Domande svolte preparazione esame Diritto della crisi d'impresa

Regola di neutralizzazione

È una delle 3 misure difensive possibili previste durante un’OPA, insieme a: passivity rule e regola di reciprocità.

È prevista nell’articolo 104 bis, che ha per obiettivo la neutralizzazione di eventuali barriere alla libera realizzazione dell’OPA, disattivando le difese che erano state create prima dell’OPA.

Le mosse sono essenzialmente mosse che vanno a diluire l’offerente, e serve quindi a rendere neutrali gli amministratori: è l’assemblea degli azionisti a decidere e non il management.

La logica è che se un’OPA ha successo, misure concepite per impedirla non possono poi continuare a bloccare il passaggio del controllo.

È una regola che si applica solo se prevista nello statuto; quindi, è un’opzione statutaria e non un obbligo legale; quindi, la società può scegliere volontariamente e in modo facoltativo di sottoporsi alla breakthrough rule tramite clausola nello statuto.

Nel periodo di adesione dell’offerta, nei confronti dell’emittente non hanno effetto le limitazioni al diritto di voto e del trasferimento dei titoli.

Per esempio, se l’offerente ha comprato una quota prima di lanciare l’OPA, senza neutralizzazione vedrebbe “congelato” il voto in assemblea, ma la neutralizzazione evita questo effetto irragionevole.

Dopo la conclusione dell’OPA, la regola diviene ancora più incisiva; se l’offerente viene a detenere almeno il 75% del capitale con diritto di voto, nella prima assemblea successiva alla chiusura dell’OPA non subisce alcuna limitazione (e quindi cadono maggiorazioni di voto, voti plurimi, tetti massimi di voto (…), e vige la pura regola “one share-one vote”, tramite cui gli altri soci non possono utilizzare trucchi statutari per bloccare la sostituzione degli amministratori o il cambiamento del controllo).

Tuttavia, la regola non si applica a limitazioni previste dalla legge, o a categorie speciali di azioni (non vengono compresi limiti legali, diritti patrimoniali particolari ecc…).

È inoltre previsto un indennizzo per quei soci che subiscono un pregiudizio patrimoniale per la neutralizzazione in forma di “equo indennizzo a carico dell’offerente).

La ratio è sterilizzare gli effetti di misure difensive già adottate prima dell’OPA per evitare barriere tecniche che impediscano il successo dell’offerta.

Passivity rule

È la regola fondamentale che governa i comportamenti degli amministratori della società bersaglio quando un’offerta pubblica viene annunciata.

La passivity rule stabilisce che, dopo l’annuncio di un’offerta pubblica di acquisto, gli amministratori della società bersaglio devono rimanere neutrali, cioè non possono adottare iniziative che possono ostacolare l’offerta senza la preventiva autorizzazione dell’assemblea, per il tempo che intercorre tra la comunicazione dell’OPA fino alla sua conclusione.

Quindi la passivity rule si occupa di bloccare le difese “reattive” (aumento di capitale anti-scalata, fusione ostile..) che gli amministratori vogliono adottare durante l’OPA, per impedire che il consiglio di amministrazione reagisca in tempo reale per bloccare l’offerta.

Quindi la passivity rule si applica per una difesa improvvisata sul momento.

La ratio è duplice, da un lato vuole evitare il conflitto di interessi del management, proteggendo quindi il primario interesse dei soci; dall’altro lato, rimettere la decisione nelle mani dei soci, perché appunto l’OPA è rivolta direttamente agli azionisti, sono loro che devono decidere se aderirvi o meno, non è una decisione in capo agli amministratori.

È per questo che qualsiasi misura difensiva può essere adottata solo con deliberazione assembleare, cioè con il consenso dei soci stessi.

Quindi, la neutralità degli amministratori non è assoluta: se i soci ritengono che una certa misura difensiva sia opportuna, possono autorizzarla.

In conclusione, la passivity rule è la norma attraverso cui il legislatore garantisce che il processo di OPA si svolga in modo trasparente, ordinato e neutrale.

