Informazioni Privilegiate e comunicazione selettiva nei mercati finanziari: la Selective Disclosure alla luce del regolamento MAR e delle Q&A Consob

Università degli Studi Roma Tre

Scuola di Economia e Studi Aziendali

Dipartimento di Economia Aziendale

Corso di Laurea Triennale in Economia Aziendale

PRINCIPI DELLA DISCIPLINA DELLE INFORMAZIONI

PRIVILEGIATE E POSSIBILI TEMPERAMENTI DELLA

COMUNICAZIONE SELETTIVA

Laureando Relatore

LORENZA FRANCESCA MELE Chiar.mo Prof. PAOLO VALENSISE

591042 A.A. 2024/2025 1

INDICE:

Premessa: “I tratti patologici dei mercati finanziari: Insider Trading ed obiettivi generali

del regolamento MAR” 4

Capitolo 1: “La Safe Harbour implicita nell’ art.10 MAR: la ratio della comunicazione

selettiva nel compendio tra rigidità normativa ed esigenza operativa” 6

1.1 Il dialogo selettivo in quanto strumentale all’interesse sociale dell’impresa

1.2 La posizione di “non-diritto” del socio di maggioranza a ricevere la comunicazione di

informazioni privilegiate

1.3 L’ipotesi di direzione e coordinamento

Capitolo 2: “Alcune evidenze empiriche” 13

Capitolo 3: “Sulla patologia della nozione di “rapporto giustificativo” e strumentalità

della comunicazione selettiva per l’efficienza della Governance” 17

3.1 La clausola aperta al punto Q1.1

3.2 Orientamenti interpretativi in materia di presidi procedurali

Capitolo 4: “Conclusioni sul dilemma della disciplina” 23

4.1 La disparità di trattamento

4.2 Conclusioni

Bibliografia 26

2

A mia madre 3

I tratti patologici dei mercati finanziari: Insider Trading ed obiettivi generali del

regolamento MAR

La disciplina dell’insider trading, o abuso di informazioni privilegiate, costituisce uno dei

pilastri fondamentali del diritto europeo dei mercati finanziari, volta a garantire l’integrità e

l’efficienza informativa del mercato e a tutelare la fiducia degli investitori. In tale ambito,

il Regolamento (UE) n. 596/2014 (c.d. Market Abuse Regulation, o MAR) definisce un

quadro giuridico uniforme per prevenire e sanzionare condotte illecite (insider trading e

manipolazione di mercato) che possano alterare il corretto funzionamento dei mercati e

compromettere la parità informativa tra gli operatori. In particolare, all’art.8 MAR, “si ha

abuso di informazioni privilegiate quando una persona in possesso di informazioni

privilegiate utilizza tali informazioni acquisendo o cedendo, per conto proprio o per conto

di terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui tali informazioni si

riferiscono (c.d. insider trading). È considerato abuso di informazioni privilegiate anche

l’uso di dette informazioni tramite annullamento o modifica di un ordine concernente uno

strumento finanziario al quale le informazioni si riferiscono quando tale ordine è stato

inoltrato prima che la persona interessata entrasse in possesso di dette informazioni

privilegiate.” (c.d. tuyautage) Tra le altre condotte illecite, al comma 2: “si ha

raccomandazione che un’altra persona compia abusi di informazioni privilegiate o induzione

di un’altra persona a compiere abusi di informazioni privilegiate quando la persona è in

possesso di informazioni privilegiate” e raccomanda che un’altra persona, sulla base di tali

informazioni, acquisisca o ceda strumenti finanziari, oppure modifichi o cancelli ordini su

strumenti finanziari, cui tali informazioni riferiscono (c.d. tipping). Si tratta di un paniere di

configurazioni di condotte illecite tutte sviluppate sulla complessa nozione di informazione

privilegiata, di cui all’art.7 MAR. Essa si caratterizza per quattro elementi particolari: il

carattere preciso, la non pubblicità, la relazione, diretta o indiretta, con l’emittente oppure

