Finanza aziendale

Appunti di corporate governance e finanza aziendale

a.a. 2021/22 [DATA] Urbini Alessia [Indirizzo della società]

Metodi di analisi finanziari

Discounted Cash Flow: il valore di ogni attività, reale o finanziaria, è pari al valore attuale dei flussi di cassa attesi generati dall’attività stessa.

DCF → flusso di cassa scontanti.

NB: mi consente di calcolare il fair value della attività.

[prima ho il denaro, meglio è posso investirlo subito] → Tasso di sconto: differisce in base a rischiosità.

Quali flussi di cassa?

Dipende dal tipo di titolo:

• Obbligazioni: dividendi attesi + capital gain (valore di vendita – valore di acquisto).
• Azioni: cedole + interessi.
• Impresa/progetto/divisione di azioni: FCFF (free cash flow to the firm).

Valutazione relativa

Non è possibile calcolare il FV sulla base delle caratteristiche intrinseche dell’attività, ma posso osservare come il mercato valuta attività simile a quella in analisi.

NB: uso di multipli *

Esempio: confronto di multipli relativi alla singola impresa e del mercato.

0 0 ( = ) * 1 1 [dovrebbero uguagliarsi]

Schema riassuntivo del corso

Impresa: insieme di attività reali tangibili e intangibili.

Per finanziarsi: si vendono diritti sulle attività e sui flussi che esse generano → vendita di attività finanziarie → passività finanziarie.

Esempio: azioni, obbligazioni, prestiti.

Finanza aziendale

Di cosa si occupa la finanza aziendale? Gestione finanziaria delle imprese.

Chi è il manager finanziario? Responsabile della gestione finanziaria di impresa, scelte di investimento e finanziamento → in base alle dimensioni, il numero di soggetti può variare → (nelle piccole, è uno solo).

NB: CFO: tesoriere vs controller, direttore finanziario.

Tesoriere: raccolta e gestione dei fondi → soggetto responsabile della gestione.

Controller: uso dei fondi finanziaria presente nelle imprese di grandi dimensioni → NB: CEO e CFO in genere sono distinte.

Amministratori esecutivi o non esecutivi: in base a presenza o meno di delega o funzioni di garanzia, la maggior parte di amministratori non esecutivi siano indipendenti → massimizzazione del valore dell’impresa e il prezzo corrente delle azioni.

Obiettivo: azionisti godono di diritti residuali: porta a benefici anche per gli altri stakeholders → criterio facilmente monitorabile → riflette effetti di BP e LP.

Come vengono perseguiti

Scelte di finanziamento e investimento. Come vengono perseguiti? 2 tipi di fondi:

• Interni, generati dalla gestione.
• Esterni, raccolti tramite azioni e obbligazioni.

Politica distributiva + struttura finanziaria = scelte di finanziamento. Scelta? Definisce la politica distributiva.

Una volta capito l’obiettivo, procedo poi a comprendere la modalità/struttura corretta (dei dividendi).

Schema riassuntivo

I mercati finanziari

1. Mercato primario: quotazione di titoli per la prima volta (OPA o aumento di capitale).
2. Mercato secondario: seconda.
3. Mercato OTC: regole definite dalle controparti coinvolte.

*Mercati regolamentati: stesse regole per le controparti (1° e 2°).

Ruolo: fornire liquidità agli investitori, possibilità di vendere titoli all’occorrenza ➢ ridurre rischio con diversificazione e modifica dei loro profili di rischi ➢.

Distinzione tra proprietà e controllo

Proprietà = controllo.

Pre rivoluzione: le imprese erano di piccola dimensione e si riusciva a gestire bene mezzi di produzione e gestione aziendale.

Proprietà ≠ controllo.

Rivoluzione industriale: aumento delle dimensioni → problema: come gestire l’impresa?

*Corporate governance: cerca, in un contesto di separazione tra proprietà e controllo, equilibrio tra i vari interessi in gioco che garantisca una gestione efficiente tutelando i vari diritti/interessi.

Delinea meccanismi di governo che regolano i rapporti tra gli attori della società → varie definizioni →.

Sistemi di governance

1. Paesi dell’Europa continentale: struttura a proprietà famigliare, proprietà viene concentrata nei famigliari/fondatori.
2. Paesi anglosassone: struttura a proprietà diffusa, esistono piccoli proprietari.

