Analisi inversa di un progetto d'investimento

Analisi inversa di un investimento

Si consideri il caso di una società di costruzioni, operante nel settore dell'energia, che stava spostando i suoi interessi di business dai lavori on-shore a quelli off-shore ed esaminava progetti d'investimento innovativi (posizionamento dinamico) di pontoni posatubi e piattaforme/navi di perforazione. Si parlava di cambiamento/innovazione riposizionando la società da lavori - progetti "Labour intensive" a lavori "Capital Intensive" come il caso dei lavori a terra rispetto a quelli a mare.

Gli esborsi d'investimento e di gestione potevano essere stimati ricorrendo alle divisioni tecniche e operative dell'azienda. Gli incassi di queste navi (piuttosto semplici, ci si riferiva a tariffe espresse in $/gg per il noleggio/impiego) potevano essere stimati con l'aiuto degli esperti dell'ufficio commerciale.

Il direttore della pianificazione e controllo, cui un giovane ingegnere gestionale portava i suoi calcoli assieme al dirigente (capo diretto), lo rimandava sempre indietro dicendo: "Ma no! Con questi tempi di rientro e questa redditività la Holding non ci autorizzerà mai il progetto!! Voi volete far fallire l'azienda!!!"

Venne quindi all'ingegnere l'idea di fare un programmino (sulla P652 Olivetti, poi trasferito sulla HP9845B in Basic) che partiva, all'inverso, dal tasso di rendimento desiderato e calcolava la tariffa di noleggio/impiego del pontone/nave. All'inizio fu un disastro. Quando il giovane addetto fu chiamato dal direttore, il suo dirigente disse: "Ingegnere, Lei ci dica che redditività desidera e vedrà che il nostro esperto aggiusterà i conti in modo che venga il risultato da lei desiderato." "Mi prendete in giro! Voi dovete fare i conti giusti, non far venire i risultati che voglio io!!!".

Alla fine si capirono tutti sulle finalità di quei calcoli. I nuovi progetti di pontoni/navi (stinger flessibile, posizionamento dinamico, ecc.) potevano spuntare sul mercato più di quello che ipotizzava l'ufficio commerciale. Da allora il programma "Tariffe" fu accettato come strumento di simulazione. Gli uomini del commerciale cominciarono ad andare all'ufficio "analisi degli investimenti" per avere un supporto, quando quotavano (alle oil companies e agli stati) il noleggio/impiego dei pontoni/navi.

Redditività e tempi di rientro desiderati >>> Analisi inversa >>> Margini e incassi necessari

Si parla di analisi inversa quando si parte dai risultati per ottenere dati di ingresso accettabili, coerenti, e possibilmente in accordo con la realtà. Le stime ottenute sono comunque sempre solo di larga massima.

Esempi di ingegneria inversa sono quelli in cui, catturato un apparecchio nemico lo si smonta per cercare di capire come funzioni, il lavoro di Turing per decrittare i codici nazisti, il lavoro dei medici per cercare di comprendere il funzionamento e le patologie della macchina umana e, in generale, il lavoro della scienza per capire il funzionamento dell'universo. Scrive Stephen Pinker:

"L'ingegneria inversa è possibile solo se si ha una qualche idea dello scopo per il quale il congegno è stato progettato. Non si capisce lo snocciola olive finché non si capisce che è stato progettato per snocciolare le olive, non per fare da fermacarte o per esercitare il polso. Gli scopi del progettista vanno cercati per ogni parte di un congegno complesso e per il congegno nel suo insieme".

Nei due fogli Excel: "Analisi di massima" e "Analisi del progetto" vi sono due parti: quella di sinistra e quella di destra. Nella parte di sinistra si effettua una analisi parametrica del Margine annuo del progetto e del suo tempo di recupero al variare del Tasso di rendimento interno. Nella scelta del tasso di rendimento che si vuole ottenere si deve tener presente che esso deve essere superiore di almeno 3-4 punti al presunto costo del denaro per il progetto.

Nella parte di destra, dopo aver trovato incassi e margini che si debbono avere (sarà poi il confronto con il mercato a stabilire se i valori di questi sono realistici) per ottenere la redditività ed i tempi di rientro desiderati, si effettua una analisi completa del flusso di cassa dell'investimento. Vengono infine calcolati il Discount Pay Back (DPB), il Risultato Economico Attualizzato (REA) e, con la Ricerca Obiettivo del Menù Strumenti, l'esatto Tasso di Rendimento Interno (TRI) del progetto.

Analisi di massima

Una società, che dispone di un capitale pari a 100, prevede di effettuare un progetto industriale della durata di 30 anni. Supponiamo che, in tale lungo periodo, il rendimento medio annuo di tipo risk-free nel mercato finanziario sia del 4%. La società potrebbe investire il capitale sul mercato finanziario, ottenendo tale rendimento. Oppure potrebbe perseguire il progetto industriale, assumendosi gli oneri ed i rischi imprenditoriali. Per far questo, evidentemente, desidera un rendimento alquanto superiore a quello finanziario. Supponiamo che la società intraveda la possibilità che il business industriale in esame possa dare un rendimento dell'8%. Se il progetto funziona otterrà dunque un rendimento di 4 punti superiore al mercato. Per realizzare il business con tale rendimento dovrà accantonare ogni anno una somma costante a valore corrente, definita cash flow, la quale servirà a ricostituire il capitale investito ed a fornire il desiderato rendimento alla società. L'accantonamento annuo si calcola esattamente come la restituzione di un prestito con il TAEG dell'8%. La rata annua corrispondente si calcola facilmente con la funzione RATA di EXCEL (ove occorre fornire: Il tasso, il numero di anni, l'investimento iniziale, il valore di recupero/finale).

