Analisi dei mercati e rischio paese

Prof Terzulli: analisi dei mercati e rischio paese

Il corso sarà diviso in due blocchi, primo blocco analisi rischio paese e secondo blocco analisi dei mercati internazionali.

Disamina e caratteristiche del rischio paese

Disamina e caratteristiche del rischio paese: il rischio è un qualcosa che è legato a una visione culturale. Nella cultura occidentale con la parola rischio si accenna subito a un pericolo, qualcosa di negativo. In realtà la cultura cinese ci dice che il rischio è una combinazione di pericolo e opportunità e dunque una combinazione di qualcosa di negativo ma anche di positivo.

Altro elemento importante che è fondamentale da tenere in mente, nell’accezione comune rischio e incertezza vengono intesi come sinonimi, in maniera più tecnica invece è utile tenerli molto distinti (chi ha teorizzato le differenze fra i due concetti è Frank Knight nel 1921), lui differenzia quanto è importante tenere tali due termini divisi, con il rischio intendiamo qualcosa che è suscettibile alla misurazione e che non è banale da misurare, con il termine incertezza in senso stretto intendiamo qualcosa che non possiamo assolutamente misurare e prevedere in alcun modo. (se io sono di fronte a un rischio formulerò delle probabilità di accadimento di tale fenomeno su un determinato mercato, mi farò dunque un’idea di misura utile per capire se entrare in un determinato mercato dato il rischio per esempio del Covid-19, con l’incertezza non riesco ad associare e a misurare il rischio in un determinato scenario, il rischio dunque risulta gestibile, incertezza non lo è assolutamente).

Altra distinzione tra rischio e incertezza viene data da Douglas Hubbard: incertezza viene definita come una mancanza completa di certezza, ossia l’esistenza di più di una possibilità, il “vero” risultato non è conosciuto, mentre il rischio è uno stato di incertezza dove alcune possibilità comportano una perdita ma noi possiamo calcolarla. Esistono alcuni rischi che hanno caratteristiche particolari detti rischi di coda: ci riferiamo ad un rischio la cui probabilità di accadimento risulta molto bassa o imprevedibile, se però tale rischio accade può avere effetti catastrofici. (disastri naturali)

Con il rischio fat tail, avremo una situazione grafica di una gaussiana (come nel caso di rischio normale) dove però in caso di rischio fat tail le code si ingrandiscono e dunque avremo una probabilità di profitto o perdita molto più alta pur avendo una probabilità di accadimento molto più bassa, rispetto ad un rischio normale. (low frequency-high severity)

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Definizione di rischio paese

Definizione di rischio paese: non vi è una definizione unanime, ve ne sono diverse, noi useremo quella di Duncan Meldrum del 2000: esso fa delle riflessioni su rischio paese, lui fa una descrizione del rischio paese definita al margine ovvero quel rischio in cui un’impresa incorre quando si internazionalizza e riguarda una caratteristiche del mercato estero che non è presente nel mercato domestico, altro punto fondamentale riguarda come misurare questi aspetti e soprattutto quali misurare all’interno di un paese.

Secondo Duncan vi sono 6 fattori principali di rischio da dover misurare:

