Sintesi per studiare in una settimana esame financial management and corporate banking

CIN, avviamento ecc.

Logica contabile e logica finanziaria

Nella logica contabile si misura il processo di accumulazione del capitale sulla base dei valori storici. In uno SP attività e passività pareggiano perché tutte le risorse accumulate (fonti) si trasformano in investimenti (impieghi).

La logica finanziaria invece misura in qualsiasi momento il valore dell’impresa e dell’equity di proprietà degli azionisti.

In finanza la logica è che:

• Un qualsiasi asset ha valore in funzione dei flussi finanziari che produce nel tempo per il proprietario.
• Il valore finanziario dei flussi dipende dall’entità dei flussi stessi.
• Il valore dei flussi dipende dalla distribuzione nel tempo dei flussi.
• Il valore dei flussi non è assoluto ma dipende da un parametro di mercato, ovvero dalla remunerazione che il mercato offre per flussi della stessa qualità.
• La determinante principale del costo del capitale è il rischio dei flussi.

In finanza la base è il CIN (il valore che gli acquisti storici hanno accumulato nel tempo al netto delle passività) e non il totale dell’attivo. Il CIN è una voce contabile certa, è un costo storico. Il CIN è quella parte che dev’essere finanziata da capitale finanziario o da equity.

L’approccio finanziario, a differenza di quello contabile, è forward looking. L’obiettivo della logica finanziaria è misurare il processo di creazione di valore sulla base del valore attualizzato dei flussi prospettici. Nella valutazione d’impresa attività e passività pareggiano perché tutto il valore generato viene ripartito tra debiti finanziari e equity. Si passa dalla logica contabile in cui da un lato c’è il CIN che viene ripartito tra patrimonio netto e debiti finanziari alla logica di mercato in cui l’EV (valore di mercato asset side) viene ripartito tra valore di mercato equity side e valore di mercato del debito. Il management deve massimizzare il valore per gli azionisti massimizzando il valore asset side.

eFCF O_t / 1+k( )

L’approccio finanziario calcola il valore attuale: ∑. I flussi vengono attualizzati al costo del capitale, per due ragioni:

• Il valore è spostato nel tempo, dev’essere attualizzato. Se prendo il prestito oggi e lo reinvesto tra un anno avrò la somma che ho oggi più il rendimento, se invece non lo reinvesto tra un anno avrò un valore inferiore che è uguale al valore di oggi.
• Il rischio.

I flussi sono una posta incerta, anche se li attualizzo restano incerti. Ne consegue che anche l’EV è un valore incerto.

I tre parametri della valutazione di mercato sono:

• L’ammontare dei flussi finanziari in entrata e in uscita (entità).
• La distribuzione temporale dei flussi finanziari (tempo).
• Il rischio dei flussi finanziari (qualità).

eFCF O_t / 1+k( )

Il valore di mercato può differire dal CIN perché comprende anche l’avviamento che può essere goodwill o badwill. La differenza tra EV (flussi operativi generati attualizzati) e CIN (quanto investito in impresa) è l’avviamento, la creazione di valore. L’avviamento genera NPV positivo.

EV = CIN + Avviamento operativo

CIN_mkt = Equity contabile + debito contabile (o nominale)

→ EV = equity contabile + avviamento operativo + debito contabile (nominale)

Se supponiamo debito contabile nominale = debito mercato

Allora equity contabile + avviamento operativo = equity di mercato

→ equity = CIN + goodwill − Deb fin_mkt

→ equity di mercato = EV − deb fin → se EV↑ equity↑

Ne consegue che ogni variazione dell’EV si trasferisce agli azionisti in forma di goodwill, il differenziale tra equity a valore di mercato e equity contabile. Il manager deve:

1. Massimizzare l’EV. La massimizzazione dell’EV corrisponde alla massimizzazione dell’equity e della ricchezza per gli azionisti.
2. In chiave prospettica deve fare investimenti con NPV positivo. Per aumentare il valore si devono fare investimenti con NPV positivo. Se l’EV resta fermo gli azionisti non possono massimizzare il proprio valore. Fare investimenti con NPV positivo inoltre limita il rischio di fallimento.

→ In finanza bisogna ottimizzare la struttura di lungo periodo.

Il valore dell’equity dipende dall’EV ma non il contrario! Se si amministra bene l’impresa l’EV sale e quindi l’equity sale ma non è che se si mette più capitale poi sale anche l’EV. L’unico modo per creare valore è crearlo asset side.

