Rendimenti dei titoli azionari e calendar effect: New Year holidays

Università Cattolica del Sacro Cuore

Sede di Milano
Facoltà di Economia
Corso di Laurea in Economia e Gestione Aziendale

Rendimenti dei titoli azionari e calendar effect: New Year Holidays

Relatore: Prof. Massimo Belcredi
Elaborato finale di: Alice Brambilla
N. Matricola: 1 4901537
Anno Accademico 2021/2022

Indice

• Introduzione 3
• 1. New Year Effect e cause scatenanti 5
  • 1.1 Calendar Effect 5
  • 1.2 Studi della letteratura di riferimento 5
  • 1.3 L’umore degli investitori come proxy del New Year Effect 6
  • 1.4 Small firms effect 13
  • 1.5 New Year Effect nei portafogli dei piccoli investitori 14
• 2. Quali sono le cause maggiormente significative? 18
  • 2.1 Investitori non professionali e titoli preferiti 18
  • 2.2 Cash infusion: come influisce sul New Year Effect? 20
  • 2.3 Institutional ownership e differenze rilevanti 20
  • 2.4 Ulteriori cause proposte dalla letteratura 23
• Conclusioni 27
• Bibliografia 29
• Sitografia 30

Introduzione

Il seguente elaborato si concentra sull’analisi del fenomeno dei maggiori rendimenti all’inizio del nuovo anno nei mercati finanziari globali. L’obiettivo del presente lavoro è quello di individuare quali sono le cause da attribuire a tale fenomeno e che portano i prezzi delle azioni a subire variazioni in aumento o diminuzione in determinati periodi dell’anno. Tra le cause individuate, si cercherà di comprendere quali si riferiscono solamente a determinati mercati e quali invece hanno rilevanza su tutti.

La prima parte della trattazione verte a dimostrare, tramite l’utilizzo dei dati, se tale fenomeno di variazione dei prezzi dei titoli azionari nel periodo intorno all’inizio del nuovo anno, noto come New Year Effect, esiste realmente o è solo la conseguenza di una serie di casualità. Una volta dimostrato che tale fenomeno è realmente presente sui mercati azionari abbiamo proceduto all’analisi di test svolti da autori della letteratura precedente al fine di verificare l’attendibilità delle possibili cause che portano a tale effetto. Durante l’analisi di tali cause quello che è scaturito è che le cause attendibili sono principalmente tre: la variazione dell’umore degli investitori; il verificarsi del New Year Effect principalmente nelle azioni detenute dagli investitori non professionali; il coinvolgimento di questo effetto soprattutto nelle azioni delle cosiddette small firms. Per rendere più chiari tali concetti approfondiremo la differenza tra investitori non professionali e investitori istituzionali, concentrandoci anche sulle caratteristiche dei titoli preferiti dagli uni e/o dagli altri.

Le cause citate e studiate dalla letteratura precedente per spiegare tale fenomeno non si limitano alle tre sopracitate infatti comprendono anche:

• Tax loss selling
• Short sales
• Retail industry
• Window dressing
• Information hypothesis

Per ognuna di esse, dopo una breve trattazione, abbiamo visto quali sono le motivazioni che le possono collegare al New Year Effect e quali invece ci portano a escluderle in quanto, a seguito di debiti test, risultano non statisticamente significative.

Capitolo 1: New Year Effect e cause scatenanti

1.1. Calendar Effect

Diversi studi hanno dimostrato che i mercati azionari sono soggetti ad un effetto stagionale, che prende il nome di Calendar Effect, in quanto in determinati periodi dell'anno, del mese o addirittura della settimana, i prezzi delle azioni possono subire variazioni in aumento o diminuzione. Cadsby (1991) suggerisce inoltre che l’universalità di tale effetto possa indicare la forte connessione tra il mercato azionario nazionale e le istituzioni e le pratiche locali.