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con uno o più strumenti finanziari e la price sensitivity (ovvero la suscettibilità

dell’informazione, se resa pubblica, di alterare il corso degli strumenti finanziari cui

l’informazione riferisce direttamente, oppure indirettamente). In costanza di informazioni

privilegiate quindi, oltre ad astenersi da alcuno degli illeciti sopra richiamati, l’emittente che

ne abbia la legittima detenzione, secondo il dettato all’art.17 MAR, “comunica al pubblico,

quanto prima possibile, le informazioni privilegiate che riguardano direttamente detto

emittente. L’emittente garantisce che le informazioni privilegiate siano rese pubbliche

secondo modalità che consentano un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e

tempestiva delle informazioni da parte del pubblico […]”. Stando al comma 4 dello stesso

articolo, l’emittente è legittimato, sotto la propria responsabilità, a ritardare la

comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate che lo riguardano direttamente

quando congiuntamente: la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente

l’emittente, il ritardo non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico e l’emittente è in grado di

garantire la riservatezza di tali informazioni. Comunque, secondo il disposto all’art.10 MAR,

“si ha comunicazione illecita di informazioni privilegiate […] tranne quando la

comunicazione avviene durante il normale esercizio di un’occupazione, una professione o

una funzione”. Esisterebbe dunque, nel senso sopra menzionato, nell’ordinamento, la

legittima possibilità per l’emittente di instaurare un dialogo su materie privilegiate, senza la

comunicazione al pubblico, quando questo sia ragionevolmente fondato sul normale

esercizio di un’occupazione, professione o funzione. È dunque nel più ampio contesto

generale della disciplina ordinaria sull’insider trading, che viene ad esistenza la possibilità

di una disciplina d’eccezione per il caso della comunicazione selettiva. Deve intendersi per

comunicazione selettiva la possibilità che un certo emittente sia eccezionalmente capace di

instaurare con i soci, ed in particolare con i soggetti che lo controllano, flussi informativi

aventi ad oggetto informazioni private, che possono assumere carattere privilegiato, ai sensi

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della normativa sugli abusi di mercato. La comprensione della materia della selective

disclosure risulta comunque tutt’altro che agevole ma, soprattutto, contaminata da un novero

di imbarazzi interpretativi tutti riferibili all’incertezza circa la possibilità di declinare il

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disposto all’art.10 MAR in un concreto margine di manovra operativo. È dunque nel trade

off tra monitoraggio dei tratti patologici del mercato finanziario e materialità della

prospettiva sulla selective disclosure, che si risolve in generale l’intervento interpretativo

della Consob avvenuto, in data 18 marzo 2021, con la pubblicazione di “Q&A

sull’informazione selettiva nei confronti dei soci e, in particolare del socio di controllo

nonché sulla pubblicazione delle informazioni privilegiate relative ai piani industriali”. Si

tratta di un documento attraverso il quale l’Autorità di Vigilanza tenta di colmare il vuoto

applicativo generato dall’indeterminatezza della disposizione all’art.10 MAR, fornendo

indicazioni interpretative ed orientamenti applicativi in materia di selective disclosure con

l’intento di orientare le prassi concrete degli emittenti quotati al legittimo utilizzo dello

strumento normativo.

Capitolo 1 - La “Safe Harbour” implicita nell’ art.10 MAR: la ratio della comunicazione

selettiva nel compendio tra rigidità normativa ed esigenza operativa

1.1 Il dialogo selettivo in quanto strumentale all’interesse sociale

A partire dal 2017, la Consob ha mosso ad effettuare tutta una serie di approfondimenti sulla

materia della comunicazione selettiva, in particolare a partire dall’indagine sulla possibilità

per cui gli emittenti quotati possano effettivamente instaurare con i soci, ed in particolare

con i soggetti che li controllano, dialoghi in proposito di determinate materie rilevanti per

l’interesse sociale dell’emittente. Per discutere i confini di legittimità della comunicazione

1 Il criterio della normalità come presupposto unico della comunicazione selettiva, dal testo: “[…] si ha

comunicazione illecita di informazioni privilegiate quando una persona è in possesso di informazioni

privilegiate e comunica tali informazioni a un’altra persona, tranne quando la comunicazione avviene durante

il normale esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione.”, art.10 MAR, comma 1. 6

selettiva è anzitutto necessario distinguere tra il caso delle informazioni privilegiate e quello

di tutte le altre non privilegiate. Nonostante le Q&A Consob si concentrino in maniera più

puntuale sulla prima ipotesi, il secondo caso risponde ad un fenomeno che, seppur meno

complesso, risulta, almeno quantitativamente, sicuramente più diffuso nella prassi societaria.

