Tecnica professionale

Le operazioni straordinarie d’impresa

Le operazioni straordinarie d’impresa. L’avviamento. Processo di valutazione dell’azienda. Metodo di valutazione finanziario. Metodo di valutazione patrimoniale. Metodo reddituale. I metodi di valutazione misti. I metodi di valutazione innovativi. EVA. MVA. REI. OYP. PA. Break-up. ROV. Metodi diretti e metodi indiretti. La valutazione dei beni immateriali con il metodo diretto. I metodi di valutazione multipli ed empirici. Cessione d’azienda (inserire reddito). Conferimento d’azienda. Scambio di partecipazioni. Trasformazione. Fusione. Scissione. Evasione. Elusione. Neutralità fiscale.

Le operazioni straordinarie

1.2 Le motivazioni di un’operazione straordinaria: perché un’operazione straordinaria

Le operazioni “straordinarie” sono definite tali non in quanto riferite alle dimensioni o al settore di appartenenza dell’impresa (sotto questo profilo sono “comuni” a qualsiasi impresa), bensì per il carattere “essenziale” in termini di frequenza e di impatto sull’economia delle imprese coinvolte. Le operazioni sono straordinarie non per la dimensione o il settore, ma per la tipologia di operazione posta in essere. Ad es. è un’operazione straordinaria anche la fusione di due aziende di piccole dimensioni.

Con il termine operazioni straordinarie d’impresa si indica un’ampia classe di operazioni volte a modificare, arrivando a volte perfino a riconfigurare, in modo sostanziale le dimensioni (sia in crescita che in diminuzione), la struttura dell’impresa, gli assetti di governo, le risorse umane, le risorse patrimoniali, i profili gestionali e organizzativi dell’azienda stessa.

Tali riconfigurazioni rappresentano una risposta dell’impresa al veloce evolversi del contesto in cui l’impresa opera, al fine di riformulare strategie ed equilibri economico-finanziari che meglio consentano la massimizzazione del valore del capitale investito. L’azienda deve sempre aggiornarsi all’evolversi del contesto in cui opera, tale aggiornamento può porre la necessità di compiere questo tipo di operazioni.

L’esigenza di un’operazione straordinaria può essere quella di dover mutare la dimensione dell’azienda, definita l’esigenza bisogna capire quali strumenti utilizzare per far fronte ad essa, a questo punto vanno analizzati i diversi istituti economico-giuridici per capire qual è la scelta opportuna. Le operazioni straordinarie sono molteplici, per cui ci sono operazioni che possono far fronte all’esigenza manifestata dall’azienda meglio di altre. Bisogna capire le caratteristiche sia economiche che giuridiche delle varie operazioni straordinarie, per arrivare alla scelta migliore.

Le motivazioni aziendali possono essere di carattere (es: necessità di fondersi con un’altra società) oppure possono essere di carattere extra-aziendale (es: finalità legate al potere di indirizzo e controllo, ho interesse ad acquisire un’azienda perché in quel modo acquisisco un potere di indirizzo e controllo sul mercato, sul settore). Possono esserci anche motivazioni non coincidenti con gli interessi dell’azienda, ad es. motivi familiari.

Nell’ambito della scelta dell’operazione straordinaria fiscale, più idonea possono esserci anche motivazioni di natura che potrebbero in alcuni casi impedire l’operazione straordinaria che l’azienda ha ritenuto valida in prima battuta, ad es. perché il carico tributario è troppo oneroso oppure potrebbe indurre l’azienda a fare un’operazione diversa al fine di avere un vantaggio fiscale. Forzare l’istituto per raggiungere altre finalità, attraverso una forzatura delle norme, potrebbe dar vita a problematiche tributarie dal punto di vista elusivo, perché utilizzo l’operazione straordinaria non per evadere l’imposta non rispettando la normativa, ma rispetto la normativa, con la differenza che l’unico motivo per cui ho fatto un’operazione è il risparmio fiscale, senza una valida ragione economica, ciò potrebbe portare l’azienda a problematiche di carattere elusivo-tributaria. Per cui è necessario aver chiara la normativa aziendale, civilistica e tributaria, in quanto la problematica tributaria potrebbe portare a impedire l’operazione, far scegliere percorsi diversi da quelli ottimali o arrivare ad essere l’unica motivazione per cui porre in essere quell’operazione straordinaria.

