Valutazione d'azienda

Capitolo 1: introduzione alla valutazione

Filosofia della valutazione

L’investitore non pagherà per un’attività un prezzo superiore del suo valore. Il postulato del corretto investimento è il seguente: il prezzo che si paga per qualsiasi attività deve riflettere i flussi di cassa che da essa ci si attende. NB. Il prezzo di nessuna attività può essere giustificato sulla base del fatto che ci saranno altri investitori disposti a pagare un prezzo più alto in futuro.

Aspetti generali delle valutazioni

Esistono due modi opposti per concepire il processo di valutazione:

• Alcuni ritengono che la valutazione sia una scienza rigorosa → vi è poco spazio per l’errore umano;
• Altri ritengono che sia un’arte → i numeri possono essere manipolati per generare qualsiasi risultato l’analista voglia ottenere.

La verità sta nel mezzo. Consideriamo di seguito tre componenti del processo di valutazione che, spesso, non hanno l’attenzione che meritano:

• I bias che ogni analista porta nel processo (il ruolo dei pregiudizi);
• L’incertezza con cui gli analisti devono confrontarsi (imprecisione e incertezza nella valutazione);
• Le complessità che hanno introdotto nel processo di valutazione la moderna tecnologia e il facile accesso alle informazioni.

Il ruolo dei pregiudizi

Spesso, le nostre opinioni sull’azienda da valutare sono già formate prima di iniziare il processo.

Le fonti delle distorsioni

• Scelta dell’azienda che si intende valutare → in base alle notizie (buone o cattive che siano) spesso si inizia la valutazione avendo già in mente un’idea della società;
• Nella fase di raccolta delle informazioni necessarie → i bilanci e gli altri documenti finanziari non contengono solo valori di bilancio, ma anche discussioni del management sulle performance dell’impresa;
• A causa delle opinioni degli altri analisti → si pensi a Zacks, IBES e First Call;
• Stime del valore dell’impresa attribuito dal mercato → il mercato può incorrere in errori dal momento che gli agenti non sempre sono razionali;
• A causa di fattori istituzionali → in genere, gli analisti preferiscono emettere raccomandazioni di acquisto piuttosto che di vendita. Ciò può essere ricondotto a:
  • Difficoltà nel reperire informazioni da imprese per le quali l’analista ha emesso in passato giudizi di vendita;
  • Pressione esercitata dai gestori di portafoglio, alcuni dei quali potrebbero avere larghe posizioni sul titolo in questione.
• Dalla struttura degli incentivi → spesso è prevista un’abbondante provvigione in caso di conclusione della trattativa.

Come si manifestano i pregiudizi

• Input che decidiamo di utilizzare → il valore che si arriverà a stabilire sarà determinato anche dalle ipotesi ottimistiche o pessimistiche utilizzate nel processo di valutazione;
• Manipolazioni ex-post → l’analista rivede le ipotesi effettuate in modo da ottenere un valore più vicino a quelle che erano le aspettative iniziali;
• Lasciare il valore invariato → in questo caso si attribuisce la differenza tra il valore da noi calcolato e il valore che non pensiamo sia quello reale a fattori qualitativi, quali sinergie e considerazioni di natura strategica.

Un esempio efficace è rappresentato dai premi e dagli sconti: i primi (premi) consentono di giustificare elevati prezzi di acquisizione, viceversa i secondi ove è necessario far emergere un valore più basso possibile.

Come gestire i pregiudizi

Esistono diversi modi attraverso i quali è possibile mitigare l’effetto dei pregiudizi:

• Ridurre le pressioni istituzionali → le istituzioni dovrebbero proteggere gli analisti sell-side che forniscono raccomandazioni di vendita non solo dalle società per le quali viene fatta la raccomandazione, ma anche dai loro stessi gestori di portafoglio;
• Scollegare la valutazione dai meccanismi di remunerazione e incentivi;
• No alle posizioni ex-ante → i decision maker dovrebbero evitare di comunicare pubblicamente la posizione in merito al valore dell’impresa, in quanto ciò genera analisi fortemente distorte e mette l’analista nella posizione di dover semplicemente giustificare tale prezzo;
• Autoconsapevolezza → questo aspetto è da tenere in considerazione soprattutto nella fase di scelta degli input da immettere nel modello;
• Onestà intellettuale → nella statistica bayesiana è richiesto di esplicitare i pregiudizi prima di procedere alla presentazione dei risultati.