Conflitti azionisti-manager

Conflitti azionisti-manager: ricalca struttura principal-agent, tipici di sistemi di governance anglosassone → nascono da asimmetria informativa.

Problema di agenzia: azionisti: principal; manager: agent.

Quando nascono?

• Manager non cerca di massimizzare il valore dell’impresa.
• Manager si adoperano per migliorare la loro reputazione.
• Esempi: accresco risorse di cassa per nascondere eventuali perdite; scelta di progetti solo perché ampliano dimensione dell’impresa.
• Azionisti sostengono costi per controllare e influenzare i loro comportamenti.

NB: correlazione tra gestione efficiente e valore delle azioni.

Costi di agenzia: perdite che sorgono quando gli agent non operano esclusivamente nell’interesse dei loro agent.

Risoluzione del conflitto

Fonti esterne.

Mercato dei prodotti finali: dissesti in termini di costi/ricavo.

• Forza agisce in funzione del grado di concorrenza del mercato.
• Uguaglianza di costi di agenzia rende nulla la forza di questo mercato.

Mercato dei manager: attenzione alla reputazione.

• Perseguendo interessi individuali, l’azienda ne risente in termini di performance.
• Con una cattiva performance, non sei “ben visto” nel tuo mercato.
• Scarsa “liquidità”: difficoltà di sostituzione dei livelli superiori.

Mercato del controllo delle imprese: azione solo in presenza di forte correlazione tra prezzo delle imprese e grado di efficienza con cui l’impresa è gestita, evita scalata ostile.

• Azione solo nel modello anglosassone.
• Via più efficiente.

Fonti interne

• Monitoring: monitoraggio delle performance.
• Adverse selection 1: reporting.
• Sistemi di incentivi: risolve problemi di Moral hazard 2.

Monitoring: chi se ne occupa?

1. Analisti interni / azionisti? Inefficacie.
   • Problema di free riding (sono pratiche costose e non si ha interesse ad “attivarle poiché se risultano problematiche il tutto va a beneficio di tutti gli altri azionisti, nessuno controlla sperando che altri lo facciano).
   • Altri problemi.
   • Assenza di interesse economico, solo al dividendi.
   • Non è la loro prima fonte di guadagno.
   • Non sempre sono vicini geograficamente alla società.
   • Non tutti sono provvisti di competenze.
2. CdA? Inefficacie parzialmente, se estranei all’azienda.
   • Scarso coinvolgimento, non se ne possiede un numero considerevole.
   • Nominati da CdA: influenza interna.
3. Investitori istituzionali: efficacie.
   • Valorizzazione delle proprie posizioni.
   • Hanno competenze per farlo.
4. Banche: efficacie.
   • Alto interesse alla restituzione dei fondi + solidità dell’impresa.
5. Analisti finanziari 3.

La remunerazione: come si compone?

1. Fissa: scarso effetto.
2. Schema classico:
   • Parte fissa.
   • Parte variabile: bonus, stock option, parte che giustifica l’aumento delle retribuzioni manageriali: fondi addizionali garantiti al raggiungimento di target definiti in termini di performance.

I bonus.

1 situazione in cui una variazione delle condizioni di un contratto provoca una selezione nella platea dei contraenti che risulta sfavorevole per la parte che ha modificato le condizioni a proprio vantaggio.

2 assenza di informazioni corrette sull’evoluzione e conclusione del rapporto.

3 Chi analizza titoli in una società di investimento valutando valutazione.

I bonus: elementi

2 elementi:

1. Misura di performance: come misuro? Valori contabili al tempo corrente, tasso di crescita annuale degli utili, EVA, ROI, profitto economico.
2. Standard di performance: soglie, finché non si raggiunge una soglia del 2% al ROI, non erogo bonus.
   • Spesso sono fissati estremi dei bonus ottenibili.
   • Zona di incentivo: range tra soglia critica e valore massimo.

NB: incentivo ad ottica di BP.

NB: molto mutevoli: option call European.

Le stock option

Sottostante: azioni per cui il manager lavora ➔ strike price = valore corrente azione ➔ allineamento degli interessi.

Risparmio in termini di costi all’azienda ➔ diffuse in modello di governance anglosassone o prive di dissesti finanziari ➔ alta propensione al rischio rispetto a modelli famigliari.