• Rischio sovrano: rischio che un paese non onori i suoi debiti per mancanza di liquidità (capacità) o per mancanza di volontà di onorare i suoi impegni commerciali e finanziari a medio/lungo termine (ricordiamoci Colombo e il debito sovrano). Es: Ecuador nel 2008 con Correa aveva la possibilità di pagare in termini economici ma non aveva la volontà di farlo, dunque in questo caso non bisogna sottovalutare la volontà ovvero la “Willingness to Pay”. Al contrario se vi è volontà ma non vi è la possibilità di pagare un debito sovrano (Es: Argentina nel 2001 aveva un debito estero elevatissimo, il Brasile proprio in quegli anni grazie ad un deprezzamento della sua moneta domestica iniziava a migliorare la sua posizione commerciale e di conseguenza la sua bilancia dei pagamenti. Essendo il Brasile il paese concorrente dell’Argentina provocherà una perdita di competitività perché l’Argentina non può deprezzare la sua moneta avendo un debito estero molto elevato, se deprezza la moneta renderà il suo debito estero più caro, arriveremo così al default e alla ristrutturazione del debito che porterà delle perdite a chi aveva dei crediti nei confronti dell’Argentina).
• Rischio politico: è legato a degli eventi di natura non economica come i conflitti, guerre fra paesi, guerre interne, guerre civili, mutamenti istituzionali e atti unilaterali dei governi.
• Rischio economico: fondamentalmente legato a quei fattori che sono in grado di influenzare la traiettoria di crescita di un paese come per esempio il grado di apertura dell’economia, l’andamento delle ragioni di scambio del paese (rapporto tra i prezzi all’esportazioni e ai prezzi all’importazione) e la politica economica.
• Rischio di trasferimento (rischio di restrizione al trasferimento e alla convertibilità valutari): non è un rischio di cambio ma è un rischio che deriva da restrizioni unilaterali sui movimenti di capitali e sul rimpatrio di dividendi e profitti (Es: io impresa investo in Venezuela, ho aperto il mio stabilimento, i miei affari vanno bene, affari che faccio in bolivares, a fine anno avrò dei profitti, alcuni lì reinvestirò nel paese e altri saranno dati come dividendi alla casa madre e dunque dovrò trasformare i miei dividendi da bolivares in euro, in un paese normale vado in banca faccio il cambio e non avrò problemi, ma in un paese come il Venezuela che ha problemi di riserve valutarie e dunque sono state inserite delle restrizioni sui movimenti di capitale questo è molto difficile. Dovrò andare in un organismo amministrativo chiamato il Cadivi, fare un domanda per effettuare il cambio e in base alla domanda il Cadivi guardava quante riserve valutarie sono disponibili e in base alle riserve decide. Se non vi sono riserve il cambio può arrivare in ritardo di qualche mese oppure non arrivare proprio. Caso delle compagnie aeree che hanno subito una perdita derivante dal fatto che non sono riusciti a rimpatriare i bolivares in dollari e mai più riusciranno, infatti le compagnie che oggi volano in Venezuela sono ben poche).
• Rischio di cambio: inteso come puro rischio di mercato, ovvero fluttuazioni inattese delle valute che vanno ad impattare sulle mie transazioni economiche, oppure anche rischio di cambiamenti di regime del mio tasso di cambio, si passa per Es. da tasso di cambio flessibile a un tasso di cambio fisso o Managed (mi creeranno perdita o profitti sui miei cambi) (piramide del Berettone).
• Rischio di posizione: non si riferisce solo alla posizione geografica ma anche geo-economica, bisogna tener conto dei potenziali effetti di contagio ovvero effetti legati a degli shock presenti in altri paesi simili o paesi vicini (Es. nella crisi 2008/2009 che parte dagli USA, è stato legato a questo shock il Messico perché il maggior paese importatore ed esportatore nei confronti del Messico erano appunto gli USA, il Messico aveva molti lavoratori nel settore immobiliare statunitense che è stato proprio il fulcro della crisi, dunque il Messico è stato investito dalla crisi attraverso questo canale di trasmissione dello shock statunitense).

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Fonti informative

Le fonti informative sono molto importanti e le principali sono:

• IFI: dunque le organizzazioni di Bretton Woods ovvero FMI e BM ma anche alcune banche di sviluppo regionale (esse sono fonti importanti perché molte informazioni sono gratis e perché la maggior parte del mondo ha confronti con tali organizzazioni. Tali organizzazioni inoltre svolgono in prima persona l’analisi e la pubblicazione di report sul web previa approvazione del paese).
• Istituzioni internazionali: OCSE, Unione di Berna (Export Credit Agency (ECA) per es. la SACE in Italia. Nascono a fine 800 con l’affermazione della teoria dei vantaggi comparati di Ricardo, esportare comporta dei rischi e tali agenzie nascono proprio per analizzare il rischio nell’800 di esportare qualcosa in un altro paese, ad oggi tali agenzie si sono evolute fanno molte cose in più).
• Banche centrali: emettono report utili per il rischio paese
• Istituti di ricerca privati: EIU, Global Insight, Oxford Analytica, IIF, Datastream, Business Monitor Int. e molte altre, utilizzati per calcolare il rischio politico, finanziario ecc…
• Stampa specialistica: Financial Times, Wall Street Journal, Economist
• Agenzie di rating: Moodys, Standard & Poor’s, Fitch

Approccio dinamico e multidimensionale

Dunque ricordiamoci la definizione di Meldrum, la sua definizione di rischio paese veniva data al margine, il rischio paese è caratterizzato da un insieme di variabili vario ed eterogeneo ed è multidimensionale. Il terzo elemento (che non ce lo dice tanto Ducan) è che il rischio paese deve essere un approccio dinamico e non statico, perché tale rischio varia nel tempo. Infatti nel passato l’analisi di rischio paese si concentrava principalmente sul rischio sovrano e dunque sul rischio di capacità o volontà di pagamento di un paese, con gli anni 90’ e le sue crisi finanziarie gli analisti e gli economisti sono stati sorpresi e dunque si è passato ad analizzare il rischio paese anche nel settore privato, il sistema finanziario e sistema bancario. Infine ad oggi si tiene conto anche dei rischi operativi ovvero l’attitudine del paese estero nei confronti degli esportatori esteri.

