Domande esame Corporate Governance

Domande corporate governance

Stakeholder vision vs shareholder vision

L'impresa con il passare del tempo diventa un soggetto globale che richiede necessità sociale. A tal proposito, vengono a generarsi due visioni differenti di società:

• Shareholder vision: responsabilità nei confronti degli azionisti. La paternità effettiva di questo punto di vista è attribuibile a Milton Friedman che è il padre del monetarismo, nel quale si sostiene che i mercati siano sostanzialmente perfetti e quindi ci debba essere poco intervento pubblico sul mercato. L'idea alla base di questa visione è che la mission sia quella di massimizzare il valore corrente del capitale economico dell'impresa a favore degli azionisti nel rispetto della legge.
• Stakeholder vision: qui si considera alla base l'esistenza di una responsabilità nei confronti del resto del mondo, cioè ritenere che l'impresa abbia una responsabilità nei confronti di tutte le categorie di stakeholder che fanno parte della rete aziendale. Questa visione ha caratterizzato principalmente il capitalismo nel mondo europeo continentale (capitalismo temperato). Tra i sostenitori di questa teoria vi è Jean Tirole che critica la shareholder vision in quanto frutto di una mentalità ristretta che ignora i problemi redistributivi e non tiene conto della responsabilità sociale.

L'idea è che comunque le due possano interagire, cosa che avviene abbastanza facilmente per le società che hanno basso impatto pubblico, ma tante volte il confine tra le due visioni è difficile da gestire. Friedman, negli anni '60, non considerava ad esempio alcuna responsabilità nei confronti dell'ambiente, ritenendola una perdita di soldi. Adesso invece è di fondamentale interesse questa responsabilità; ciò ci permette di dire che la dimensione classica di shareholder vision sia in parte ormai superata per diversi motivi tra i quali vi è anche la sostenibilità.

Inoltre, la stakeholder vision è più accettabile dal punto di vista sociale e prevede:

• Ampia missione manageriale, nella quale il management deve farsi carico di possibili esternalità. Questo fa sì che il loro operato sia di difficile valutazione ed è per questo che è nata la balance scorecard che include una serie di indicatori qualitativi e quantitativi per misurare il corporate social performance.
• Controllo condiviso, dove a decidere non sono solo gli azionisti ma anche diverse categorie di stakeholder come i lavoratori.

A differenza di ciò, la shareholder vision prevede modalità di internalizzare contrattualmente le possibili esternalità e migliore risoluzione sul controllo e sugli incentivi. Per poter sviluppare questa società ci sono elementi da prendere in considerazione tra cui: incentivi per i manager a vantaggio dell'intera stakeholder society e necessità di una precisa definizione di mission oltre che a un controllo condiviso.

Shareholder vision temperata (storia di Pirelli)

• Capacità di mantenere rapporti di lungo periodo con le realtà locali (che contribuiscono alla parte produttiva), ad esempio nelle periferie (come fa la Bicocca).
• Coinvolgimento di società finanziatrici con quote di minoranza del capitale nelle singole realtà locali (ad esempio Brasile e Turchia).
• Attenzione agli ESG come elemento di creazione di valore per impresa stakeholder e shareholder.

Benefici privati

Alcuni studiosi di Harvard hanno cercato di capire quale importanza avessero i benefici privati, in particolare quali fossero i paesi più virtuosi da questo punto di vista. Il metodo che hanno usato ha riguardato la differenza tra azioni che garantiscono pieni voti e azioni con diritto di voto limitato. Lo studio si basava sul fatto che se due strumenti finanziari hanno stesso rischio e stesso rendimento, devono avere anche lo stesso prezzo. Quindi, se azioni con diritto di voto pieno e quelle con voto limitato hanno differente prezzo, garantiscono evidentemente anche diritti di voto diversi. L'esistenza di diritto di voto dipende dalla capacità di generare benefici privati rispetto a quelle azioni che non lo hanno. Secondo loro, valutare lo sconto di diritto di voto limitato verso quello pieno permette di capire la dimensione del beneficio privato del controllo.

L'analisi era facilmente attuabile nei paesi ad azionariato frazionato, al contrario di quelli ad azionariato concentrato. Questo perché il loro studio aveva un errore se applicato a una società ad azionariato concentrato poiché il conflitto tra azionisti di maggioranza e minoranza non c'entra la differenza tra voto pieno e voto limitato. Quando infatti c'è azionariato concentrato è difficile andare a stabilire i prezzi delle azioni, in quanto non sono effettivamente scambiabili sul mercato. Mentre prima le quote di maggioranza potevano essere scambiate liberamente, adesso l'unico modo è farlo tramite OPA.