La società prevede, inoltre, che ci sarà un flusso di cassa annuo definito esborso (costante o variabile), a valori correnti, per far fronte alla spesa di gestione del business (costi di produzione, costi commerciali e direzionali, royalties,..) ed anche le imposte..

Nei primi anni si dovrà spendere anche il capitale necessario alla realizzazione del progetto. In definitiva ogni anno la differenza tra incassi, esborsi in conto capitale ed esborsi di gestione costituirà il flusso di cassa netto (nel seguito chiamato margine) dell'investimento.

Infine il cash flow viene attualizzato, anno per anno, per ottenere il discounted cash flow (DCF), assumendo come tasso di sconto il costo del capitale stimato al 4%.

La somma cumulata all'ultimo anno costituisce il Risultato Economico Attualizzato (REA).

Riassunto:

• Investimento iniziale, posto uguale a 100.
• Numero anni di vita del progetto, nell'esempio posto uguale a 30.
• Il Valore dell'investimento a fine vita: 90% (come può essere negli investimenti immobiliari).
• Gli esborsi (E) annui di gestione sono ipotizzati al 10% del valore dell'investimento iniziale.
• Gli esborsi sono da intendersi al lordo di ammortamenti ed oneri fin. e al netto delle imposte.
• Si desidera avere un tasso di rendimento interno (TRI) del progetto di circa l'8%.
• Il TRI rappresenta il massimo costo del denaro sopportabile dal progetto.
• Il TRI è quel costo medio del denaro (tasso di attualizzazione) che azzera il REA.
• Il REA (Risultato Economico Attualizzato) è quel che resta a fine vita all'investitore.
• Il REA è quel che resta dopo aver ripagato investimento, esborsi di gestione e oneri finanziari.
• Il Periodo di recupero (Pay Back - PB) deve essere, nell'esempio, inferiore ai 13 anni.
• Il PB è l'anno in cui gli incassi cumulati hanno compensato gli esborsi cumulati.
• Se ne evince che il margine (M = Incassi - Esborsi) del progetto deve valere circa 8.088.
• Dunque l'incasso (I) annuo deve essere di circa 18.088 (I = E + M).

La tabella, alla destra e il grafico riportato sotto mostrano la coerenza con le ipotesi fatte:

• Si assume un costo medio del denaro e quindi un tasso di attualizzazione pari al 4%.
• Il Pay back risulta di poco superiore ai 12 anni.
• Il Discount Pay back risulta di circa 18 anni.
• Il Risultato Economico risulta pari a 232.640.
• Il Risultato Economico attualizzato al 4% risulta essere pari a 67.607.
• Per calcolare il TRI è necessario ricorrere a Menù/Strumenti/Ricerca obiettivo.
• Imposta la cella L33, al valore 0, cambiando la cella J2.
• Risultato: J2 = TRI = 8% che è quel tasso, come dice la definizione, che azzera il REA.
• Perfetta coincidenza tra il TRI scelto a sinistra e quello calcolato a destra.
• Anche il PB (12.4 anni) della analisi di sinistra coincide con la tabella di destra e il grafico.

Analisi del progetto

A questo punto si hanno informazioni più precise sul costo del denaro, sulla durata del progetto, sugli esborsi per l'investimento iniziale e sulla loro distribuzione temporale, sugli esborsi per la gestione annua e sugli interventi di manutenzione straordinaria. Resta ancora vaga l'entità annua degli incassi.

• Investimento iniziale si suppone circa uguale a 1450.
• Numero anni circa 25.
• Valore residuo al 25 anno circa 1000 (investimento immobiliare).
• Costi annui di gestione 150.
• Poiché si ritiene che il costo del denaro sarà di circa il 5% si impone un TRI del 10%.
• Cui corrisponde un margine annuo di circa 150 ed incassi annui di circa 300.
• Il Pay Back è di circa 10 anni.

Si suppone che a questo punto si sia in grado di riportare completamente il Cash Flow nella parte destra della tabella che si rispecchia nel grafico sottostante. Tutte le poste di incassi ed esborsi sono da intendersi posticipate (avvengono a fine periodo).

• L'investimento iniziale è ripartito su tre anni (-900,-300,-250); totale -1450.
• Gli incassi iniziano a partire dalla fine del secondo anno di vita del progetto.
• Oltre ai costi di gestione (-150) si ritiene di avere ogni 5 anni manutenzione straordinaria (-50).
• Con queste ulteriori precisazioni gli indicatori non coincideranno più con quelli di sinistra.
• Infatti: PB = 11 anni; DPB (al 5%) = circa 16 anni.
• TRI (Calcolato con Ricerca Obiettivo) circa 9%.

Conclusioni / sommario

L'approccio inverso proposto parte da un tasso di rendimento ed un tempo di rientro desiderati per calcolare poi quali siano gli incassi necessari per realizzarli.

Si tratta di un approccio simulativo e di What if analysis tendente a verificare, per tentativi ed errori, che il flusso di cassa del progetto sia compatibile con la realtà del mercato.

Riferimenti

• Scelta tra investimenti industriali
• Problema 8: Indici Multicriteri; esempio nella valutazione degli investimenti
• E. LEVI, La scelta degli investimenti, Boringhieri, 1967
• M. TROVATO, Investimenti e decisioni, Isedi, 1972
• THUESEN, FABRYCK, Economia per ingegneri, Mulino, 1974
• G. ELEMI, La scelta degli investimenti delle imprese, Giappichelli, 1975
• CHIAPPI, DE SIMONI, Indici per la valutazione degli investimenti (n 3, autunno), Ric. Op. Angeli, 1977