Illustrare il concetto di informazione privilegiata

Un’informazione privilegiata è un’informazione che:

• Ha carattere preciso
• Non è stata resa pubblica
• Riguarda direttamente o indirettamente uno o più emittenti o strumenti finanziari quotati
• Se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare in modo sensibile il prezzo di tali strumenti finanziari

Questi quattro elementi si traducono nei 3 caratteri qualificanti:

• Carattere preciso
• Carattere non pubblico
• Price sensitivity

Il legislatore considera l’informazione privilegiata come un vero e proprio bene giuridico da proteggere, e interviene sia sul versante della prevenzione (obbligo di informazione al pubblico), sia su quello della repressione (divieto di abuso e sanzioni).

Secondo il MAR, un’informazione ha carattere preciso quando si riferisce a circostanze esistenti o prevedibili, oppure a un evento che si è verificato o che è in procinto di verificarsi; consente quindi a chi la detiene di trarre una conclusione sugli effetti che quella circostanza o evento potrebbe produrre sul titolo.

Ad esempio con ENI: il semplice fatto che una società faccia attività di esplorazione non è un’informazione precisa, ma lo diventa solo quando l’esistenza del giacimento è verificata.

Per essere precisa è quindi sufficiente che l’informazione consenta già di trarre conclusioni economicamente significative.

La non pubblicità dell’informazione (secondo elemento): essa rimane privilegiata fino a quando non è stata comunicata al mercato secondo le modalità previste dalla disciplina.

Un’informazione è ritenuta non pubblica quando è conosciuta solo all’interno della società (tipicamente dagli apicali), e diventa pubblica solo quando l’emittente la diffonde attraverso canali ufficiali.

Fino a quel momento sussiste un potenziale rischio di abuso di informazione privilegiata, per questo motivo la normativa impone agli emittenti di mantenere adeguate misure di confidenzialità e di costituire un registro degli insider, ossia coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate con trasmissione alla Consob se richiesto.

La price sensitivity si accerta attraverso il test dell’investitore ragionevole: un’informazione è price sensitive quando un investitore ragionevole (non un esperto sofisticato né inesperto) reagirebbe a essa modificando la strategia di investimento; il giudizio è sempre ex ante e si basa sul criterio dell’investitore medio razionale.

La disciplina dell’informazione privilegiata serve a soddisfare due obiettivi fondamentali:

• Prevenire abuso di mercato
• Garantire una corretta informazione agli investitori, consentendo decisioni consapevoli

Spiegare cosa sono le operazioni di stabilizzazione e le regole applicabili

Le regole di stabilizzazione sono interventi effettuati tipicamente da un intermediario incaricato con l’obiettivo di sostenere o stabilizzare il prezzo di un titolo nel periodo direttamente successivo alla sua emissione sul mercato.

Lo scopo è evitare eccessiva volatilità o pressioni ribassiste che potrebbero derivare da un improvviso squilibrio tra domanda e offerta nei primi giorni di negoziazione.

Non si mira a manipolare artificialmente il prezzo, ma al contrario rappresentano un’eccezione regolamentata rispetto al divieto generale di manipolazione del mercato: vengono consentite solo se svolte entro certi limiti stringenti e con elevati requisiti di trasparenza.

Per questo motivo, si richiede che tali operazioni siano:

• Trasparenti, con comunicazione da parte dell’emittente prima dell’avvio dell’offerta che c’è la possibilità che vengano mosse azioni di stabilizzazione
• Limitate nel tempo, tempo rigidamente definito in genere di massimo 30 giorni dalla data di inizio delle negoziazioni e fuori da questo intervallo, la stabilizzazione verrebbe considerata manipolativa
• Rispetto di precisi limiti di prezzo, lo stabilizzatore non può, infatti, acquistare a un prezzo superiore al prezzo di offerta; ciò garantisce che lo stabilizzatore mantenga un effetto calmierante, senza alterare artificialmente il prezzo
• Adozione di procedure rigorose

Il quadro normativo di riferimento è il MAR, insieme ai regolamenti esecutivi che ne disciplinano i dettagli tecnici.

