Riassunto esame Analisi di Bilancio, prof. Giunta

Capitolo 1: analisi fondamentale e analisi di bilancio

1. Valore economico e analisi fondamentale

Ogni impresa ha degli stakeholder con i quali si deve confrontare durante la sua attività di gestione; per stakeholder si intendono i portatori di interesse, fra i quali ci sono anche gli investitori attuali o potenziali nel capitale di rischio.

Ognuno di questi stakeholder prima di investire nell’impresa deve compiere una valutazione circa equilibrio economico (capacità dell’impresa di remunerare adeguatamente i capitali investiti) e finanziario (capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni, alle scadenze prestabilite). L’impresa.

Entrambe le condizioni sono importanti perché riesca nel tempo a produrre risultati positivi ed essere quindi un investimento positivo per gli investitori.

L’analisi fondamentale si pone in questo senso come un momento di sintesi, ha l’obiettivo di identificare il valore economico, intrinseco, fondamentale dell’impresa (in altre parole quello che è indipendentemente il reale valore dell’impresa, da quello che è il prezzo di mercato).

Esistono molti metodi per determinare il valore fondamentale, il più usato è il DCF (discounted cash flow), dove il valore dell’impresa viene determinato attualizzando i flussi di cassa attesi dell’impresa, per un tasso di attualizzazione che tenga conto sia del rischio dell’impresa che di quello del settore in cui opera (costo del capitale).

Valore fondamentale dell’impresa = Ʃ FCS / (1+i)ⁿ + terminal value (cioè il FCS all’ultimo anno di attualizzazione, tipicamente analisi viene condotta su un periodo massimo 5 anni al di là del quale il FCS all’anno 5 viene attualizzato per i restanti anni nei quali si pensa che l’impresa rimarrà viva).

Affinché i FCS e il costo del capitale siano stimati in maniera corretta, e quindi anche il valore fondamentale sia corretto, è necessario che il processo di raccolta, elaborazione e organizzazione delle informazioni (che prende il nome di Analisi fondamentale) sia a sua volta condotto in maniera corretta ed efficiente.

È interessante notare come l’analisi fondamentale si possa applicare a qualunque tipo di impresa per tipologia e dimensioni.

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1–2. Fasi del processo di analisi fondamentale

Il processo di analisi fondamentale si compone di quattro fasi, ciascuna delle quali necessaria per stimare correttamente il valore fondamentale dell’impresa:

1. Analisi contesto, passa per la definizione di un modello economico-finanziario che rappresenti la logica di funzionamento dell’impresa e quindi come si forma il valore della stessa (processi critici fondamentali). Permette di definire la posizione competitiva dell’impresa. Prevede lo
2. Analisi strategie, studio del contesto competitivo in cui opera l’impresa (inteso come sistema ambiente e la specifica arena competitiva, quindi: struttura del settore, attori dello stesso, tecnologia, ciclo di vita del settore) e della strategia formalizzata dal management per avere successo in tale contesto.
3. Analisi bilancio, anche questo processo si compone a sua volta di più sottofasi (vd. dispensa); tipicamente si tratta di analizzare i valori contabili passati in un arco temporale significativo e valutare gli effetti che le condizioni strategiche e di contesto hanno avuto su questi.
4. Analisi prospettica, rielabora le analisi precedenti (in particolare contesto competitivo e strategie management + rapporto dati contabili contesto competitivo e loro eventuali relazioni) per determinare il bilancio pro forma (anche detto bilancio preventivo) cioè un bilancio che alla luce del contesto competitivo e delle strategie dell’impresa, prevede i possibili andamenti della stessa.

Dal bilancio pro forma così ottenuto si estrapolano i FCS prospettici, quelli necessari per determinare il valore fondamentale; rimane ora da capire come si determina il costo del capitale, necessario anch’esso per determinare il valore fondamentale.

Per costo del capitale si intende quanto deve rendere il capitale investito per ripagare il rischio che grava sull’investimento stesso; anche questo si compone di due elementi:

• Rendimento offerto da investimenti senza rischio;
• Premio per il rischio, inteso come rendimento atteso da un investimento per investire nel titolo e non in titoli di stato. Questo a sua volta dipende da: rischio di mercato (variabilità dell’economia), rischio operativo (variabilità dei margini operativi dei ricavi all’andamento) e rischio finanziario (capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni di pagamento).

