Tesi in Neurofinanza - L'influenza ormonale sulla performance dell'Investitore nei mercati finanziari

Università degli Studi di Roma Tor Vergata

Facoltà di Economia

Corso di Laurea in Economia dei Mercati e degli Intermediari Finanziari

Tesi di laurea in Portfolio Management

Titolo: L'influenza ormonale sulla performance dell'investitore nei mercati finanziari

Relatore: Chiar.mo Prof. Ugo Pomante

Laureando: Carlo Alberto Macrì

Matricola: 0350915

Correlatrice: Chiar.ma Prof.ssa Lucrezia Fattobene

Anno Accademico 2024/2025

© 2026 Carlo Alberto Macrì. Tutti i diritti riservati.

Il presente lavoro di tesi è tutelato dalla legge sul diritto d'autore (Legge 22 aprile 1941, n. 633). È vietata la riproduzione, la copia, la memorizzazione o la trasmissione, anche parziale, del testo e dei dati in esso contenuti, con qualsiasi mezzo elettronico, meccanico o digitale, senza la preventiva autorizzazione scritta dell'autore.

Indice

• Introduzione 5
• Capitolo 1: Neurobiologia della decisione
  • 1.1 La nascita della neuroeconomia: il celebre caso di Phineas Gage 7
  • 1.2 Lo sviluppo della capacità decisionale 8
  • 1.3 Il ruolo delle esperienze 10
  • 1.4 L'importanza delle aspettative e i neuroni predittivi 11
  • 1.5 Le emozioni negative e il processo di apprendimento 13
  • 1.6 L'ipotesi del marcatore somatico 16
  • 1.7 Le anomalie nel processo decisionale: il caso Elliot 20
  • 1.8 Dopamina e sistema del reward 21
  • 1.9 L'influenza delle sostanze stupefacenti sul sistema del reward 22
  • 1.10 Anticipazione neurale delle decisioni e limiti della consapevolezza del decisore 25
  • 1.11 Prospect Theory, euristiche e bias cognitivi e nella finanza 28
• Capitolo 2: L'influenza emotiva nei processi decisionali finanziari
  • 2.1 Tra intuizione e distorsione: il ruolo delle emozioni 30
  • 2.2 Euforia, paura e formazione delle bolle speculative 32
  • 2.3 La "Teoria della mente": come il cervello interpreta il mercato 34
  • 2.4 Hindsight bias, rimpianto e confronto sociale nelle decisioni finanziarie 36
  • 2.5 L'emozione anticipatoria e la teoria dei sentimenti 38
  • 2.6 La felicità oltre la ricchezza 42
  • 2.7 L'avversione alle perdite 45
• Capitolo 3: La relazione ormoni-performance in ambito finanziario
  • 3.1 Fondamenti endocrini del comportamento decisionale: cortisolo e testosterone 47
  • 3.2 Somiglianze e differenze tra testosterone e cortisolo 51
  • 3.3 Metodologie e criticità nello studio della relazione tra ormoni e decisioni finanziarie 56
  • 3.4 Limiti e complessità nello studio neurobiologico delle decisioni finanziarie 57
  • 3.5 Influenza del cortisolo sul comportamento decisionale e sulle capacità cognitive 60
  • 3.6 Cortisolo e propensione al rischio nei trader 63
  • 3.7 Impulsività, temporal discounting e dinamiche neuroendocrine 64
  • 3.8 Effetti di testosterone e cortisolo sulla propensione al rischio 66
  • 3.9 Alcuni studi sulla relazione tra ormoni e propensione al rischio 68
• Conclusioni 71
• Appendice 1: Strutture cerebrali coinvolte nei processi decisionali 73
• Appendice 2: Evidenze empiriche su market timing, volatilità e strategie di investimento di lungo periodo 75
• Riferimenti bibliografici 82

Introduzione

Nel corso degli ultimi decenni, l'analisi dei comportamenti nei mercati finanziari ha progressivamente superato i confini della teoria economica tradizionale, aprendo il campo a un approccio interdisciplinare che integra contributi provenienti dalla psicologia cognitiva e dalle neuroscienze. In questo contesto, la nascita e lo sviluppo della neuroeconomia hanno segnato un punto di svolta rilevante, mettendo in discussione l'assunto di razionalità perfetta su cui si fondano i modelli classici e proponendo una visione dell'individuo come soggetto influenzato da fattori emotivi, cognitivi e biologici.