La misura più utilizzata per misurare la creazione di valore è rapportare il valore che la singola azione ha sul mercato al valore dell’equity contabile.

E_mkt / E_cont = prezzo dell’azione / equity per azione = N P / BV N = price to book value

Se questo rapporto è > 1 si genera valore, se è < 1 si distrugge. Le imprese quotate hanno tutte price to book value > 1 perché sono una selezione naturale di tutte quelle che potrebbero stare sul mercato. Per generare valore le imprese escono dalla situazione di equilibrio in cui NPV = 0.

C’è anche un altro indicatore asset side, il Tobin’s Q. Quest’indicatore misura il rapporto tra il valore di mercato dell’impresa acquistata sul mercato e il valore della stessa se si vendessero sul mercato tutti i beni.

Tobin’s Q = EV / CIN a costi di rimpiazzo

Il CIN a costi di rimpiazzo è il costo che l’impresa dovrebbe sostenere per riacquistare tutti gli asset ai prezzi di mercato correnti. Non usiamo il CIN contabile perché può essere soggetto a distorsioni.

Se il rapporto > 1 si genera valore.

Quindi il processo di investimento e di creazione del valore può essere riassunto:

1. Raccolta di capitale (debito o equity) da investire poi in progetti.
2. Processo di investimento in base all’attrattività dei progetti.
3. Generazione del CIN.
4. Gestione del CIN e generazione dei flussi associati agli investimenti.
5. Valutazione dei flussi attesi in futuro scontati in base al rischio specifico e determinazione dell’EV.
6. Ripartizione dell’EV tra debito e equity e identificazione dell’avviamento.

L’EV interessa anche alle banche infatti all’EV è legato il rischio che l’impresa fallisca.

I flussi hanno a che fare col rischio. Un’impresa è più rischiosa se la variabilità dei flussi è alta. Se i flussi sono molto variabili è più difficile identificarne la probabilità. La banca chiede un costo del debito che dipende dal rischio. La banca e l’impresa hanno due rischi diversi:

• Per l’impresa il rischio è la volatilità naturale dei flussi.
• Per la banca il rischio è il fallimento.

Il rischio operativo è indipendente dal rischio di investimento ma lo determina.

Il Ko, il costo del capitale operativo, è indipendente, dopo Kd c’è Kd e poi Ke. Ke arriva sempre per ultimo. Gli azionisti vengono sempre alla fine.

Quando si considera la relazione tra attività e passività dell’impresa bisogna considerare che:

• Tutto il rendimento asset side diventa rendimento per azionisti o finanziatori.
• Il rischio operativo si ripartisce tra il rischio del debito e il rischio dell’equity.
• Ciascuna categoria di asset/fonti presenta un rendimento che viene registrato in CE e RF.

La determinazione dei flussi di cassa

La dinamica finanziaria dell’impresa si può essere determinata tramite:

a) Il prospetto fonti-impieghi: lo SP rappresenta un’immagine statica che mostra dove sono state attinte le risorse e dove sono state investite. Ogni variazione positiva delle passività è una fonte (se i debiti↑ la cassa↑), ogni variazione negativa delle attività è una fonte (se i crediti↓ vuol dire che mi rimborsano, cassa↑). Ogni variazione negativa delle passività è un impiego (se i debiti↓ li rimborso, cassa↓), ogni variazione positiva delle attività è un impiego (se le immobilizzazioni↑ cassa↓, li pago). (impieghi = cassa↓, fonti = cassa↑)

b) Il rendiconto finanziario: ci dà un’indicazione completa, sia della parte gestionale sia di quella patrimoniale. Tuttavia presenta lo svantaggio di non evidenziare gli stock. La variazione tra cassa iniziale e cassa finale è il flusso di cassa, dobbiamo capire da cosa è stato determinato. La variazione dev’essere compensata algebricamente dalla variazione di tutte le altre voci dello SP.

La logica finanziaria utilizza i flussi monetari (di cassa) e non i costi-ricavi e fornisce una descrizione completa della dinamica finanziaria aziendale.

Noi nel rendiconto dobbiamo calcolare i flussi specifici: se vogliamo l’EV unlevered usiamo i FCF unlevered, se vogliamo l’equity value usiamo i free cash flow to equity.