1.3 Le motivazioni di un’operazione straordinaria: strategie e finalità

Le operazioni straordinarie sono uno strumento per dare attuazione alle scelte strategiche che un’impresa compie con lo scopo di perseguire le finalità strutturali o contingenti, cioè funzionali ad una singola finalità che l’azienda si prefigge e che poi si esaurisce nel tempo. Le operazioni straordinarie costituiscono strumenti atti ad assicurare lo sviluppo aziendale, piuttosto che la ricerca di ridimensionamenti strategici, in quanto possono essere utili a ricercare nuovi assetti strategici all’interno del mercato o nuove flessibilità.

Si distinguono due principali livelli di strategie per raggiungere la finalità:

• Strategie corporate (o complessive).
• Strategie di business (o competitive).

Le strategie di corporate o complessive

Le strategie di corporate o complessive riguardano l’impresa nel suo complesso e tendono a definire il settore (o i settori) di attività in cui operare.

Strategie di sviluppo: tipiche di imprese protese ad aumentare le capacità produttive (ad accrescere l’azienda), a innovare creando nuove iniziative e nuovi prodotti, acquisendo nuove competenze. Strumentale a queste strategie può essere il ricorso a diversi tipi di operazioni straordinarie, che mi possono consentire in modo più intuitivo lo sviluppo, quali acquisizioni di partecipazioni, di aziende o loro rami, riorganizzazioni che possono comportare apporti, fusioni e scissioni, nonché alleanze ed accordi o alleanze con altre imprese, unitamente a programmi di investimenti diretti ove siano prescelte strategie di crescita interna.

Strategie di attesa: tipiche di imprese che, pur dotate di adeguato posizionamento nel mercato e prospettive strategiche future, si trovano ad affrontare contesti competitivi incerti. Strumentali a questo scenario sono strategie tese a ottimizzare l’efficientamento dei processi (attraverso: approvvigionamenti, produzione, logistica, rete commerciale), ciò comporta la gestione diversa del capitale investito e dei flussi di liquidità. Questo tipo di strategie difficilmente richiede un largo utilizzo di operazioni straordinarie, salvo quelle funzionali ed eventuali riorganizzazioni. Ove invece si tratti di imprese caratterizzate da debolezze diffuse che decidano di sospendere ogni decisione in attesa di “tempi migliori”, in questo caso il ricorso ad operazioni straordinarie è pressoché escluso.

Strategie di contrazione: tipiche di imprese che necessitano di interventi di riduzione delle strutture organizzative o produttive, di ristrutturazione finanziaria, di ridimensionamento, ritiro dai mercati o dai business, che possono richiedere il ricorso a operazioni straordinarie strumentali al loro perseguimento.

Le strategie “di business” o “competitive”

Le strategie “di business” o “competitive” riguardano i modi con cui l’impresa decide di competere in un settore o in un mercato.

Nella prassi, sovente, nell’ambito di operazioni cd. straordinarie, vengono individuate più operazioni che possono essere considerate come fasi di un più complesso processo (vengono poste in essere più operazioni straordinarie che fanno parte di un unico processo); si pensi al caso di un progetto di acquisizione e/o di riorganizzazione, anche infragruppo.

Esempi di articolazione:

• Acquisizione di partecipazioni di una società target, anche mediante OPA e successiva fusione della società acquirente e della società target.
• Scissione parziale di una società e nella contestuale fusione della scissa con la società target.
• Conferimento di azienda in una Newco e nella successiva cessione o conferimento delle partecipazioni della stessa Newco a soggetti terzi.

La struttura di tali operazioni può quindi svilupparsi secondo articolazioni spesso complesse, che non di rado si svolgono in un arco temporale ampio e, inoltre, reso incerto dal presentarsi di problematiche impreviste e a volte di incerta soluzione.

Le finalità delle operazioni straordinarie

Le finalità che le aziende perseguono attraverso un’operazione straordinaria possono essere così identificate:

• Ingresso in nuovi mercati.
• Ricerca di posizione di leadership nel mercato.
• Accesso a nuovi beni patrimoniali o a nuova risorse operative.
• Necessità di focalizzarsi sul core business e di sviluppare le core competence.
• Ricerca di sinergie per una maggiore efficienza.
• Diversificazione.
• Obiettivi finanziari.

