................................................................................................. 36

Le operazioni di smobilizzo dei crediti commerciali ...................................................................... 38

Lo sconto cambiario .......................................................................................................................... 38

Gli anticipi salvo buon fine su ricevute bancarie e fatture .................................................... 40

Le anticipazioni garantite .................................................................................................................... 40

Il factoring ...................................................................................................................................... 41

L’accettazione bancaria, la polizza di credito commerciale e la cambiale finanziaria ....... 42

1 Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

I dividendi .......................................................................................................................................... 43

Regolamenti e finanziamenti nel commercio internazionale ................................................. 45

Introduzione al corporate financial risk management .......................................................... 46

Il rischio di tasso di interesse .............................................................................................................. 49

Interest rate swap .............................................................................................................................. 50

Forward rate agreement (FRA) ....................................................................................................... 51

Interest rate cap e interest rate floor ......................................................................................... 51

Interest rate collar ........................................................................................................................... 52

Swaption ............................................................................................................................................... 53

Il project finance .................................................................................................................................... 53

Operazione di project finance ............................................................................................................. 54

L’equilibrio economico e finanziario della gestione aziendale ............................................... 57

19 fattori critici di successo di una strategia di risanamento .................................................. 58

L’initial public offering .................................................................................................................. 60

Finanza e crescita delle piccole imprese in Italia: situazione attuale e prospettive ............. 62

Casi pratici ........................................................................................................................................ 65

Il caso Alfa Spa ........................................................................................................................................ 65

Analisi reticolare delle decisioni ....................................................................................................... 69

Il factoring .............................................................................................................................................. 75

Copertura del rischio di tasso d’interesse ....................................................................................... 77

2 Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

Concetti introduttivi

In questo corso si andrà a considerare un’impresa non finanziaria, il quale fine è il soddisfacimento dell’insieme di interessi economici dei soggetti ad essi legata (stakeholders) ovvero:

• Azionisti
• Creditori finanziari (banche) e non finanziari (fornitori)
• Dipendenti
• Clienti
• Stato

Per soddisfare questi interessi l’azienda deve creare valore operando in condizioni di economicità, cioè rispettare i fondamentali equilibri di gestione (reddituali, finanziari e patrimoniali); quindi anche chi si occupa di finanza all’interno dell’impresa deve contribuire alla creazione di valore e, in particolare, si tratta di un ruolo svolto dal singolo imprenditore o da un’organizzazione strutturata (società).

Se tutte le funzioni dell’azienda non avessero un obiettivo comune (in questo caso la creazione di valore) si potrebbero creare dei conflitti tra le funzioni stesse; ad esempio se in un’impresa ci sono sia la funzione finanziaria che quella di vendite, la concessione da parte di quest’ultima di pagamenti dilazionati per attirare clienti può servire ad aumentare il fatturato aziendale ma va in contrasto con la funzione finanziaria poiché il versamento non è immediato sotto il profilo economico e c’è solo l’incremento dell’attivo sotto la voce "crediti" che necessita di una copertura finanziaria per un discorso di rischio di credito. Quindi il contrasto tra le due funzioni consiste nella durata della dilazione, perché ad una dilazione più lunga per attirare clienti si contrappone la difficoltà di trovare una copertura adeguata nel lungo periodo.

Il ruolo della funzione finanziaria aziendale

Il ruolo della funzione finanziaria aziendale è legato alla specifica configurazione del sistema produttivo e finanziario dei diversi sistemi-paese:

• Modello anglosassone: le aziende appartenenti a questo modello hanno un orientamento ai mercati finanziari (cioè che ci si finanzia tipicamente tramite emissione di azioni ed obbligazioni), si ha un orientamento al breve termine che porta ad una rapidità di creazione di valore ma provoca un’incertezza nel lungo termine e vi è il modello della public company, cioè che ci sono tanti piccoli azionisti che detengono una quota limitata del capitale sociale e non vi è un azionista di riferimento. Questo primo modello comporta la possibilità di costi di agenzia derivanti dai conflitti di interesse tra amministratori (agent) e azionisti (principal) derivante dal fatto che gli azionisti delegano la gestione dell’impresa agli amministratori i quali sono maggiormente interessati ai propri benefici personali che vanno a discapito di chi detiene i mezzi propri, cioè gli azionisti (teoria dell’agenzia). I costi di agenzia distruggono valore perché a essi sono collegati due necessità da parte degli azionisti:
  • Sostenere i costi di controllo: gli azionisti monitorano l’attività degli amministratori
  • Sostenere i costi delle politiche di incentivo: inserire delle componenti variabili nella retribuzione dei manager, tipicamente le stock options (opzioni concesse agli amministratori che danno diritto ad un’azione della società presso quale essi lavorano, esercitata ovviamente solo quando sul mercato l’azione vale più dello strike price che significa che l’operato dell’amministratore ha aumentato il valore dell’azione stessa)
• Modello europeo-continentale: a differenza del modello precedente, ogni impresa ha uno o pochi azionisti di riferimento e si ha quindi la concentrazione dell’azionariato, spesso rappresentato da aziende di proprietà familiare o di derivazione pubblica, in cui si ha il monitoraggio diretto del management da parte del gruppo di controllo; per il finanziamento ci si rivolge prevalentemente al canale bancario

3 Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

Il caso italiano si presenta anomalo rispetto ai due modelli richiamati. I mercati non rappresentano un rilevante canale di finanziamento e non si sono sviluppati rapporti bancari concentrati con prospettive di lungo periodo, soprattutto perché c’è un basso numero di imprese quotate poiché la quotazione in borsa comporta costi di mantenimento e obblighi in termini di governance, trasparenza informativa e controllo.