Il rendiconto finanziario

Modello della Gori: eFCF O

EV = noi calcoliamo gli FCFO per arrivare all’EV. WACC

Il RF ci fa capire da dove viene la variazione di cassa dell’anno 1 rispetto all’anno 0. La logica è il modello delle 4 aree:

1. Area 1: area corrente. Ciclo acquisti-trasformazioni-vendite. Questo ciclo mi dà:
   • Ricavi.
   • Costi di trasformazione.
   • Costi di acquisto.
   Nello SP avremo crediti vs clienti e debiti vs fornitori.
2. Area 2: area di investimento/disinvestimento sperato. Quest’area riguarda i CAPEX, i macchinari che ho usato per realizzare il prodotto finito. L’FCFO si forma qua, però la cassa dello SP è formata anche dalle altre aree.
3. Area 3: finanziamento e rimborsi. Comprende le rate di rimborso della quota capitale, c’è la parte degli interessi ma solo la quota capitale. I debiti possono aumentare o diminuire.
4. Area 4: remunerazioni finanziarie e accessorie. Comprende:
   • Interessi attivi (ad esempio se ho investito in BTP o altre immobilizzazioni finanziarie).
   • OF.
   • Dividendi che pago agli azionisti.
   • Dividendi incassati dalle partecipazioni.

Partiamo dal valore della produzione dell’anno attesa: valore produzione − costi monetari operativi previsti. L’ammortamento non rientra, non è un costo monetario.

Valore produzione

− Costi monetari operativi

= MOL o EBITDA

− Ammortamenti o svalutazioni* (io qua li tolgo per calcolare l’EBIT che è la base imponibile, poi però li risommo perché non essendo dei costi monetari non li posso togliere).

= RO ≈ EBIT (il vero EBIT include gli interessi attivi. Nel nostro RO invece non ci sono)

→ Questo è un valore reddituale e non finanziario, ci sono gli ammortamenti.

− tc*RO

= NOPAT

+ Ammortamenti e svalutazioni (questo è un conto contabile puro. In realtà gli ammortamenti non li ho pagati a nessuno, li risommo).

= MOL netto di imposte o autofinanziamento potenziale o flusso di circolante della gestione corrente

= − ΔCCN (se CCN↑ la cassa↓, il CCN assorbe cassa, il segno è invertito, per non sbagliare anziché invertire il segno di tutte le operazioni invertiamo direttamente quello del CCN). Metto direttamente tutta la variazione di CCN anziché le singole voci.

= Autofinanziamento reale o flusso di cassa della gestione corrente (fine area 1)

− CAPEX (uscita di cassa attesa per i nuovi macchinari)

+ Disinvestimenti al valore di realizzo (di vendita)

= FCFO previsionali (ci servono per valutazioni asset side) questo è il FCF to firm.

*Il fatto di togliere gli ammortamenti permette di pagare meno tasse, le pago sull’EBIT e non sull’EBITDA.

Se poi voglio arrivare al free cash flow to equity (Nova):

FCFO previsionali (ci servono per valutazioni asset side) questo è il FCF to firm.

− OF

+ SCUDO FISCALE: effetto positivo di riduzione delle imposte. Aggiungo lo scudo fiscale (OF*t: poiché grazie allo scudo fiscale pago meno imposte questa parte viene risommata)

+ Variazione programmata dell’indebitamento finanziario*

= FCFE

*La variazione programmata dell’indebitamento finanziario è la parte di debito usata per finanziare i CAPEX che mantiene costante la leva finanziaria. È il flusso che deriva dall’aumento dei debiti finanziari destinato a mantenere costante il grado di leva finanziaria. (Il flusso finanziario eccedente così può essere distribuito agli azionisti). Se la leva finanziaria resta costante l’impresa resta in equilibrio e il flusso ulteriore può essere distribuito agli azionisti. La parte del debito che è eccedente rispetto a quella necessaria a mantenere la leva finanziaria invariata può essere distribuita.

Tramite il RF arriviamo quindi a determinare due tipi di flussi diversi:

a) Il FCF unlevered o to firm: è il flusso monetario generato dall’impresa senza distinguere tra la parte distribuita ai finanziatori e la parte distribuita agli azionisti.

b) Il FCFE è il flusso di cassa distribuibile agli azionisti. È inferiore al FCF to firm perché è al netto degli OF e pertanto rappresenta il flusso di remunerazione dei soli azionisti. Questo flusso è utilizzabile per determinare l’equity value.