Parametri di valutazione

I parametri di valutazione del successo di una operazione straordinaria possono essere diversi:

• I profitti.
• La produttività.
• Il turn-over.
• Il livello di innovazione.
• Il valore di mercato delle azioni (nel caso in cui riguardino una società quotata in borsa).

1.4 I fattori di successo e di insuccesso dell’operazione straordinaria

I fattori critici di successo

Nonostante i fattori che determinano il successo o l’insuccesso di un’operazione siano legati alle caratteristiche delle singole operazioni e soprattutto alle caratteristiche delle singole aziende, analisi teoriche e esperienze concrete dimostrano che esistono fattori critici di successo con valore universale, ci sono linee guida che possono essere alla base della valutazione da compiere per determinare il tipo di operazione straordinaria e se compiere quel tipo di operazione straordinaria oppure no.

Il primo elemento da valutare è:

• Complementarietà delle risorse o dei prodotti delle aziende coinvolte: c’è più probabilità di raggiungere la mia finalità e quindi che l’operazione abbia successo dove le aziende coinvolte hanno una complementarietà di prodotti e risorse, ad esempio se due aziende hanno dei beni complementari l’operazione di fusione delle due aziende potrebbe essere un elemento che mi consente di raggiungere la finalità prefissata.
• I rapporti (compresi quelli di natura umana) che interverranno tra le imprese coinvolte: es. acquisizione di tipo “amichevole” vs. acquisizione “ostile” (acquisisco il controllo di una società, ma il controllo avviene in maniera “ostile”), ovviamente l’acquisizione di tipo “amichevole” è fonte di successo dell’operazione.
• Basso ricorso al credito: se l’azienda riesce ad autofinanziarsi, senza ricorrere al credito sarà più facile che l’operazione abbia successo.
• Caratteristiche di flessibilità e precedenti esperienze di cambiamento operate con successo.
• Accurata selezione preliminare delle aziende obiettivo d’acquisizione o dell’azienda partner: un elemento di successo è la selezione dell’azienda obiettivo, con cui iniziare il percorso insieme (come l’acquisizione, il partenariato, …).
• Enfasi sull’innovazione: metto in atto una serie di operazioni per innovarmi, per avere una maggiore innovazione, per essere tecnologicamente avanzato.
• Attenta gestione delle risorse umane: in alcune operazioni si vanno a modificare anche le governance, i processi di lavorazione, quindi è importante la gestione delle risorse umane.

I fattori critici di insuccesso

Gli elementi che l’analisi di casi empirici indica come principali fattori di insuccesso delle operazioni straordinarie sono:

• Elevato livello di indebitamento necessario per concludere l’operazione: l’operazione può essere valida per la complementarietà delle risorse o dei prodotti delle aziende coinvolte, ma per attuarla bisogna indebitarsi; ciò comporta che l’operazione non potrebbe concludersi con successo perché non si riesce a coprire l’indebitamento.
• Valutazione errata o comunque approssimativa dell’impresa obiettivo (struttura organizzativa, prodotti, mercati, etc.): non c’è stata un’accurata selezione preliminare delle aziende obiettivo d’acquisizione o dell’azienda partner.
• Operazione conclusa al fine di perseguire finalità eminentemente opportunistiche: es. per il motivo fiscale.
• Trasformazioni eccessive che non tengano nella giusta considerazione la necessità di adattamento ed integrazione: può accadere che la nuova realtà non si adatta, non si integra alla realtà esistente, è eccessiva rispetto all’obiettivo prefissato.
• Diversificazione spinta in settori lontani dal core-business: ci si spinge su mercati che non si conoscono o che non fanno parte della propria attività principale, facendo dunque valutazioni errate.
• Numero eccessivo di acquisizioni effettuate in un breve arco di tempo: un numero eccessivo di acquisizioni fatte mi comportano difficoltà di integrazione e di adattamento.

Criteri di base per la definizione della struttura dell’operazione:

• Motivazioni dell’operazione.
• Effetti civilistici dell’operazione.
• Effetti contabili dell’operazione sul bilancio delle società coinvolte.
• Effetti fiscali.
• Effetti sui rapporti con i dipendenti.