Un’unica mappa di rischio paese pubblicata a cavallo tra il 2010 e il 2011 ci evidenzia inizialmente che il rischio di paesi vicini solitamente è lo stesso, il rischio paese come vediamo dipende da per esempio il rischio delle guerre, delle materie prime. La mappa è una semplificazione del rischio paese nelle dimensioni soprattutto, quando questa semplificazione diventa eccessiva si perde il concetto di multidimensionalità del rischio paese.

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Modello di rischio paese

Il modello di rischio paese che si aveva nel 2006 si proponeva di andare a stimare un rating (uno score) di rischio paese SACE per 200 paesi al mondo che veniva aggiornato in maniera costante e continua, poteva variare da L1 a H3 (Low1: basso High3: massimo), dunque si usava un modello basato sui punteggi, sugli score.

Tale modello era basato su due pilastri fondamentali: ovvero il CRAM (Country Risk Assesment Model) OCSE: esso si basava su 3 concetti principali ovvero la situazione economico-finanziaria dei paesi, esperienza di pagamento delle Export Credit Agency: essi calcolavano i ritardi dei pagamenti o anomalie dei pagamenti dei vari stati (davano un rapporto molto dettagliato) e infine l’aggiustamento qualitativo. Tale modello da dei risultati su base annuale di tutti i paesi.

Affiancato al 2 pilastro del nostro modello chiamato modello SACE si arrivava al risultato finale del rischio paese (si dava un peso del 60% al pilastro OCSE e del 40% al pilastro SACE).

Il modello OCSE: ovvero il nostro primo pilastro, aveva l’obiettivo di andare a stimare la probabilità che il paese non onorasse il suo debito nel medio/lungo termine (ovvero si andava a stimare la probabilità di default). Per stimare la probabilità il modello dava delle categorie di rischio classificate da 0 a 7 (0 rischio minimo come Singapore e 7 rischio massimo come lo Zimbabwe)

Infine viene definito un MPR (Minimum Premium Rate) ovvero il premio minimo applicabile dalle ECA (Export Credit Agency) per il rischio sovrano, tale premio non viene applicato ai paesi di categoria 0 (dunque applicato solo a categorie da 1 a 7).

Con questo obiettivo e con queste finalità nell’ambito delle regolamentazioni dell’OCSE vi è questa definizione dell’MPR in base alla categoria di rischio paese definita con un metodo condiviso che prevede l’elaborazione di dati (CRAM). Questo modello viene gestito in senso procedurale in senso stretto del termine dalla ECA belga però ovviamente diverse ECA contribuiscono al calcolo del rischio paese attraverso il calcolo della situazione finanziaria, economica e l’aggiustamento qualitativo di ogni paese come definito in precedenza.

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Modello CRAM

Tale modello CRAM si suddivide in 4 punti principali (modello del 2005/2006):

• Elemento distintivo di tale modello CRAM è proprio quello di considerare le esperienze pregresse di pagamento di ogni singolo paese delle ECA e delle IFI (entrambe le associazioni hanno rapporti con i paesi, di conseguenza hanno sotto stretta osservazione questi pagamenti, essi sono in grado di fornire statistiche). Il modello CRAM dell’OCSE viene fatto girare 3 volte l’anno e dunque 3 volte l’anno il rapporto del rischio paese cambia con il variare delle statistiche che vengono fornite dai massimi esponenti delle ECA 3 volte l’anno (Es. in Italia i massimi esponenti della SACE fra cui dunque anche il Prof.). Essi forniscono informazioni e statistiche principalmente su due variabili: definiscono i pagamenti arretrati del paese (sinistri in corso), e definiscono anche quelle situazioni in cui il pagamento non è solo arretrato ma tale pagamento a seguito dell’arretrato ha provocato un indennizzo. Dunque la nostra bellissima ECA belga riceverà questi report aggiornati dalle varie ECA contenenti tutte questi informazioni e inizierà a decidere una prima categoria di rischio molto marginale dei vari paesi (scala da 0 a 7 provvisoria per l’esperienza di pagamento).