L'osservazione empirica dei comportamenti degli investitori evidenzia infatti come le decisioni finanziarie non siano il risultato esclusivo di un processo logico-razionale, bensì il prodotto di un'interazione complessa tra processi cognitivi, stati emotivi e dinamiche fisiologiche. In particolare, la crescente attenzione verso i meccanismi neurobiologici alla base del decision making ha portato a indagare il ruolo delle strutture cerebrali, dei neurotrasmettitori e, più recentemente, degli ormoni nel determinare la propensione al rischio, la percezione delle perdite e la valutazione delle opportunità di investimento.

All'interno di questo filone di ricerca si colloca il presente elaborato, il cui obiettivo principale è analizzare l'influenza dei fattori neurobiologici e, in particolare, ormonali sulla performance dell'investitore nei mercati finanziari. La tesi si propone di dimostrare come le scelte economiche non possano essere comprese pienamente senza considerare la dimensione fisiologica dell'individuo, evidenziando il ruolo di variabili come il cortisolo e il testosterone nella modulazione dei comportamenti finanziari.

Per raggiungere tale obiettivo, il lavoro si sviluppa attraverso un percorso strutturato in tre capitoli, caratterizzati da una progressione logica che conduce dalle basi teoriche fino all'analisi specifica del fenomeno oggetto di studio.

Il primo capitolo ha una funzione introduttiva e fondazionale e si concentra sulla neurobiologia del processo decisionale. In questa sezione vengono analizzati i principali meccanismi cerebrali che regolano le scelte umane, a partire dal ruolo delle aree prefrontali fino ai circuiti della ricompensa legati alla dopamina. Particolare attenzione è dedicata al rapporto tra emozioni e cognizione, attraverso l'esame di contributi teorici fondamentali come l'ipotesi del marcatore somatico e la Prospect Theory. Il capitolo evidenzia come il processo decisionale sia il risultato di un equilibrio dinamico tra componenti razionali ed emotive, influenzato da bias cognitivi ed euristiche che possono condurre a deviazioni sistematiche dalla razionalità.

Il secondo capitolo approfondisce il ruolo delle emozioni nei contesti finanziari, analizzando come stati emotivi differenti incidano sulla percezione del rischio e sul comportamento degli investitori. In questa prospettiva, vengono esaminati fenomeni quali la formazione delle bolle speculative, l'avversione alle perdite e l'influenza di fattori psicologici collettivi. Il capitolo evidenzia come le emozioni non rappresentino esclusivamente una fonte di distorsione, ma possano anche costituire un elemento adattivo, capace di orientare le decisioni in condizioni di incertezza. In tal senso, esso svolge un ruolo di raccordo tra le basi neurobiologiche analizzate nel primo capitolo e le implicazioni comportamentali osservabili nei mercati.

Il terzo capitolo, che rappresenta il nucleo centrale dell'elaborato, è dedicato all'analisi della relazione tra ormoni e performance finanziaria. In questa sezione vengono approfonditi i meccanismi endocrini che influenzano il comportamento decisionale, con particolare riferimento al cortisolo, associato alle risposte allo stress, e al testosterone, legato alla competitività e alla propensione al rischio. Il capitolo esamina le evidenze empiriche disponibili, le metodologie di ricerca adottate e le principali criticità nello studio di tali fenomeni, evidenziando la complessità dell'interazione tra fattori biologici e comportamentali. Inoltre, vengono analizzate tematiche quali le differenze di genere, l'impulsività e il temporal discounting, con l'obiettivo di fornire una visione integrata delle dinamiche che caratterizzano il comportamento degli operatori finanziari.

Nel complesso, la tesi si propone di contribuire al dibattito accademico mostrando come l'integrazione tra finanza comportamentale e neuroscienze possa offrire una chiave interpretativa più completa dei mercati finanziari. Comprendere il ruolo dei fattori neurobiologici nelle decisioni di investimento non solo permette di spiegare meglio le anomalie osservate nei mercati, ma apre anche nuove prospettive per la gestione del rischio e per lo sviluppo di strategie di investimento più consapevoli ed efficaci.