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Ovviamente per condurre l’analisi fondamentale è necessario disporre di una adeguata base informativa di carattere financial (dati contabili desumibili da bilanci e simili) e non financial (dati “narrativi” circa macro ambiente, contesto competitivo, orientamento strategico, tipicamente desumibili dalla guidance del CDA oppure dalla relazione sulla gestione).

La qualità dell’intero processo di analisi dipende dalla qualità delle informazioni e dalla loro coerenza con quella che è la realtà dell’impresa; minori saranno le supposizioni e le previsioni all’interno dell’analisi e maggiore sarà il grado di precisione dell’analisi fondamentale, e quindi anche del valore intrinseco dell’impresa che è il suo risultato.

Il contributo dell’analisi di bilancio all’analisi fondamentale

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Le determinanti dei flussi di cassa e del costo del capitale devono essere ricostruite a partire dai risultati conseguiti dall’impresa e quindi dai bilanci che li esprimono.

In questo senso l’analisi di bilancio è un passaggio importante dell’analisi fondamentale: evidenzia gli andamenti passati e ne ricerca le cause, così da proiettare nel futuro il passato!! Opportunamente corretto alla luce delle condizioni del contesto e delle strategie dell’impresa.

In questo senso si può dire che l’analisi di bilancio è una sorta di “ponte” tra il presente ed il futuro, contribuisce sia alla determinazione dei driver del valore che alla formulazione delle ipotesi sul futuro.

L’analisi di bilancio deve a sua volta essere concepita come un processo articolato su più fasi, tipicamente quattro:

1. Raccolta dati e verifica qualità, la raccolta dei bilanci dipende dall’ambiente contabile in cui l’impresa opera, cioè dalle norme contabili che l’impresa segue. Questa può seguire i principi nazionali (CC, OIC e norme CONSOB) oppure regole contabili internazionali (tipicamente IAS/IFRS dello IASB o altro). I documenti Financial (stato patrimoniale e conto economico) assumono uguale importanza, forse anche di più, dei dati non financial come nota integrativa, relazione sulla gestione e lettera del presidente (tipicamente il contenuto front end di un bilancio vd. esempio ENI, back end ci sta il conto economico, stato patrimoniale, nota integrativa e dove presente il rendiconto).

Dalla dimensione non financial si riesce a contestualizzare i dati contabili, così da dare un senso ai dati contabili stessi. Ma dove trovare questi dati?? Esistono diverse tipologie di fonti per ciascuna tipo di informazione:

Non financial

• Obbligatoria, prevista dal legislatore per rendere il mercato più efficiente. Anche se natura qualitativa non permette di normare troppo la qualità dell’informazione. Tipica informazione obbligatoria è la Relazione sulla Gestione (management commentary o MD & A): redatta dagli amministratori contiene dati financial e non, che permettono all’investor di vedere l’impresa “Through the eyes of management” (come fra l’altro lo IASB prevede nello IAS 1, riprendendo quanto previsto dalla SEC). La relazione deve contenere: natura del business, obiettivi e strategie, risorse rischi e relazioni, risultati, prospettive.
• Volontaria, cioè emessa dall’impresa ai mercati. Negli ultimi anni si è registrato un trend positivo in questo senso, le imprese danno sempre più informazioni volontarie al mercato (meno informazioni ha il mercato, maggiore il tasso di rischio associato all’impresa, minore valore economico dell’impresa, più alto tasso attualizzazione). Esempi di info non financial volontarie sono: Piano industriale (fatto secondo indicazioni di Borsa Italiana, viene redatto ogni qual volta l’impresa vive un elemento di discontinuità con la gestione; il piano industriale esprime nuova strategia e risultati attesi a fronte di questo elemento di discontinuità) e Guidance (informazione diretta del management, possono essere incontri one to one, conference call, road show, presentazioni del management al mercato).
• Derivata: informazioni date da analisti esterni; possono essere: rapporti (analisi su singole società fatte da professionisti analisi fondamentale) e consensus (sono osservazioni che contengono l’orientamento comune degli analisti, impresa deve essere ben coperta sul mercato).