La distinzione tra le due ipotesi non è sempre esplicita all’interno del documento, ma è

comunque il caso di chiarire un primo punto: le Q&A Consob portano il merito di aver

definitivamente chiarito che, a determinate condizioni, una disclosure selettiva su

determinate materie è legittima. Il documento è articolato su 3 “Questions”: la prima affronta

il paniere dei casi in cui l’informazione selettiva nei confronti del socio di controllo può

ritenersi legittima; la seconda affronta il novero delle condizioni che devono sussistere e dei

presidi procedurali che devono essere adottati dalla società quotata in costanza

dell’intrattenimento di un dialogo selettivo; la terza Q conclusiva affronta il tema delle

circostanze in cui le informazioni di un piano industriale devono essere rese pubbliche.

Prima di affrontare puntualmente ciascuna delle sezioni sopra richiamate è il caso di

precisare un punto in tema di comunicazione selettiva di informazioni privilegiate. In

particolare, quando si tratta di informazioni privilegiate, è il caso di specificare in quali

possibili circostanze la comunicazione selettiva possa ritenersi legittima chiedendosi

anzitutto in quali circostanze un emittente dispone legittimamente di informazioni

privilegiate. È in verità possibile distinguere tra tre diverse ipotesi: ipotesi di ritardo ai sensi

di cui comma 4 art.17 MAR (di cui al paragrafo 3.2 di questo testo); ipotesi, marginale, di

ritardo tecnico; ipotesi di dialogo selettivo intrattenuto su informazioni privilegiate che

riguardano solo indirettamente l’emittente. In particolare, per quanto riguarda la terza

ipotesi, è il caso di sottolineare che nel novero delle condizioni alle quali risponde l’obbligo

di comunicazione al pubblico, il legislatore si limita a fare riferimento a quelle informazioni

privilegiate che riguardano direttamente l’emittente che ne ha la detenzione. Non spetta

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dunque all’emittente X fare la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate di

cui l’emittente Y, salvo comunque in questo caso l’obbligo di X di non operare sulla base

del contenuto delle informazioni privilegiate di cui Y (divieto di insider trading, tuyautage,

tipping). Nei casi sopra richiamati dunque l’emittente è in possesso di informazioni

privilegiate senza che ciò contrasti con la disciplina degli abusi di mercato. Stando a quanto

previsto dall’art.10 MAR, quindi, in costanza di ciascuna delle tre ipotesi, l’emittente,

fintanto che avvenga nel normale esercizio di un’occupazione, funzione o professione, può

comunicare selettivamente il contenuto di tali informazioni privilegiate. La Corte di

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Giustizia dell’Unione Europea si è espressa in questo senso ammettendo la normalità della

condivisione “se è riscontrabile uno «stretto nesso» tra la necessità della comunicazione e

l’esercizio di una specifica funzione”. In altre parole, richiedere che la comunicazione

selettiva avvenga in costanza di un certo nesso di strumentalità con l’esercizio di una certa

funzione, equivale a richiedere che la divulgazione sia intrattenuta sulla base del principio

di proporzionalità e cioè: il ventaglio delle informazioni comunicate limitato a quanto

strettamente necessario al normale esercizio della funzione e l’esigenza della comunicazione

valutata nel trade off con il rischio che l’emittente non sia capace di garantire la

confidenzialità del flusso informativo. Deve dunque esistere un rapporto giustificativo che

consenta, almeno astrattamente, di trovare nella normalità dell’esercizio di una certa

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funzione, l’intrinseca strumentalità della comunicazione selettiva. Il contributo

interpretativo di Consob si risolve, infatti, nell’esigenza di continuare a garantire la parità di

trattamento tra gli investitori e l’efficienza informativa del mercato opportunamente

2 Sentenza del 22 novembre 2005 avente ad oggetto il procedimento penale a carico di Knud Grøngaard e Allan

Bang, causa C-384/02. Il divieto previsto dall’art. 10 del Regolamento MAR conduce, cioè, ad

un’interpretazione restrittiva del requisito della normalità: C. MOSCA, Comunicazione selettiva dagli

amministratori agli azionisti e presidi a tutela del mercato, in Rivista delle Società, fasc. 1, febbraio 2018, p.

29 e ss.

3 M. Ventoruzzo “Qualche nota sulla comunicazione selettiva verso soci alla luce delle Q&A Consob” - Rivista

delle Società 2021 8

combinandola con l’esigenza di individuare delle circostanze che costituiscano di fatto

un’eccezione alla disciplina generale sul trattamento delle informazioni privilegiate.

Un’attenta analisi della prima Q del documento Consob, suggerisce, in coerenza con quanto

finora detto, di individuare due casi separati in cui la comunicazione selettiva verso il socio

di controllo può dirsi legittima: il caso delle ipotesi espressamente previste dalla legge ed il

ca