Capitolo 1: Neurobiologia della decisione

1.1 La nascita della neuroeconomia: il celebre caso di Phineas Gage

La maggior parte delle conoscenze attuali sulle funzioni cerebrali e sulla loro relazione con il comportamento umano deriva da studi condotti in laboratorio, su animali. A tal proposito, Darwin sosteneva che la differenza tra la mente umana e quella degli animali più evoluti non risiede tanto nella struttura del cervello, quanto piuttosto nella maggior complessità delle funzioni che esso è in grado di svolgere (Darwin C. 1871; Smulders TV. 2009). Tale differenza è legata non solo alle dimensioni delle strutture cerebrali, ma anche al livello di interconnessione e alla flessibilità dei circuiti neurali. Ripetute osservazioni degli effetti di lesioni cerebrali focali sul comportamento umano aiutano a definire meglio il ruolo di aree cerebrali specifiche, contribuendo a delineare con maggior precisione i correlati anatomici di funzioni fondamentali come la memoria, l'attenzione, la comprensione e la produzione del linguaggio (Vaidya AR. et al., 2019; Deifelt Streese C. et al., 2021).

Considerando un approccio storico, l'origine della neuroeconomia – disciplina che ha iniziato a delinearsi ufficialmente nella seconda metà degli anni Novanta – risulta strettamente intrecciata con lo studio dell'interazione tra emozione e cognizione nei processi decisionali. In quel periodo, un contributo rilevante allo sviluppo di questo ambito di ricerca deriva dai lavori di Damasio e Bechara (Bechara A. et al. 1997), che hanno esaminato le alterazioni nei processi decisionali in soggetti con lesioni della Corteccia Prefrontale Ventromediale (vmPFC). A tale proposito, uno dei casi clinici più noti, risalente a oltre un secolo prima, è quello di Phineas Gage (Teles RV. 2020), considerato il primo esempio documentato di alterazione comportamentale dovuta a danno cerebrale in quest'area.

Nel 1848, durante un'esplosione accidentale in un cantiere ferroviario statunitense, una barra metallica attraversò il cranio di Gage (Fig.1), penetrando dallo zigomo sinistro e fuoriuscendo dalla parte superiore del capo (Harlow JM. 1848). Nonostante la sopravvivenza all'incidente, i danni riportati alla Corteccia Prefrontale (PFC) di entrambi gli emisferi determinarono un'alterazione significativa nelle capacità di regolazione emotiva e nella facoltà di compiere scelte razionali (Damasio H. et al., 1994).

Fig.1: a sinistra, una ricostruzione del cranio di Gage con la traiettoria percorsa dalla sbarra in ferro. A fianco, una foto d’epoca ritrae il giovane Gage dopo l’incidente.

Le cronache dell'epoca riportarono ampiamente il caso, soffermandosi sui cambiamenti di personalità osservati nel paziente. Sebbene alcune funzioni cognitive superiori (come linguaggio, memoria e coordinazione motoria) sembrassero intatte, emerse un'evidente instabilità emotiva che si traduceva in comportamenti socialmente inappropriati e in una difficoltà persistente nel prendere decisioni vantaggiose a lungo termine (O'Driscoll K. et al., 1998).

Studi successivi hanno confermato che lesioni, anche parziali, dei lobi frontali possono compromettere la capacità di percepire e interpretare correttamente stimoli emotivamente rilevanti, come quelli legati a situazioni di pericolo, influenzando in modo marcato il comportamento sociale (Gainotti G. 2006). Queste osservazioni hanno costituito la base di un dibattito prolungato sull'influenza delle strutture cerebrali prefrontali nella regolazione emotiva e nella condotta sociale, chiarendone il ruolo centrale nei meccanismi decisionali.

1.2 Lo sviluppo della capacità decisionale

Le neuroscienze hanno contribuito a diffondere una visione del comportamento umano come prodotto dell'interazione tra stimoli interni ed esterni, elaborati da meccanismi cerebrali automatici capaci di selezionare rapidamente una tra le molte risposte possibili. Il cervello riceve, interpreta e integra segnali provenienti sia dall'ambiente circostante sia dagli organi interni, regolando le proprie funzioni sulla base di molteplici fattori, che includono la predisposizione genetica, le risposte biologiche e l'esperienza individuale (Treviño M. et al., 2025). Ogni decisione – e l'azione che ne consegue – ha come obiettivo la massimizzazione di un certo tipo di vantaggio per l'individuo (Kurnianingsih YA. et al., 2016). Per raggiungere questo scopo, il cervello valuta e combina differenti fonti informative (O'Doherty JP. et al., 2017), con l'intento di aumentare la probabilità di scegliere l'opzione più efficace ed efficiente (Levy DJ. et al., 2012). Tuttavia, nella maggior parte delle situazioni decisionali, non esiste una soluzione univocamente ottimale: ogni alternativa comporta benefici e costi che variano in funzione del contesto temporale e delle possibilità disponibili (Talmi D. et al., 2012; Rigoux L. et al., 2012). Il sistema nervoso elabora i dati a disposizione per identificare quella che, in base alla valutazione soggettiva, appare come la scelta più vantaggiosa.