Financial

Financial, tipica fonte di informazioni financial è il bilancio, che per imprese quotate è reperibile sul sito delle stesse, mentre per le non quotate è necessario ricorrere alle banche dati (AIDA e BLOOMBERG in questo senso sono due delle migliori).

L’utilità del bilancio come fonte di informazioni dipende dalla qualità del sistema contabile: minore è la qualità contabile, maggiore è il rischio informativo che corre l’analista.

Per valutare la qualità contabile è necessario considerare tre aspetti, fra loro correlati, che emergono dall’osservazione dei dati di bilancio: caratteristiche ambiente contabile, politiche contabili adottate e presenza di azioni di earnings management (o di earnings manipulation).

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Per verificare tutto ciò occorre prima considerare se sussistono motivazioni per le quali il management può esser spinto a tali politiche e poi utilizzare strumenti specifici per evidenziare eventuali dati sbagliati (red flags e modelli).

La verifica della qualità dei dati contabili può portare a veri e propri interventi correttivi volti ad allineare/normalizzare i dati contabili; in questo senso se l’inflazione è molto alta nell’ambiente di riferimento è preferibile scontarla dai dati contabili per ottenere dati corretti in questo senso.

2. Riclassificazione, i dati del bilancio, una volta corretti e integrati, devono essere organizzati in modo tale da consentire di conoscere: determinanti dei FCS e condizioni di rischio della gestione. I prospetti del bilancio ufficiale non rispondono totalmente a questa esigenza dato che si rivolgono a tutti gli stakeholder, perciò è necessaria una riclassificazione del bilancio; secondo un modello di funzionamento generale dell’impresa che individui i driver del valore e li ricolleghi ai risultati aziendali. Il modello deve essere generalizzabile e applicabile a tutti i prospetti contabili.
3. Rendiconto finanziario, permette di avere una lettura secondo la logica Cash Flow generated dell’impresa; molte imprese lo inseriscono direttamente nel loro fascicolo di bilancio (ma in Italia non è obbligatorio, per lo IASB invece sì).
4. Indicatori, permettono un’analisi approfondita dell’impresa in quanto esprimono, a differenza di tutti i documenti contabili, valori relativi, cioè confrontabili nel tempo e nello spazio. Moltissimi indicatori possono essere costruiti, ma l’impresa deve utilizzare solo quelli che permettono di collegare i profili di gestione indagati alle grandezze che li determinano (i cosiddetti driver del valore) esplicitando soprattutto quella relazione causa effetto che li lega.

Così facendo l’impresa potrà capire: perché il passato si è verificato e cosa accadrà nel futuro se… dei risultati dell’impresa nel.

Il processo di analisi deve poi concludersi con una comparazione nel tempo (cioè confronto fra dati di periodi temporali diversi) e nello spazio (confrontare dati imprese concorrenti sul mercato); comparazione che deve essere incrociata lungo queste due dimensioni per essere davvero significativa (cioè confronto i dati della mia impresa e delle concorrenti lungo lo stesso arco temporale).

Le informazioni a cui si giunge dall’analisi di bilancio devono essere infine interpretate alla luce del contesto competitivo e della strategia adottata.

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Un’analisi del contesto competitivo (tipicamente realizzata attraverso il modello di Porter) ci permette di comprendere la struttura del settore e l’intensità della competizione nello stesso; così facendo si riescono a desumere le condizioni che hanno determinato i risultati contabili e quindi capire come si orienteranno i risultati futuri alla luce delle condizioni del contesto previste per il futuro.

Lo stesso vale per le strategie: un’analisi attenta delle strategie passate permette di comprendere come queste hanno influenzato i risultati raggiunti e quindi eventuali errori nelle stesse (disallineamento obbiettivi risultati incoerenza formula imprenditoriale).

Alla luce della strategia futura si riesce così a comprendere i possibili risultati futuri.