Imprecisione e incertezza nella valutazione

Le fonti dell’incertezza

L’incertezza è parte integrante del processo di valutazione. Ogni volta che valutiamo un’attività dobbiamo fare delle previsioni per il futuro che, per definizione, è incerto. Le nostre stime del valore possono rivelarsi sbagliate per una serie di ragioni, che possiamo riunire in tre categorie:

• Incertezza della stima → per quanto possano essere affidabili le informazioni di cui disponiamo, dobbiamo convertire le stesse in input da utilizzare nel processo di valutazione. Ogni errore commesso in questo processo comporta errori di stima;
• Incertezza firm-specific → l’impresa può registrare delle performance future migliori o peggiori rispetto alle nostre aspettative;
• Incertezza macroeconomica → il contesto macroeconomico può muoversi in modo imprevedibile, determinando un effetto sul valore dell’impresa.

Occorre tener conto che:

• I fattori di natura macroeconomica saranno i più rilevanti in caso di imprese mature, che operano:
  • In settori ciclici;
  • Nel settore delle commodities.
• I fattori firm specific sono più rilevanti nel caso di imprese giovani operanti:
  • Nel settore tecnologico.

Le possibili risposte all’incertezza

Tra gli approcci per gestire l’incertezza annoveriamo i seguenti:

• Migliori modelli di valutazione → ovvero che utilizzino il più possibile l’informazione disponibile al momento della valutazione;
• Intervalli di valutazione → alcuni analisti riconoscono esplicitamente che il valore da loro individuato rappresenta solamente una stima e, pertanto, cercano di identificare un intervallo di valutazione, introducendo anche possibili configurazioni;
• Approccio probabilistico → per riflettere l’incertezza, alcuni analisti esprimono le valutazioni in termini probabilistici (es. l’impresa è sottovalutata al 60-70% delle probabilità).

Risposte all’incertezza non ortodosse

• Scaricare le responsabilità → ad esempio utilizzando dati di altri e prendendosi il merito solo quando la valutazione è corretta;
• Arrendersi sui fondamentali → spesso la soluzione è quella di ricorrere a modelli semplicistici (come multipli o società comparabili) che non richiedono esplicite ipotesi sul futuro.

Cosa fare con l’incertezza

Un buon analista dovrebbe evitare di introdurre nel modello di valutazione le proprie ipotesi sulle variabili macroeconomiche. Utilizzando il metodo del DCF ridurremo il valore dell’impresa che stiamo valutando; a questo punto, però, i soggetti interessati alle nostre valutazioni si troveranno di fronte al problema di non sapere quanto valore dipenda dalle nostre visioni sull’impresa e quanto da fattori macroeconomici. Gli analisti dovrebbero effettuare stime affidabili sull’andamento delle componenti firm specific, cercando di essere più neutrali possibili sui fattori macroeconomici.

Il risultato della valutazione

Non si potrà mai essere sicuri sulla bontà dei valori ottenuti. Alcune aziende possono essere valutate con maggior precisione di altre semplicemente perché c’è meno incertezza circa il loro andamento futuro.

• Un’azienda matura può infatti essere valutata con un numero relativamente limitato di ipotesi e si può essere ragionevolmente certi dei valori ottenuti.
• Valutare un’impresa che opera nel settore tecnologico o in mercati emergenti richiederà un numero maggiore di ipotesi.

L’utilità della valutazione è tanto maggiore quanto maggiore è l’incertezza ad essa associata.

La complessità della valutazione

I modelli di valutazione sono diventati via via più complessi a causa di due fattori principali:

• L’evoluzione tecnologica → ha reso possibile effettuare in pochi minuti operazioni che in passato avrebbero richiesto intere giornate;
• La maggiore facilità di accesso alle informazioni → con la possibilità di scaricare dati storici dettagliati per migliaia di società.