Svantaggi/Criticità:

1. Esposizione al rischio di mercato: non sempre c’è relazione tra valore e comportamento del manager.
2. Rischio = incertezza illimitata: influenza positiva (↑ rischio = ↑ valore).
   • Distribuendo dividendi, si riduce il valore delle azioni e delle stock option.

Funzionamento stock option: 12-10 = 2 = max⁡( − −; 0).

Capitalizzazione e attualizzazione

Capitalizzazione: valore al tempo futuro (1 = * + ) 0.

Con cambio di tasso… − → (1 ) (1 ) = * + * + 1 2 +2 0 1 2.

Attualizzazione: valore al tempo corrente = (1+).

Varie considerazioni

1. Periodo di attualizzazione, periodo VA.
2. R come costo-opportunità del capitale: rendimento offerto da attività finanziaria presente sul mercato alternativa a quella che sto valutando con medesimo rischio.
3. VA tasso di mercato .
4. Valore attuale di più flussi di cassa è uguale alla somma dei flussi di cassa attualizzati [principio di additività].

Le rendite

Le rendite: flussi di cassa pagati in periodi predeterminati.

Periodiche: orizzonte temporali definito.

Perpetue: no fine.

• Flusso di cassa costante → flusso di cassa costante.
• Flusso di cassa crescente (g) → flusso di cassa crescente.

Rendita perpetua costante: R = (1+) −1 (1+).

Rendita perpetua crescente: R: 1 = (1+) −.

Flusso di cassa crescente secondo un tasso di crescita g → g=0 con flusso e flusso costante → differenza tra rendita perpetura e una differita di t periodi → 1+R 1 * (1 − ) rendite periodiche crescenti: − 1+.

Non si usa! →.

La valutazione delle obbligazioni

Titoli di debito a lungo termine emessi da una impresa per finanziare i propri investimenti.

Cosa sono

P: prezzo pagato al tempo 0.

C: cedole – flussi di pagamenti futuri generati a favore dell’acquirente.

Elementi principali

1. Valore pagato alla scadenza del contratto. V. nominale: [VN] [base di calcolo delle cedole].
2. Cedola: pagamento periodico.
3. Tasso di interesse cedolare = *.
4. Tasso di mercato [r]: rendimento offerto da titoli appartenenti alla stessa classe di rischio dell’obbligazione considerata [costo opportunità del capitale: rendimento a cui rinuncio, influenza negativamente il prezzo →].

Emissione

Emissione a premio: P>VN con tasso cedolare > tasso di mercato. Beneficio dell’investitore supera il costo opportunità → OB con scadenza maggiore ha prezzo maggiore →.

Emissione sotto la pari: P<VN con tasso cedolare < tasso di mercato. OB con scadenza maggiore ha prezzo minore →.

Emissione alla pari: P=VN con tasso cedolare = tasso di mercato.

Il segno di P-VN dipende dal segno di c-r ➢.

Valutazione delle obbligazioni

Valutazione delle obbligazioni: flussi di cassa scontati.

Il valore attuale di un flusso di pagamenti futuri è pari alla somma dei flussi attuali di ogni singolo pagamento → = ∑ + (1(1 + )^ + )=1.

Usando formule delle rendite periodiche costanti… 1 * (1 − )+ (1 (1 + ) + ).

Rendimento alla scadenza: P noto, ma ho ignoto il tasso di rendimento alla scadenza. Procedo a tentativi.

Esempio: avendo il tasso cedolare, basta moltiplicarlo per VN ed ottengo l’importo della cedola.

VA=Prezzo.

Emissione a premio.

Esempio con c=r P=Vn → con variazione di r: considero pagamenti già effettuati.

Esempio di Yield to Maturity: parto dal 10%, e sostituisco nella formula, procedo a tentativi.

Confronti tra obbligazioni

Confronto tra 2 obbligazioni.

Ca=Cb Ta>Tb ra=rb Va=Vb.

Relazione tra Pa e Pb?

1. Se c>r Pa>Pb →.
2. Se c<r Pa<Pb →.

Se Ca>Cb allora Pa>Pb r=C.

Relazione inversa tra c e r: con scadenze diverse, non posso dire nulla sul prezzo senza analizzare c e r.

Effetto durata: durata ≠ a parità di cedola, con scadenze diverse, la più sensibile alla variazione del tasso di interesse quella con scadenza maggiore.