Le imprese italiane presentano in particolare:

• Bassi livelli di capitalizzazione, cioè che il fabbisogno finanziario è coperto per lo più da debiti
• Elevato peso del debito bancario sul totale dei debiti
• Alta percentuale di prestiti bancari a breve termine
• Scarsa propensione all’apertura degli assetti proprietari

La differenza sostanziale a livello di finanziamento bancario è il multiaffidamento, ovvero che invece di farsi finanziare da una o poche banche si fa affidamento a più istituti in modo che il peso debitorio bancario di ogni istituto sia minore rispetto a quello esercitato da una singola banca; il rischio di revoca del credito da parte di una sola banca è inoltre meno pesante poiché c’è un numero maggiore di istituti creditori che mi garantiscono comunque liquidità, e c’è inoltre la possibilità che vengano applicati tassi debitori più bassi poiché le banche stesse sono in concorrenza. Da parte della banca si ha una riduzione del rischio dato un minore finanziamento concesso ed una minore necessità a conoscere l’impresa.

Principi operativi della finanza aziendale

Ci sono quindi dei principi operativi della finanza aziendale:

• Principio della convenienza economica-finanziaria degli investimenti: si selezionano gli investimenti in grado di generare un rendimento superiore a una determinata soglia minima di rendimento
• Principio della composizione delle fonti di finanziamento: si deve stabilire se finanziarsi con equity o mezzi di terzi e stabilire il rapporto tra i due, mix che deve minimizzare il WACC (Weight of Average Cost Capital) che rappresenta la soglia minima di rendimento dove Kd è il costo del debito e Ke è il costo dell’equity (capitale proprio) e t è l’imposta (in genere IRES): E (1 + = ∗ ∗ − )� ∗� + + Il fattore Kd possiamo inoltre scomporlo in due fattori: Kd = free risk rate + default spread. Questo perché, considerando un’impresa non finanziaria, l’azienda deve garantire un rendimento pari ad un tasso privo di rischio (es. Titolo emesso da uno stato che sia considerato ragionevolmente solvibile) maggiorato di uno spread che caratterizza il rischio di default dell’impresa stessa. Maggiore è il rischio di default, maggiore è il rendimento che si deve garantire per ottenere mezzi finanziari.
• Principio della distribuzione dei flussi di cassa in eccesso: un’impresa ben gestita dovrebbe distribuire flussi di cassa nel momento in cui ha intrapreso investimenti in grado di creare valore (condizione di sopravvivenza), ha soddisfatto tutti gli impegni nel confronto dei creditori finanziari e non finanziari (quindi non è insolvente) e ha accantonato risorse finanziarie per far fronte ad esigenze future di pagamento che potrebbero manifestarsi. Solo se sono rispettate queste tre condizioni la società potrà distribuire somme ai proprietari dell’azienda. In tema di distribuzione dei dividendi, un indicatore che viene spesso nominato è il payout ratio, ovvero il rapporto tra dividendi e utile; in genere all’inizio della vita dell’impresa presa questo indicatore è basso in quanto gli utili sono utilizzati dall’impresa come autofinanziamento per gli investimenti, ma è destinato a crescere con il passare del tempo.

4 Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

La valutazione degli index TIM enviromental aziendali

Un investimento può essere sinteticamente definito come un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase, di entrate monetarie nette in una fase successiva. È ovvio che in una fase iniziale (fase di impianto) i flussi di cassa sono negativi, ma in una fase seguente (fase di esercizio) i flussi diventano positivi.

Vi sono diversi profili di analisi degli investimenti industriali:

• Valutazione strategica
• Valutazione tecnica
• Valutazione di mercato
• Valutazione finanziaria

Ci soffermeremo in particolare su quest’ultimo tipo di valutazione con la quale si calcola la convenienza dell’investimento.

In base al grado di dipendenza gli investimenti possono essere così classificati:

• Investimenti alternativi (mutually exclusive): ad esempio, si investe su due macchinari che svolgono la stessa funzione ma si deve selezionare il migliore
• Investimenti vincolati: sono due o più investimenti vincolati fra di loro, ossia devono essere attuati contemporaneamente perché possano creare valore per l’impresa (es. Per aprire un negozio bisogna investire sia per l’immobile sia per la licenza di apertura del negozio)
• Investimenti concorrenti: siamo di fronte ad investimenti che svolgono funzioni diverse ma che creano valore, quindi sono per definizione tutti realizzati, per i quali l’impresa non ha abbastanza risorse per intraprenderli tutti
• Investimenti indipendenti: sono investimenti che non hanno alcuna dipendenza l’uno con l’altro

Criteri per la valutazione degli investimenti industriali

L’identificazione di uno o più criteri che permettano un attendibile apprezzamento delle conseguenze del progetto è il primo passo da compiere per giungere alla decisione finale. Affinché un criterio possa ritenersi attendibile, è necessario che consideri contemporaneamente:

• La dimensione dei flussi monetari assorbiti e liberati dal progetto (entrate ed uscite)
• La loro distribuzione temporale e la durata dell’orizzonte temporale di previsione
• Il valore finanziario del tempo

5 Analisi e copertura dei fabbisogni finanziari

Ci sono diversi criteri di cui possiamo tenere conto, anche se non sono tutti attendibili:

• Tasso di redditività media contabile (TRMC)
• Periodo di recupero (PBP)
• Valore attuale netto (VAN)
• Tasso interno di rendimento (TIM)
• Indice rendimento attualizzato (IRA)

Tasso di redditività media contabile

Dato un progetto di investimento, l’obiettivo è determinare la redditività media incrementale prodotta nel). Se è noto l’ammontare dell’investimento medio (