Trade-off legato alla complessità dei modelli

Livello di dettaglio

Alcuni sostengono che sia preferibile un livello elevato, in quanto porta a valutazioni più precise. Damodaran non è d’accordo, in quanto: maggiori informazioni implicano un maggior numero di input, ognuno foriero di potenziali errori.

Il costo della complessità

Di seguito si riportano alcuni costi che si devono sopportare al crescere della complessità:

• Eccesso di informazioni → gli analisti potrebbero essere intimoriti dall’avere a che fare con un numero eccessivo di informazioni, a volte in contraddizione tra loro, e che potrebbero portare a un’errata scelta degli input. NB. Il problema è poi esacerbato dal fatto che gli analisti, spesso, hanno a disposizione poco tempo per valutare una società.
• Sindrome della scatola nera → l’eccessiva complessità dei modelli fa sì che gli analisti non sempre siano in grado di comprenderne il funzionamento intero; spesso si limitano a inserire i dati di input lasciando che il modello determini il risultato.
• Incidenza delle ipotesi di base → quanto più un modello è complesso, tanto più risulta difficile distinguere il peso delle ipotesi alla base della valutazione. Es.: l’ipotesi che il MOL si mantenga a un livello del 20% (ipotesi forte che può raddoppiare il valore dell’impresa) assume lo stesso peso dell’ipotesi che i crediti si riducano dal 45% al 4% dei ricavi (ipotesi che non modifica sostanzialmente il valore).

Il principio della parsimonia

Nella valutazione delle attività l’approccio preferibile è quello di utilizzare il modello più semplice: se è possibile utilizzare solo 3 input perché dovremmo utilizzarne 5? NB. L’utile derivante dalla liquidità è privo di rischio, e come tale deve essere attualizzato al tasso free risk. Alcuni analisti invece utilizzano tassi corretti per il rischio (costo del capitale netto o costo del capitale) per attualizzare la liquidità.

Quando vengono utilizzati i multipli, spesso viene utilizzata la media dei P/E di un gruppo di società comparabili come moltiplicatore dei proventi da liquidità.

Approcci alla valutazione

In generale esistono tre approcci alla valutazione:

• La valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati → collega il valore di un’attività al valore attuale dei flussi di cassa attesi dalla stessa;
• La valutazione relativa → stima il valore di un’attività sulla base del prezzo di attività comparabili relativamente a una variabile comune (es. utili);
• Contingent-claim valuation → utilizza i modelli di determinazione del prezzo delle opzioni per misurare il prezzo di quelle attività che presentano caratteristiche simili alle opzioni.

Occorre comprendere la ragione di tali differenze per scegliere il modello più corretto da utilizzare in ogni situazione.

Valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati

Nella valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati (DCF discounted cash flow), il valore di un’attività è dato dal valore dei flussi di cassa attesi, attualizzati a un tasso che ne riflette la rischiosità.

Aspetti di base

La ragione per la quale decidiamo di acquistare un’attività è rappresentata dal fatto che questa genererà flussi di cassa in futuro.

Nella valutazione DCF, pertanto, il valore di un’attività è dato da:

Valore intrinseco = valore attribuibile a un’attività da un analista in possesso di tutte le informazioni disponibili e di un modello perfetto di valutazione.

Una classificazione dei modelli basati sui flussi di cassa attualizzati

Esistono tre modi diversi per classificare i DCF:

• Valutazione di un business nel suo complesso e valutazione di una sommatoria di attività;
• Valutare il capitale netto di un business / valutare il business stesso;
• Valore determinato sulla base dei rendimenti in eccesso e uno basato sul valore attuale modificato → approfonditi nella lezione successiva.

Input dei modelli basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa

Gli input fondamentali richiesti dal modello dei flussi di cassa attualizzati sono tre:

• Flussi di cassa attesi;
• Timing di tali flussi;
• Tasso di attualizzazione che ne rifletta la rischiosità.