I casi di scostamento tra CE e RF sono:

• Incremento del CCN.
• La rivalutazione delle attività.
• Gli ammortamenti.
• Il pagamento delle imposte.
• Gli accantonamenti e l’utilizzo dei fondi (rischi e TFR).

Dal punto di vista pratico il RF serve a:

• Fini informativi/contabili: ricostruisce la dinamica finanziaria dell’impresa definendole determinanti della variazione di liquidità.
• Ai fini di pianificazione. È un business plan che determina i fabbisogni finanziari. Il RF serve a sostenere in futuro una certa struttura dell’impresa.
• A fini valutativi: ricostruisce i flussi rilevanti per la determinazione del valore dell’impresa (enterprise value o equity value).

La ripartizione del valore d’impresa

La struttura finanziaria di un’impresa è la proporzione tra le fonti finanziarie usate per sostenere gli investimenti: il capitale azionario e il capitale di debito. La differenza tra i due è la natura contrattuale, questa si riflette in due aspetti:

1. La priority rule: la priorità con cui queste fonti di finanziamento vengono remunerate o rimborsate.
2. L’incertezza: attiene a:
   • La remunerazione.
   • Il valore.

La remunerazione

• Il capitale azionario ha come remunerazione il dividendo azionario, una ripartizione dell’utile netto fra gli azionisti.
• Il capitale azionario è remunerato in via residuale solo dopo gli OF. Non dà sorgere nessuna obbligazione formale di riconoscere un dividendo periodico. Pertanto ha un maggior profilo di rischio.
• Il capitale di debito ha come remunerazione gli interessi passivi. Questa remunerazione ha la precedenza. (Il rimborso di una quota capitale non è una remunerazione). Il capitale di debito è remunerato prima di procedere al pagamento dei dividendi. Ha priorità di rimborso alla liquidazione e ha priorità assoluta in caso di fallimento. Pertanto ha un minore profilo di rischio.

Il valore

Per capire il grado di rischio e la remunerazione che i finanziatori devono chiedere all’impresa bisogna analizzare come il valore operativo generato si distribuisce tra azionisti e finanziatori. Il valore varia:

• Per i debitori attualizziamo i FCFO.
• Per gli azionisti attualizziamo i free cash flow to equity.

Un’altra distinzione da fare è tra azienda in continuità aziendale (attualizziamo i flussi da qui all’infinito) o in liquidazione (valutiamo la vendita dei singoli asset). Nel caso delle società quotate si considera un patrimonio in continuità aziendale. Il valore quindi attiene alla distribuzione probabilistica degli EV e bisogna distinguere se la società è a responsabilità limitata o illimitata.

• Noi studiamo una distribuzione e non un solo EV perché l’EV è funzione dei valori futuri e quindi è incerto.
• L’EV è determinato dai flussi di cassa operativi.
• I flussi di cassa sono incerti quindi sono una variabile casuale che è caratterizzata da una distribuzione di probabilità.
• Il rischio dei flussi è rappresentato dalla varianza della loro distribuzione probabilistica.
• Il fatto che i flussi non siano prevedibili con precisione è l’essenza del rischio.
• La distribuzione di tutti i possibili flussi attualizzati determina la distribuzione degli EV, anch’essa caratterizzata da distribuzione probabilistica. Se i flussi sono una variabile causale allora anche gli EV, che dipendono dai flussi, sono una variabile casuale.
• La distribuzione degli EV è importante perché è la determinante del rischio del debito e quindi del costo del capitale di debito.

I flussi futuri si attualizzano a un costo del capitale che è rappresentato dal tasso free risk + il premio a rischio che remunera appunto il rischio legato alla varianza dei flussi futuri. La distribuzione di tutti i valori attualizzati dei flussi futuri è la distribuzione di EV al tempo 0.

• La varianza dei flussi operativi attesi genera il rischio operativo.
• La varianza è quindi la variabile di riferimento per la determinazione del premio al rischio, una delle componenti del costo del capitale: K = i + π_FR rischio.
• La varianza dei flussi e quindi il rischio si trasmette alla dispersione dei possibili EV. La dispersione degli EV rappresenta il rischio operativo, la dispersione dei flussi finanziari operativi.

Noi dobbiamo quindi capire come si determina Ko perché ci serve per attualizzare i flussi e conoscere l’EV. Il costo del capitale operativo è indipendente