Effetto cedola: a parità di scadenza, chi ha la cedola minore, è più sensibile al tasso di interesse, meno compensazione della variazione →.

Obbligazione in contesto variabile: relazione negativa con tasso di mercato ➢.

La duration: durata media finanziaria

La duration: durata media finanziaria.

Descrive rischio di tasso di interesse: misura la sensibilità del prezzo ai cambiamenti dei tassi di interesse ➢ interesse ➢ D=rischio.

Media ponderata di quando i cash-flow diventano disponibili ➢.

Formula: (1+)=1⁡∑) ) )[1 * ( + 2 * ( + ⋯ + * ( = ⁡ * 1 2 espressa in numero di anni →.

Duration modificata: 1+ descrive il rischio legato al tasso di interesse →.

Delta (P)/P: ()− * = ⁡ − − * () 1+ usato per verificare, a seguito di una variazione di tasso, se la duration è corretta → descrive la variazione percentuale del prezzo →.

NB: titoli zero coupon hanno duration pari alla sua durata effettiva.

Il rischio di credito

Rischio di credito: possibilità che l’emittente non sia in grado di restituire i fondi presi a prestito.

Valutazione: agenzie di rating.

Rating: giudizio sul rischio di credito espresso in lettere alfabetiche con logiche di raddoppio delle stesse ed aggiunta di +/- →.

Rating ESG: considera anche info non tangibili [ambiente, governance, social], complemento del rating tradizionale → usato nella finanza sostenibile →.

La valutazione delle azioni

Titolo che rappresenta una quota di proprietà di una società. Chi la detiene ha diritto di ricevere una quota dei suoi profitti.

Cosa sono

Valutazione DCF: attualizzazione dei flussi di cassa al tasso di mercato →.

Forme di remunerazione

2 forme di remunerazione:

1. Dividendi: parte degli utili che una società decide di distribuire.
2. Capital gain: guadagno/perdita in conto capitale al momento di vendita dell’azione [ ] − −1.

Formula

Formula + = ∑ ⁡(1 (1+ ) + )0 =1⁡.

3 casi da considerare:

1. Orizzonte di valutazione infinito.
2. Dividendi aumentano sempre ad un tasso costante.
3. Tasso di crescita dei dividenti nullo.

Orizzonte temporale infinito

Detengo le azioni per un numero di anni infinito.

1. Orizzonte temporale infinito: ∞)PLim⁡(T → /(1 + r) = 0⁡T T.

Per cui il prezzo dell’azione è dato da: P0=Σ(t=1;T)Dt/(1+r)t.

Il prezzo di un azione dipende dal valore dei dividendi attesi ➢.

Trascuriamo capital gain: e considero solo i dividendi attesi, la nostra ipotesi non è così distorta ➢.

Quindi: uso formule rendita perpetua.

Tasso di crescita dei dividendi nullo

Tasso di crescita dei dividendi nullo: T 1 = 0 formule rendita perpetua costante →.

???? Se b=0, D1=E1(1-b)=E1*tasso di ritenzione: 1-payout.

Dividendo crescente ad un tasso di crescita costante

Dividendo crescente ad un tasso di crescita costante – modello di Gordon.

Coincide con rendita perpetua crescente applicato alle azioni → con r>g 1 =0 −.

r>g: assicura che prezzo di una azione sia sempre positivo.

Ragioni:

1. Prezzo sia positivo.
2. Prezzo al minimo può essere 0.
3. G: non può essere maggiore del tasso di crescita dell’economia [se si verificasse, ci troveremmo in casi di crescita all’infinito più del sistema economico].

*Applicazione: esclusa alle imprese tecnologiche o chi non distribuisce dividendi.

Calcolo del tasso di crescita

Calcolo del tasso di crescita = * ⁡.

b: tasso di ritenzione degli utili.

Tasso che ci dice quanta parte degli utili viene trattenuta per autofinanziamento →.

(1-b): tasso di distribuzione degli utili →.

Cosa ci dice?

Utili crescono se aumenta autofinanziamento e se fa investimenti profittevoli ➢ solo in caso di payout costante !!!

Applicazione: altra formula: scomposizione del prezzo in due componenti 1 = + 0.

VAOC: valore attuale delle opportunità di crescita.

− ⁡⁡ = 0 è leg