Schema 1-6 Lezioni Analisi finanziaria

Analisi finanziaria - Parte II

Riassunto completo delle Lezioni 1-6

Teoria, formule, esempi, esercizi svolti e schemi di ripasso

Materiale costruito per il ripasso dell'esame sulla base delle lezioni caricate in chat e degli esempi svolti insieme.

Come usarlo: studia prima la teoria di ogni lezione, poi rifai gli esercizi svolti senza guardare la soluzione. Alla fine usa il formulario e la checklist degli errori da evitare.

Lezioni e file di riferimento

Indice operativo

• 1. Lezione 1 - DDM, crescita, Siemens e costo implicito.
• 2. Lezione 2 - Entity DCF, UFCF, EV core, EV totale, equity value, minorities, Sum of Parts.
• 3. Lezione 3 - Metodo reddituale vs DCF, investimenti, TV, growth opportunities.
• 4. Lezione 4 - Normalizzazione del Terminal Value e flusso sostenibile.
• 5. Lezione 5 - Residual Income Method, TV del RI, Moncler, g implicito.
• 6. Lezione 6 - CAPM/WACC, criticità, implied cost of capital, Pirelli e Tod's.
• 7. Formulario unico.
• 8. Esercizi svolti e mini-esercizi da rifare.
• 9. Errori tipici da evitare all'esame.

Lezione 1 - Il metodo finanziario: Dividend Discount Model

Idea centrale: il valore di un titolo azionario dipende dai flussi futuri attesi per l'azionista, cioè dividendi e altre distribuzioni, attualizzati a un tasso coerente con il rischio.

1.1 Variabili fondamentali del valore

Nel mercato finanziario il valore è funzione di tre famiglie di variabili:

• Flussi attesi: dividendi, distribuzioni, cash flow futuri o risultati economici attesi.
• Tempo: quando i flussi si manifestano. Un euro oggi vale più di un euro domani.
• Rischio/tasso di attualizzazione: maggiore è il rischio, maggiore è il rendimento richiesto e minore è il valore attuale.

Valore = funzione(flussi attesi, tempo, rischio)

1.2 DDM in termini generali

Il Dividend Discount Model stima il valore dell'equity come valore attuale dei dividendi futuri attesi.

P0 = Somma_{t=1..n} [D_t / (1 + coe)^t] + TV_n / (1 + coe)^n

• P0 = valore teorico dell'azione oggi.
• D_t = dividendo atteso nel periodo t.
• Coe = cost of equity, cioè rendimento richiesto dagli azionisti.
• TV_n = valore terminale alla fine del periodo esplicito.

1.3 DDM con dividendi costanti

Se D_t = D per sempre: P0 = D / coe

Questa è una rendita perpetua. Funziona quando i dividendi sono stabili e non si ipotizza crescita.

1.4 DDM con crescita perpetua: modello di Gordon

P0 = D1 / (coe - g) = D0 * (1 + g) / (coe - g)

• D1 = dividendo atteso l'anno prossimo.
• G = tasso di crescita costante dei dividendi.
• Condizione essenziale: coe > g. Se g si avvicina a coe, il valore esplode ed è poco credibile.

Interpretazione: a parità di dividendi, se coe aumenta il valore scende; se g aumenta il valore sale. Il DDM è molto sensibile a coe e g.

1.5 Da dove viene la crescita g?

La crescita dei dividendi non va scelta a caso. Nella lezione viene collegata alla politica di payout e al rendimento degli investimenti.

g = b * r

• B = retention ratio = quota di utile trattenuta = 1 - payout.
• R = rendimento dei nuovi investimenti; spesso si usa ROE come proxy.
• Se l'impresa distribuisce tutto, b = 0 e g = 0.
• Se trattiene utili e li reinveste con rendimento positivo, può crescere.

1.6 Esempio A/B: stessa capacità reddituale, payout diverso

La lezione confronta due imprese con utile iniziale E = 10. A distribuisce il 100% dell'utile; B distribuisce il 50% e reinveste il resto. Il messaggio non è che reinvestire è sempre meglio: dipende dal rendimento dei nuovi investimenti.

• Impresa A: payout 100%, b = 0%, g = 0%. Valore dato dalla rendita perpetua dei dividendi.
• Impresa B: payout 50%, b = 50%. Se r = coe, la crescita degli utili non aggiunge valore economico.
• Se invece r > coe, B crea valore perché ogni euro trattenuto produce rendimento superiore al costo del capitale.