Un esempio significativo del diverso contesto del prezzo delle azioni riguarda il caso dei paesi scandinavi, i quali non sono paesi a common law e hanno una stima dei benefici privati più bassa di quelli anglosassoni. Per questo il punto di vista storico della scuola di Harvard è che non sia vero che la common law sia meglio della civil law, dipende dai singoli casi. I paesi scandinavi rappresentano un'eccezione perché hanno un differente approccio alla divisione delle azioni, nel senso che è possibile emettere il 10% di azioni one share one vote e il 90% di azioni senza diritto di voto.

In giro per il mondo infatti le normative riguardo la possibilità di emettere azioni a diritto di voto limitato o senza diritto di voto sono molto varie e cambiano nel tempo. Per esempio, in Italia il diritto di voto limitato è stato reintrodotto solo nel 1974 per le quotate e poi dopo per le non quotate, ad oggi almeno il 50% delle azioni di una società devono essere a pieni diritti di voto.

Secondo lo studio però un paese scandinavo doveva avere massima separazione tra controllo e azionariato e anche massimi benefici privati, ma in realtà ne ha meno. Questo a conferma del fatto che si debbano analizzare caso per caso. Nei paesi scandinavi, dove ci sono poche persone complessivamente, queste avrebbero difficoltà a controllare le imprese nazionali se non ci fossero capitali esteri. La separazione tra proprietà e controllo è un modo per attirare capitale di rischio esteri, pur lasciando le imprese in mano a famiglie nazionali. Infatti, grazie ad una forte separazione tra controllo e proprietà, queste imprese riescono ad attirare numerosi capitali esteri, pur lasciando il controllo in mano a persone scandinave. Il loro obiettivo è permettere di dare tanto capitale di rischio, senza che questo incida sul controllo (proprio perché ci sono poche azioni di pieno diritto di voto).

Secondo la scuola di Harvard una delle migliori tutele dai benefici privati del controllo è l'ordinamento giuridico, vedremo che questo è vero in parte, infatti, in paesi con ordinamento napoleonico che non tutelano sufficientemente gli azionisti di minoranza, i benefici privati hanno valori molto alti, ma non del tutto, infatti, i paesi scandinavi, dove la struttura privata è concentrata e quindi gli azionisti di minoranza non sono particolarmente tutelati, sono quelli che presentano valori più bassi dei benefici del controllo.

Nei paesi scandinavi c’è:

• Massima separazione tra azioni a diritto di voto pieno e azioni a diritto di voto limitato o nullo.
• Alta percentuale di utilizzo di questi strumenti ibridi.

In questa situazione ci attenderemmo dei livelli massimi del valore dei benefici privati che invece risultano minimi. Questo implica che:

• Non necessariamente la separazione tra proprietà è controllo è sinonimo di maggiori benefici privati.
• Non è vero che la common law è il miglior sistema per ridurre i benefici privati del controllo.

Qui però emergono due domande:

1. Perché i paesi scandinavi sono caratterizzati da questa importante separazione tra proprietà e controllo? Probabilmente hanno un problema di nazionalità delle imprese nel senso che accolgono volentieri investitori stranieri, ma a patto che il controllo resti in mano ai nazionali e, per fare ciò, agli investitori stranieri vengono date azioni a diritto di voto limitato.
2. Perché in questi paesi i benefici privati sono minimi? Se non è solo un problema di ordinamento giuridico, che cosa determina questa virtuosità dei paesi scandinavi? Qui c’è un filone di studi che parte da J. Coffee che dice due cose: è vero che i paesi scandinavi non adottano un sistema di common law, ma in questi paesi prevalgono una serie di sistemi di monitoraggio delegato sull’attività dei mercati finanziari che non ha eguali in giro per il mondo. In Scandinavia c’è uno spirito kantiano cioè uno spirito a metà tra il morale e il religioso che rende molto solido l’elemento della fiducia nel mercato.

In conclusione, il valore dei benefici privati non dipende solo dall’ordinamento, ma anche da altri fattori quali la cultura, la storia, la civiltà di fronte a cui ci troviamo.