Tasso di attualizzazione

• Il tasso di attualizzazione da applicare ai FC deve riflettere la rischiosità ad essi associata: flussi con elevata rischiosità dovranno essere attualizzati a un tasso superiore rispetto a quelli con rischiosità più limitata;
• Due sono i modi in cui viene considerato il rischio:
  • In termini di probabilità che un’impresa non rispetti l’obbligazione di effettuare il pagamento dovuto (rischio di insolvenza o di default);
  • In termini di variabilità dei rendimenti effettivi rispetto ai rendimenti attesi → quando consideriamo il capitale netto, utilizziamo misure di rischiosità basate sulla varianza dei rendimenti.
• Aspetti comuni a tutti i modelli di misurazione del rischio:
  • Il rischio che porta alla determinazione del tasso di attualizzazione è il rischio non diversificabile (rischio di mercato);
  • Il rendimento atteso di un investimento può essere così stimato: rendimento atteso da un’attività priva di rischio + premio che rifletta il rischio di mercato per l’investimento in questione.

Flussi di cassa attesi

• Flusso di cassa che rimane una volta: FCFE → remunerati gli altri fattori produttivi; soddisfatti i fabbisogni di reinvestimento.
• FCFF → flusso di cassa disponibile per l’impresa. Può essere calcolato come: flusso di cassa al lordo dei flussi legati all’indebitamento e alle azioni privilegiate, ma al netto delle imposte e dei fabbisogni di reinvestimento necessari per sostenere la crescita.

Crescita attesa

Esistono, in linea generale, tre metodologie con cui è possibile stimare la crescita:

• Guardare al passato utilizzando nella valutazione il tasso di crescita storico. Limite: la crescita passata potrebbe fornire scarse informazioni sulla crescita futura.
• Effettuare stime sulla crescita utilizzando, ad esempio, stime effettuate dal management dell’impresa o da altri analisti che stanno seguendo l’impresa.
• La crescita è stimata sulla base di due variabili determinanti:
  • Tasso di reinvestimento degli utili;
  • Rendimento di tali investimenti.

In particolare:

• Nella valutazione del capitale netto → tasso di crescita atteso = tasso di ritenzione degli utili * ROE, dove: tasso di ritenzione degli utili = quota di utile netto non distribuita come dividendi.
• Nella valutazione dell’impresa → tasso di crescita atteso = tasso di reinvestimento * ROIC, dove: tasso di reinvestimento = quota di utile operativo al netto delle imposte destinata a finanziare nuovi investimenti.

Vantaggi e limiti dell’approccio DCF

Vantaggi

• La valutazione DCF, se eseguita correttamente, richiede agli analisti una conoscenza e comprensione profonda dell’azienda, nonché una ricerca attenta sulla sostenibilità dei flussi di cassa e della rischiosità ad essi associati;
• Tale approccio costringe gli analisti a porre l’attenzione sui fondamentali che determinano il valore piuttosto che su quelle che sono le percezioni del mercato. Dunque: se il prezzo di un titolo azionario aumenta in maniera spropositata rispetto a quelli che sono gli utili ed i flussi di cassa sottostanti, l’approccio DCF arriva alla conclusione che l’impresa è sopravvalutata dal mercato.

Svantaggi

• Alcuni analisti poco seri potrebbero modificare i dati di input;
• Richiede un numero maggiore di informazioni per consentire la stima dei flussi di cassa, del tasso di crescita atteso e dei tassi di attualizzazione;
• Si potrebbe arrivare alla conclusione che tutte le aziende sono sopravvalutate (creando problemi agli analisti e ai gestori di portafoglio che devono trovare dei titoli da acquistare).

La valutazione relativa

A livello operativo, la maggior parte delle attività viene valutata attraverso i metodi di valutazione relativa: il valore di un’attività viene stimato sulla base dei prezzi correnti assegnati dal mercato ad attività simili.

Aspetti di base

Nelle valutazioni tramite multipli, il valore delle attività è derivato dal prezzo di attività paragonabili, standardizzato sulla base di una variabile comune.