Analisi di bilancio è veramente utile?? Le indicazioni della ricerca

Viene da chiedersi se l’analisi di bilancio abbia davvero un valore per gli investitori, la risposta ci viene data dalla più autorevole ricerca empirica sul tema; tre sono gli approcci su questo:

1. Approccio classico, secondo questo approccio l’analisi di bilancio è davvero utile per gli investitori in quanto permette di capire il valore intrinseco dell’impresa e quindi la possibilità di verificare se il valore di mercato è più alto o più basso (e di realizzare un guadagno). Questo approccio è critico per la mancanza di possibilità di osservare gli investitori e capire così se ognuno decide secondo questo approccio.
2. Approccio basato sull’efficienza dei mercati, in tema di efficienza dei mercati due sono le teorie da prendere in considerazione: teoria di efficienza dei mercati (secondo la quale il prezzo del titolo riflette tutte le informazioni disponibili al momento e in questo senso l’analisi di bilancio non aggiunge nulla di nuovo in quanto tutte le info sono inglobate nel prezzo) e teoria di portafoglio (per la quale il rendimento del titolo dipende esclusivamente dal livello di rischio associato allo stesso; maggiore è il rischio maggiore è il rendimento che l’investitore vuole per investire nel titolo. Se il portafoglio titoli viene diversificato ecco che l’unico rischio da valutare è quello asistematico, legato al profilo di business proprio dell’impresa; in questo senso il bilancio può essere utile nello stimare il rischio da associare all’impresa e il rendimento atteso dalla stessa).
3. Approccio positivista, secondo questo approccio l’informazione contabile è parte integrante dell’impresa ed anzi concorre a costruirla (dato che l’impresa è un insieme di contratti, la contabilità è strumento per regolarli) poiché il management, in relazione al suo piano di remunerazione, compie scelte di gestione volte a massimizzare il proprio profitto.

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4. Nuovi percorsi di ricerca, sono orientati verso la costruzione di modelli interpretativi che permettano, tramite la determinazione dei fondamentali di determinare il valore intrinseco dell’impresa, della stessa; che può essere molto diverso da quello di mercato. Si comincia a pensare alle informazioni di bilancio non come strumento consuntivo, ma come strumento predittivo dell’impresa e del suo andamento futuro.

In conclusione decenni di ricerca hanno dimostrato come l’informazione di bilancio e tutti gli strumenti ad esso correlata siano di fondamentale importanza all’interno dei mercati finanziari, che si sono rivelati ben lontani dall’efficienza postulata.

La ricerca si è molto sviluppata in questo senso e ha fatto emergere criticità e nuovi spunti di riflessione: l’analisi di bilancio, in un’ottica più ampia di analisi dei fondamentali, permette di indagare l’impresa e di determinarne il valore intrinseco fondamentale; un processo che passa per la valutazione della qualità del sistema contabile, l’analisi del contesto e della strategia competitiva, per l’analisi delle future condizioni operative e quindi la stima dei possibili andamenti futuri.

Esercitazione n. 1: banca dati AIDA

Ai fini dell’analisi fondamentale è molto importante reperire le informazioni necessarie per compiere una corretta riclassificazione del bilancio.

Se la società analizzata è una quotata allora il sito internet, nell’area investor relation, fornisce tutte le informazioni di cui l’analista ha bisogno.

Se la società non è quotata si pone un problema di reperibilità delle informazioni, che viene risolto ricorrendo alle banche dati, in particolar modo AIDA (per le società internazionali BLOOMBERG si configura come la risorsa migliore).

AIDA PSW: ceccaviola

UTENTE: tommaso.ceccarelli

Questa banca dati permette di ottenere i bilanci ufficiali di molte società italiane, sia in pdf (bilancio ottico, funzione stampa) che in formato excel (funzione export); questo secondo formato ci interesserà perché sarà la base informativa che va inserita nel software di analisi.

Inoltre tramite AIDA è possibile realizzare confronti fra i dati contabili di più imprese; questo è molto importante quando si va a compiere l’analisi strategica.

Vd. quaderno per comandi del confronto

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Base informativa per l’analisi fondamentale