Iter di valutazione

1.5 Il percorso dell’iter di valutazione

L’iter di valutazione di un’azienda è il seguente:

1. Definizione di valutazione d’azienda: la valutazione di una azienda varia al variare dell’operazione straordinaria che si intende intraprendere, ma anche in funzione del tipo di azienda o dell’obiettivo, della finalità prefissata.
2. Oggetto di valutazione: bisogna capire cosa valutare, es: l’intera azienda, un ramo d’azienda.
3. Relatività del valore/prezzo: un’azienda ha un determinato valore, ma ad es. in una cessione d’azienda può avere un prezzo diverso dal valore perché altri fattori possono influenzarlo. Es: poiché acquisendo un’azienda il soggetto che l’acquisisce ha una posizione dominante, probabilmente il prezzo che pagherà sarà maggiore del valore dell’azienda.
4. Definizione di avviamento: la dottrina non è univoca nel definire l’avviamento, tale definizione può variare ad es. in funzione della tipologia dell’azienda in oggetto.
5. Parametri di quantificazione: bisogna capire come quantificare l’azienda, i beni (materiali e immateriali) all’interno di essa, l’avviamento.
6. Creazione e dinamica del valore: le aziende valgono per quello che rendono, dunque nella valutazione bisogna capire come per l’azienda quella determinata operazione straordinaria riesca a creare valore o maggior valore.
7. Strategie aziendali: bisogna capire quale strumento è idoneo per raggiungere l’obiettivo prefissato.
8. Analisi quali-quantitative: le fasi precedenti mi consentono di procedere all’analisi corretta quali-quantitativa.

1.6 L’iter di valutazione: definizione di valutazione d’azienda

1 Definizione di valutazione d’azienda

La domanda a cui dobbiamo rispondere è: quanto vale un’azienda? Valore del Capitale Economico (VCE).

La valutazione di una azienda consiste nell’attribuire un valore, definito al patrimonio investito. Il VCE è generalmente diverso dal valore evidenziato in bilancio dal suo patrimonio netto, ossia dal valore contabile.

Il valore contabile scaturisce dalla rilevazione periodica degli accadimenti di gestione nel rispetto del codice civile e dei principi contabili nazionali ed internazionali, cioè rispetto alla tenuta della contabilità, alle rilevazioni contabili.

Il valore del capitale economico (VCE) consegue a una stima dell’effetto attribuibile agli stessi accadimenti gestionali nel tempo, considerando i valori reali e le potenzialità aziendali. Bisogna, dunque, stimare i beni in funzione degli accadimenti che potrebbero accadere nel tempo e in funzione dei valori reali e della potenzialità aziendale.

La valutazione di una azienda si concretizza pertanto nella stima del suo capitale economico che va effettuata, se non è diversamente specificato, avendo come riferimento lo stato e le prospettive dell’azienda in sé, intesa come entità autonoma prescindendo da considerazioni di tipo soggettivo riconducibili alle diverse finalità o possibilità degli attori in campo. Bisogna valutare l’azienda come entità autonoma.

Il primo passo alla base del processo di valutazione dell’azienda è la comprensione del bilancio attraverso la analisi storica dei risultati aziendali; la capacità di estrapolare le informazioni necessarie a comprendere i generatori (cd. drivers) della redditività e tradurli in prospettive future di crescita e di valore d’impresa.

Il valore di una azienda è dato pertanto dalla capacità di generare futuri flussi di cassa (cash flow). In altre parole valutare un’azienda significa stimare i flussi di cassa attualizzandoli ad un tasso che rappresenti la rischiosità ad essi associata, per tradurli in valore.

Affinché si possa addivenire ad una corretta valutazione occorre che il processo di valutazione sia caratterizzato dai seguenti requisiti:

• Razionalità (rappresenta il risultato di un processo logico; chiaro e convincente).
• Dimostrabilità (i dati devono essere controllabili e replicabili).
• Neutralità (devono escludersi scelte soggettive, arbitrarie e immotivate).
• Stabilità (vanno evitate oscillazioni di valore dovute a fatti contingenti o).