Il Calendar Effect si riferisce dunque al fatto osservato che i rendimenti azionari presentano in genere schemi coerenti in prossimità delle festività, con rendimenti sistematicamente elevati nei giorni appena precedenti. Questa conseguenza può essere dovuta alla presenza di più o meno trader nel mercato, generando un effetto proporzionale sulla volatilità dei prezzi delle azioni. Quest’ultima non è l’unica spiegazione al fenomeno. È infatti possibile che le aspettative di mercato dei trader (generate sulla base delle analisi tecnica dei modelli storici) influiscano l’andamento del mercato come esito del cosiddetto processo di autorealizzazione. Un’altra possibile spiegazione è legata alla semplice teoria economica della domanda e dell’offerta. La disponibilità e la domanda di un titolo nel mercato non sono infatti costanti nel corso dell'anno. Ciò influisce direttamente sui prezzi dei titoli azionari e in ultima istanza sui guadagni degli investitori.

1.2. Studi della letteratura di riferimento

A testimonianza di ciò, uno studio di Lakonishok e Smidt (1988) ha dimostrato che i rendimenti pre-vacanzieri sono circa ventidue volte superiori ai rendimenti dei giorni “normali”, e in particolare, prima delle festività, nel 63,9% dei casi, tutti i rendimenti sono positivi nei giorni precedenti. Nello specifico sono stati evidenziati quelli che sono i tassi medi di rendimento in prossimità dei giorni festivi. Nello studio i giorni vengono classificati come prefestivi, post-festivi o normali senza tener conto del giorno della settimana. Il tasso di rendimento medio prefestivo è dello 0,2200% per il campione totale, rispetto al tasso di rendimento giornaliero regolare dello 0,0094% al giorno. Pertanto, il tasso di rendimento prefestivo è 23 volte superiore al tasso di rendimento giornaliero regolare e le festività rappresentano circa il 50% dell'aumento dei prezzi.

Sebbene sia possibile che i rendimenti prefestivi e pre-settimanali abbiano un'origine comune nella chiusura della borsa il giorno successivo, i tassi di rendimento prefestivi sono generalmente da due a cinque volte superiori ai tassi di rendimento pre-settimanali. Dunque, sembrano esserci ulteriori fattori che contribuiscono alla spiegazione di tale fenomeno. L'entità e la significatività statistica dei rendimenti pre-vacanzieri possono variare in occasione di specifiche festività. I rendimenti prima delle festività religiose, ad esempio, tendono a essere più elevati di quelli che si verificano prima di altre festività (non religiose).

Sebbene tale effetto sia stato principalmente studiato all’interno del mercato americano, è stato documentato che esso trova attuazione nella quasi totalità dei mercati azionari mondiali, così come testimoniato da molteplici studi. Tra i più autorevoli troviamo Cadsby e Ratner (1992) che hanno dimostrato la presenza di tali anomalie nei mercati Canadesi, Giapponesi, Australiani e di Hong Kong. Gultekin e Gultekin (1983) dimostrano che il modello stagionale osservato negli Stati Uniti è presente anche negli indici di mercato ponderati per il valore di molti altri Paesi. “Con l'eccezione dell'Australia, le stagionalità, se esistono, sono causate dai rendimenti medi anormalmente elevati a cavallo dell'anno fiscale nella maggior parte dei Paesi”.

Gran parte della letteratura, in passato, ha analizzato l’effetto di shock esogeni capaci di influire l’umore degli investitori e quindi non solo con riferimento al Calendar Effect. La motivazione per la quale il Calendar Effect è stato largamente studiato risiede nel fatto che è l’unico fenomeno che permette di prevedere tali variazioni ex-ante e in maniera sistematica, e di conseguenza gli investitori possono sfruttare tali anomalie allo scopo di guadagnare.