Regola da esame: la crescita crea valore solo quando il rendimento dei nuovi investimenti supera il costo del capitale.

1.7 Applicazione Siemens

La lezione applica il DDM a Siemens usando DPS, payout, ROE e prezzo di mercato.

• Il valore stimato con crescita è 184,2, superiore al prezzo di mercato 119,2: secondo queste ipotesi il titolo è sottovalutato.
• La crescita del 5,4% è sostenibile perché inferiore alla crescita sostenibile stimata con b * ROE = 8,5%.
• Le growth opportunities pesano molto: 134,87 / 184,2 = circa 73% del valore.

Scomposizione del valore DDM: una quota piccola deriva dal dividendo costante, la quota maggiore dalla crescita attesa.

1.8 Sensitivity dell'esempio Siemens

Conclusione: il DDM è molto sensibile a g e coe. Se abbassi g o alzi coe, il valore scende drasticamente.

1.9 Critiche al DDM

• Il dividendo misura distribuzione di valore, non necessariamente creazione di valore.
• Il DDM è coerente con la prospettiva dell'azionista di minoranza, che riceve valore tramite dividendi e non decide la politica di distribuzione.
• Funziona bene per società mature con payout stabile.
• Funziona male per società zero dividend, payout irregolare o forte crescita finanziata internamente.
• Il dividendo corrente può essere un cattivo previsore della capacità futura di distribuzione.
• Va considerata anche la remunerazione tramite buyback.

1.10 Costo del capitale implicito dal DDM

Se P0 = D1 / (coe - g), allora coe implicito = D1 / P0 + g

Il coe implicito è il rendimento che il mercato sembra richiedere dato il prezzo corrente, i dividendi attesi e la crescita attesa.

• Se coe implicito > coe stimato da te, il prezzo è basso rispetto ai flussi stimati: possibile sottovalutazione.
• Se coe implicito < coe stimato da te, il prezzo è alto rispetto ai flussi stimati: possibile sopravvalutazione.
• Attenzione: può anche voler dire che il mercato prezza rischio maggiore o crescita minore rispetto alle tue ipotesi.

Lezione 2 - Metodo finanziario DCF: entity approach

Idea centrale: il DDM è limitato perché i dividendi di breve possono non rappresentare la capacità economica dell'impresa. Il DCF entity side valuta le operations tramite UFCF e poi passa all'equity sottraendo debito e altre pretese.

2.1 Dal DDM ai flussi finanziari distribuibili

• I dividendi possono essere distorti da politiche di payout, buyback o decisioni del management.
• Il DCF cerca di stimare la cassa generata dal business, indipendentemente da come viene distribuita.
• Nell'entity DCF il valore stimato è l'EV core, cioè il valore operativo dell'impresa.

2.2 Entity DCF approach

EV_core = Somma_{t=1..n} [UFCF_t / (1 + WACC)^t] + TV_n / (1 + WACC)^n

TV_n = UFCF_{n+1} / (WACC - g) = UFCF_n * (1 + g) / (WACC - g)

• EV core = valore delle operations, cioè del business operativo.
• UFCF = unlevered free cash flow, flusso prima del servizio del debito.
• WACC = costo medio ponderato del capitale, coerente con flussi unlevered.
• Il terminal value rappresenta la capacità di produrre flussi a regime dopo il periodo di previsione analitica.

2.3 Metodi finanziari diretti e indiretti

Coerenza base: flussi equity side vanno scontati al coe; flussi asset side/unlevered vanno scontati al WACC.

2.4 UFCF dal basso e conciliazione con PFN

UFCF = Utile netto totale + Oneri finanziari netti + Ammortamenti - Delta CCN - Capex operativi

• Si aggiungono gli oneri finanziari per tornare a un flusso prima della struttura finanziaria.
• Si aggiungono gli ammortamenti perché sono costi non monetari.
• Si sottrae il Delta CCN perché l'aumento del capitale circolante assorbe cassa.
• Si sottraggono i capex operativi perché sono investimenti richiesti dal business.

UFCF - oneri finanziari - rimborsi debito - investimenti finanziari + disinvestimenti - dividendi/buyback + aumenti capitale = variazione indebitamento netto

2.5 Esempio