Il cervello è in grado di attribuire un valore predittivo agli stimoli, e di utilizzare queste valutazioni per orientare il comportamento verso la soddisfazione di bisogni fondamentali o desideri mutevoli, non necessariamente di natura economica (Schultz W. et al., 1997). Tale meccanismo avviene in modo automatico e non appreso, suggerendo una naturale tendenza all'ottimizzazione del rendimento, intesa come massimizzazione del beneficio con il minimo impiego di risorse. In quest'ottica, la raccolta e l'elaborazione di nuove informazioni svolgono un ruolo centrale nell'aggiornamento dell'utilità soggettiva, contribuendo all'apprendimento e alla modulazione delle risposte agli stimoli esterni (Bartra O. et al., 2013; Kable JW. et al., 2007; Gottlieb J. et al., 2013).

Il cervello sviluppa nel tempo la capacità di riconoscere rapidamente ciò che è utile alla propria sopravvivenza, e continua ad affinare la selezione dei comportamenti più efficaci per ottenere vantaggi. Le principali teorie dell'apprendimento sottolineano come tale processo derivi da associazioni tra un'azione e un evento di rinforzo: vengono infatti rafforzati quei comportamenti che producono risultati positivi o che consentono di evitare minacce o perdite. In sintesi, quanto più una determinata azione risulta favorevole, tanto più sarà probabilmente ripetuta (Lee D. et al., 2012; Knowlton BJ. et al., 2018; Palminteri S. et al., 2016).

L'apprendimento cognitivo si basa in larga parte sull'associazione tra stimoli e rinforzi – come nel caso del valore monetario di una ricompensa – e la regione cerebrale considerata centrale in questo processo è la Corteccia Orbitofrontale (OFC).

1.3 Il ruolo delle esperienze

Il profilo decisionale di un individuo si forma progressivamente attraverso esperienze personali, meccanismi di associazione e processi di apprendimento. Questo profilo rappresenta il risultato dell'interazione tra predisposizioni genetiche, influenze culturali e vissuto individuale. Di conseguenza, l'utilità percepita – ovvero il valore attribuito – a uno stesso oggetto o contesto può variare significativamente tra soggetti diversi, in funzione dei rinforzi sperimentati in relazione a quel determinato stimolo o comportamento nel corso del tempo (Talukdar T. et al., 2018).

L'esperienza contribuisce a costruire un valore predittivo per stimoli e comportamenti, traducendosi in una percezione di beneficio futuro, nota come aspettativa. In questo senso, la valutazione di un evento o di una scelta è influenzata dalla previsione soggettiva dello stimolo gratificante atteso (Kable JW., et al., 2007). Tale previsione determina il carattere relativo e soggettivo del valore attribuito a un'esperienza, così come degli stati emotivi e motivazionali che essa suscita. La Corteccia Orbitofrontale e la Corteccia Prefrontale Ventromediale (Fig.2) svolgono un ruolo essenziale nei processi che permettono di assegnare un valore alle alternative disponibili e di richiamare tale valutazione ogni volta che ci si trova a fronteggiare una situazione simile (Plassmann H. et al., 2007).

In sintesi, queste aree cerebrali sembrano codificare il valore degli stimoli attraverso una rappresentazione unificata, in cui le valutazioni sono influenzate dall'anticipazione delle emozioni che potrebbero scaturire dall'interazione con tali stimoli. All'interno di queste stesse aree si verifica inoltre il confronto tra l'attesa (il valore previsto) e il risultato effettivamente ottenuto, un processo fondamentale per la regolazione emotiva.

Fig.2: La corteccia prefrontale (PFC)

1.4 L'importanza delle aspettative e i neuroni predittivi

Si è osservato, quindi, come numerosi comportamenti risultano modulati dalla presenza di ricompense, subendo modificazioni durature qualora le ricompense percepite differiscano da quelle attese, mentre tendono a rimanere invariati quando la previsione risulta accurata. In questo contesto, si parla di errore di previsione della ricompensa (reward prediction error), definito come la differenza tra la ricompensa effettivamente ottenuta e quella anticipata (Schultz W. 2016).

È stato ipotizzato...