1.3. L’umore degli investitori come proxy del New Year Effect

Nonostante le differenze culturali che distinguono le persone, esistono alcuni temi universali che tendono a riunirle. Uno di questi temi è un comune senso di ottimismo all'inizio di un Nuovo Anno. Le persone nel corso della storia, con l’avvento del nuovo anno celebrano la speranza di un domani più felice. Per il mondo occidentale, il Capodanno cade il 1° gennaio, inizio dell’anno solare gregoriano; tuttavia, altre culture celebrano capodanni diversi a seconda del loro calendario tradizionale. È dimostrato inoltre che quello che viene definito Cultural New Year Effect è più accentuato tra i titoli le cui caratteristiche sono preferite da alcune categorie di singoli investitori come ad esempio il basso prezzo, l’elevata volatilità idiosincratica e gli altissimi rendimenti giornalieri precedenti. Questo genere di caratteristiche influenzano principalmente le strategie di investitori non professionali in quanto molto più condizionabili, rispetto alle istituzioni, da eventi estranei ai mercati finanziari.

A differenza del Capodanno a noi noto, il 1° gennaio, molti di questi capodanni culturali non cadono nello stesso giorno e nemmeno nello stesso mese tipico del calendario gregoriano. Pertanto, il Capodanno culturale, se si prendono in considerazione la maggior parte delle nazioni mondiali, di solito non coincide con l'anno fiscale. Ciò è una conclusione decisamente importante in quanto una delle motivazioni a cui si fa maggiormente ricorso per la spiegazione di questo effetto, ovvero la Tax Loss Selling (sviluppata da Reinganum nel 1983), sembra essere smentita. Bergsma e Jiang (2016), riescono a smentire anche un’altra possibile spiegazione del January Effect, ovvero le vendite allo scoperto. Si ottengono infatti risultati simili anche escludendo dal campione di analisi i paesi che consentono tale tipo di operazioni.

Bergsma e Jiang hanno dimostrato l’effettiva esistenza del Cultural New Year Effect e in particolare, con i loro test empirici, provano che i rendimenti delle azioni sono significativamente più alti nei pochi giorni che circondano il capodanno culturale rispetto ad altri giorni di negoziazione. A livello aggregato, il rendimento medio giornaliero del portafoglio paese è 21 punti base più alti durante la finestra (-4,+4) che circonda il capodanno culturale rispetto ai rendimenti giornalieri degli altri giorni, dopo l'adeguamento per il rischio del mercato mondiale e il controllo per l'effetto gennaio e gli effetti fissi per paese (Tabelle 1 e 2 sottostanti).

Tabella 1: Giorni di negoziazione nei pressi del Capodanno culturale

Fonte: Bergsma e Jiang, 2016

Tabella 2: Giorni di negoziazione nei pressi del Capodanno culturale a cavallo del III Millennio

Fonte: Bergsma e Jiang, 2016

Seguendo lo schema proposto da Ritter, 1988, le tabelle precedenti sono così interpretabili, ed in particolare, nella Tabella 1:

• CNY days è uguale a uno se il rendimento rientra nella finestra di negoziazione che circonda il Capodanno culturale per un determinato paese;
• PreCNY days è uguale a uno se il rendimento rientra nella prima metà della finestra di negoziazione intorno al Capodanno culturale per un determinato paese;
• PostCNY days è uguale a uno se il rendimento rientra nella seconda metà della finestra di negoziazione intorno al Capodanno culturale per un determinato paese;
• JNY days è uguale a uno se il rendimento rientra nella finestra di negoziazione (-9,+9) intorno al 1 gennaio.

La variabile dipendente è il rendimento giornaliero market-adjusted (ponderato per valore) degli undici paesi considerati dallo studio. I rendimenti anomali, e quindi considerabili outlier, sono calcolati utilizzando il World Market Model. La Tabella 2 riporta un'analisi di un sotto-campione per i periodi immediatamente precedenti e successivi (1991-2001 e 2002-2011) – in quanto il periodo di campionamento inizia tra il 1991 e il 1996, a seconda del paese, e termina nel 2011 – e utilizza la finestra di negoziazione (-4,+4). Le statistiche t riportate tra parentesi si basano su Adjusted Standard Errors e i Country Fixed Effects.