Tipologie di azionisti

Si generano perché la dimensione del pacchetto detenuto impatta direttamente sulla natura dell’azionista:

• Azionista di controllo o di riferimento: colui che detiene la maggioranza assoluta o una maggioranza qualificata delle azioni con diritto di voto pieno dell’impresa. Se le strutture sono concentrate, l’azionista di maggioranza sarà colui che nominerà il CDA in sostanza. Il problema che scaturisce è un costo di agenzia del capitale proprio tra azionista di controllo e azionista di minoranza, pertanto come mitigare questo conflitto? C’è un forte attivismo degli investitori istituzionali che limitano gli azionisti di controllo, cioè amministratori indipendenti che instaurano una dialettica con gli azionisti di controllo.
• Azionisti rilevanti: sono tutti coloro che hanno obblighi di disclosure nei confronti degli enti di regolamentazione. In Italia sono coloro che detengono una partecipazione superiore al 2 %. A loro volta gli azionisti rilevanti possono essere persone fisiche, soggetti industriali, holding finanziarie, fondazioni, investitori istituzionali, ecc. Solitamente quando la struttura proprietaria, pur non essendo frammentata, è caratterizzata da diversi azionisti rilevanti, questi si riuniscono in un patto di sindacato.
• Investitori istituzionali: sono soggetti con quote di partecipazione di diversa grandezza, che operano nel capitale dell’impresa. All’interno di questa categoria esistono soggetti molto diversi con interessi molto diversi come fondi di investimento, fondi di private equity e hedge fund, ecc. Questi soggetti, in Italia, sono molto poco presenti ma sono soggetti che suscitano grande interesse per duplice motivo: prova di efficienza semiforte dei mercati e perché alcuni soggetti vedono la presenza degli istituzionali come una genesi del capitalismo moderno.
• Piccoli azionisti: sono coloro che compongono il flottante delle imprese quotate sotto diverse tipologie di forme di investimento; il prezzo quotato in borsa è proprio il prezzo del flottante che non contiene i benefici privati del controllo.

Investitori istituzionali

Investitori istituzionali: è una categoria poco presente nel contesto istituzionale orientato al credito, ma molto presente in quello orientato al mercato. Gli investitori istituzionali sono visti come attori estremamente importanti nella corporate governance in quanto possono adottare una politica di exit, (vendere le proprie azioni sul mercato) o di voice, quando il diritto di exit in quanto sarebbe eccessivamente penalizzante, cioè attuare delle politiche proattive nei confronti della società (farsi vedere in assemblea, negoziare con i managers, fare proposte in assemblea, ecc.) per cercare di influenzare le decisioni su aspetti che riguardano la società. La finalità di tutto ciò è la massimizzazione del valore corrente del loro investimento e quindi del valore del capitale economico dell’impresa. Al momento attuale l’investitore istituzionale fa un controllo delegato sul management, per questo si dice che sia uno degli attori più importanti della corporate governance.

Riassumendo, gli istituzionali possono esercitare strumenti di exit (disinvesto) o di voice (influenzare le decisioni societarie con il fine di massimizzare il capitale economico). I soggetti istituzionali possono implementare due diverse strategie:

• Strategia passiva: quando il loro mandato consiste nel replicare l’indice con una strategia di carattere passivo, non saranno attori di governance.
• Strategia attiva: quando assumono una funzione attiva nell’individuazione della migliore asset allocation possibile, date le informazioni disponibili. Da questo punto di vista l’intervento nelle vicende societarie delle società in portafoglio diventa un valore.

Gli investitori istituzionali possono essere soggetti molto diversi tra loro:

• Fondi di investimento aperti: con la funzione di gestire grandi masse di denaro derivanti da una pluralità di soggetti piccoli risparmiatori, che investono con la finalità di creare diversi profili di rischio rendimento ottimi per le diverse categorie di loro clienti. Questi soggetti sono sicuramente degli abilissimi arbitraggisti (contribuiscono a rendere più efficiente il mercato), ma ai fini della governance non sono particolarmente importanti in quanto non implementano politiche attive di governance non essendone interessati.
• Fondi pensione: poco presenti nel contesto italiano a causa del diverso sistema previdenziale e contributivo, ma molto rilevanti nel capitalismo anglosassone e progressivamente in giro per il mondo. Attuano su investimenti di lungo periodo delle governance attive perché qui l’investitore istituzionale è molto interessato a immaginare che una buona corporate governance crei valore. Questi fondi andranno a fare shareholders proposal in assemblea, andranno a negoziare con il management e controlleranno di continuo il livello della governance in quanto una buona governance e quindi una struttura finanziaria adeguata, contribuisce a minimizzare il WACC e quindi a massimizzare il valore dell’attivo.
• Fondi di private equity e di venture capital: rappresentano qualcosa in più rispetto agli altri investitori istituzionali. I venture capitalist sono investitori professionali, di lungo periodo, in cerca di opportunità di investimento profittevoli.