Lezione 2

• Il modello verifica la situazione macro-finanziaria del paese guardando molte variabili fra cui: debito estero/riserve, debito estero/PIL dunque debito denominato in valuta non domestica (rapportato a qualcosa perché tale debito va valutato in maniera relativa e non assoluta), servizio del debito estero/riserve ovvero un flusso e non uno stock come il 5 debito estero in senso stretto, riserve valutarie che mi servono per pagare il mio import e per il pagamento di debito estero (import cover), e poi vi sono altri molti indicatori.
• Il modello verifica la situazione macro-economica del paese guardando molti aspetti che guardano a 3 aree di riferimento principali: potenziale di crescita di un paese di medio/lungo termine e non solo di breve termine e per capirlo andiamo a vedere molte variabili fra cui il rapporto tra investimenti e risparmi, il PIL pro-capite che è un elemento cardine di un paese che ci indica il grado di sviluppo e la crescita di lungo periodo e le aspettative di vita. La seconda area di riferimento è la policy performance ovvero come un paese gestisce le sue politiche economiche, principalmente esse sono: la politica monetaria (viene usata come variabile di riferimento l’inflazione attesa), la politica fiscale (viene usata come variabile il saldo di bilancio pubblico per verificare il surplus o il deficit del paese) e infine la politica estera (si va a vedere la bilancia dei pagamenti e dunque il saldo di conto corrente). Come ultimo aspetto viene guardata la vulnerabilità agli shock esterni, esso è un punto di vista assolutamente non banale, si va a calcolare in caso di shock quanto un paese può essere vulnerabile e dunque che ripercussioni può avere e in che misura: le variabili che si vanno a verificare sono le dimensioni, la diversificazione dell’export (un paese che esporta una sola materia come il petrolio e vi sarà uno shock su tale materia avrà una vulnerabilità calcolata più alta di un paese che esporta più beni), le importazioni e infine gli aiuti (alcune economie dei paesi dell’Africa Subsahariana dove il loro sviluppo dipende molto dagli aiuti di organizzazioni internazionali come FMI e BM, uno stop di tali aiuti o grant porta a degli shock esterni in maniera maggiore rispetto a paesi che non hanno aiuti).

I punteggi che vengono fuori dalla situazione macro-economica vengono confrontati con gli score ottenuti dalla situazione macro-finanziaria e si fa un’ulteriore punteggio provvisorio (se un paese ha un punteggio di 2 in situazione macro-economica e di 5 in situazione macro-finanziaria si prenderà il punteggio di 5, che sarà ancora provvisorio). Ricordiamoci che sulla base delle esperienze di pagamento era già stato dato un punteggio provvisorio.

• Dopo questi 3 primi punti il gruppo di esperti di rischio paese delle varie ECA che si riuniscono 3 volte l’anno, si riuniscono per dibattere i risultati del modello (Es. un paese risulta in categoria 5, i vari esperti devono dire la loro e esporre se la categoria può andare bene o bisogna migliorare o peggiorare in maniera qualitativa il punteggio. Dunque vi sarà l’ultimo punto dell’aggiustamento qualitativo e finalmente si arriva allo score finale ed ufficiale da 0 a 7 che in questo punto può essere peggiorato o migliorato (al massimo di un punto sia in negativo che in positivo). Per migliorare o peggiorare la categoria di rischio paese di un paese vi deve essere il consenso unanime, questo viene fatto guardando altre variabili quali: stabilità politica, tensioni sociali, esproprio e violenza politica. Infine la categoria ci va a spiegare tramite un algoritmo l’MPR ovvero il premio per il rischio, più sarà alta la categoria OCSE più alto sarà il mio MPR perché il rischio sarà maggiore.

MPR: Tasso minimo di premio, stabilito in sede OCSE che le Agenzie di credito all'esportazione (ECA) si impegnano ad applicare per le operazioni di assicurazione del rischio del credito a medio/lungo termine.

Dunque questa categoria di rischio OCSE da 0 a 7 viene confrontata con la categoria data dal modello SACE che va da 1 a 9 (esso valuta i rischi politici, economici, finanziari e operativi), e si fa 6 una media ponderata dove il pilastro OCSE vale per il 60% e SACE per il 40%, e alla fine si arriva ad un punteggio unico che può variare da L1 ad H3 (L:LOW H:HIGH). Il modello SACE ad oggi ha cambiato metodo (precisamente nel 201