La disciplina degli incentivi nella prestazione dei servizi di investimento

È uno dei pilastri delle regole di condotta MiFID II, ed è diretta a garantire che l’intermediario agisca sempre nel migliore interesse del cliente, evitando che la propria remunerazione condizioni in modo distorto la prestazione dei servizi.

Per incentivi si intendono tutti i pagamenti, compensi, commissioni o benefici non monetari che un intermediario può ricevere o corrispondere nell’ambito della prestazione di un servizio di investimento.

In questa situazione, l’intermediario potrebbe essere indotto a raccomandare un prodotto non perché corrisponde a un interesse del cliente, ma perché più remunerativo per sé.

Per questa ragione, la MiFID II ha adottato una disciplina molto rigorosa: la regola generale è il divieto per gli intermediari di percepire incentivi da soggetti diversi dal cliente; l’intermediario deve poter agire in modo indipendente.

Questo divieto ammette pochissime eccezioni; un incentivo può essere tollerato solo quando esso sia effettivamente idoneo ad accrescere la qualità del servizio offerto al cliente, e quando non comprometta – né per natura, né per entità, né per tempistica – il dovere dell’intermediario di agire nel migliore interesse del cliente.

La disciplina diventa ancora più stringente nei servizi che, per loro natura, espongono l’investitore a un più elevato rischio di condizionamento.

Ad esempio, nel caso della consulenza indipendente, la percezione di incentivi è vietata in modo pressoché assoluto: l’intermediario che si presenta come indipendente non può ricevere alcuna commissione da terzi, salvo benefici non monetari di modesta entità, come piccoli eventi formativi, che non incidono sull’autonomia del giudizio professionale.

L’indipendenza del consulente sarebbe infatti svuotata di significato se il consulente potesse essere remunerato da soggetti diversi dal cliente.

Nella disciplina di gestione del portafoglio il divieto è totale: se il gestore dovesse percepire un incentivo da un terzo, egli non potrebbe trattenerlo, ma obbligato a retrocederlo integralmente alla clientela.

Anche in questo caso, fanno eccezione solo i benefici non monetari minimi.

Possiamo concludere che la disciplina in materia di incentivi non ha la finalità di impedire la remunerazione dell’intermediario, ma di assicurare che tale remunerazione sia trasparente, corretta e non idonea a distorcere la qualità del servizio prestato, preservando il principio cardine: l’intermediario deve agire sempre nell’esclusivo interesse del cliente.

La disciplina degli investitori istituzionali con riguardo alla circolazione dei prodotti finanziari

L’evoluzione del mercato ha portato a una crescente intermediazione dell’investimento”: il risparmiatore, anziché acquistare direttamente strumenti finanziari, finisce per investire in organismo di investimento collettivo che a loro volta, acquistano strumenti sui mercati.

Questa trasformazione ha reso gli investitori istituzionali veri protagonisti della circolazione dei prodotti finanziari, perché sono loro che li acquistano, li scambiano e li detengono su larga scala.

Per questo, l’ordinamento ha sviluppato una disciplina specifica sia per ciò che riguarda la loro operatività sia per ciò che riguarda le modalità attraverso le quali i prodotti possono circolare.

Molto rilevante è stato il passaggio dalla rappresentazione cartolare dei titoli al sistema di gestione accentrata e dematerializzazione.

Data la necessità di un sistema rapido e reattivo, non sarebbe stato praticabile basarlo sulla circolazione fisica dei titoli.

Ora, infatti, gli SF sono gestiti tramite scritture contabili presso la società di gestione accentrata (quindi fondi comuni, SICAV, SICAF…).

Questo sistema è essenziale, perché ora operano tramite depositari professionali e i titoli che acquistano vengono messi in sub deposito presso la società di gestione accentrata, la quale tiene traccia dei trasferimenti.

Ciò garantisce correttezza delle posizioni, efficienza degli scambi e riduzione del rischio operativo.

Il sistema è costruito in modo da caricare sul depositario e sulla gestione accentrata la responsabilità delle scritture, mentre l’investitore istituzionale può muoversi liberamente nel mercato senza preoccuparsi della materiale circolazione dei titoli.

Dal punto di vista della commercializzazione delle quote, si distinguono fondi aperti armonizzati e fondi alternativi; la distinzione,