Riassunto esame Diritto dei mercati finanziari, Prof. Pinto Vincenzo, libro consigliato La disciplina del mercato mobiliare, Filippo Annunziata

Indice

• Il diritto dei mercati finanziari
  • Gli strumenti finanziari
  • Fattispecie delle attività rilevanti
• La gestione collettiva del risparmio
  • Gli organismi di investimento
  • OICR
  • Fondi comuni di investimento
  • Le società di investimento
• Il diritto dei mercati, statuto speciale
  • La riserva di attività
  • La vigilanza
  • L’accesso al mercato
  • Regole di condotta
• Le regole di adeguatezza patrimoniale

Appunti di Ghilardi Sara

Il diritto dei mercati finanziari

Il diritto dei mercati finanziari individua la propria disciplina nel Dlgs. 58/1998: “Decreto Draghi” / “Testo Unico della Finanza”. Il TUF abbraccia dal punto di vista normativo tutto l’intero ambito riferito ai mercati finanziari, infatti la sua struttura è costruita attorno ai tre pilastri che caratterizzano i mercati stessi: gli intermediari, i mercati e gli emittenti.

Seguendo questa distinzione il TUF si divide in 4 parti:

• Principi & Definizioni di carattere generale (Art.1). L’obiettivo è esplicare il significato giuridico di talune definizioni (una sorta di dizionario); definizioni che sono valevoli esclusivamente ai fini della disciplina del diritto dei mercati finanziari.
• Disciplina degli intermediari - I pilastro (SIM, SGR, SICAV, Imprese di investimento, Banche). Soggetti abilitati all’esercizio di due attività: servizi di investimento & gestione collettiva del risparmio. Intervengono nel flusso di risorse che vanno dai risparmiatori agli emittenti tramite l’utilizzo dello strumento finanziario.
• Disciplina dei mercati - II pilastro. Disciplina delle sedi di negoziazione organizzate al fine di creare un mercato secondario degli strumenti finanziari.
• Disciplina degli emittenti - III pilastro. Coloro che emettono strumenti finanziari e li destinano alla negoziazione; all’interno troveremo la disciplina speciale delle SPA quotate nei mercati regolamentati.

Come noto, tutto il sistema del diritto dei mercati finanziari ruota attorno a un concetto, ovverosia, il concetto di strumento finanziario (che ne caratterizza anche la disciplina dei mercati finanziari); trattasi di un bene di secondo grado rappresentativo di un investimento. Di conseguenza, tutta la disciplina è improntata a un principio fondamentale: regole di trasparenza.

La disciplina degli intermediari e le attività di intermediazione

Questa materia è regolata a livello europeo, entrambe le attività di intermediazione hanno a monte un quadro di regole stabilito in modo uniforme dalle fonti di diritto europeo, ovvero regolamenti e direttive mentre dall’entrata in vigore della MIFID II abbiamo un livello di normativa regolamentare, lo stesso ordinamento europeo da applicazione alle disposizioni tramite dei regolamenti delegati (con delega contenuta nei regolamenti).

La Draghi è compressa nella sua portata da fonti subordinate (regolamenti, natura subordinata alla LEGGE-fonti secondarie). Dalla sua pubblicazione (1998) si è avuto un fenomeno noto come degurelation, è stato cambiato il rapporto tra fonti primarie (legge) & fonti secondarie (regolamenti) adottati dalle autorità di vigilanza (CONSOB, BANCA D’ITALIA- autorità amministrative indipendenti che esercitano una discrezionalità tecnica; in funzione dell’art. 6 detta regolamenti attuativi delle regole primarie di ulteriore dettaglio).

Le regole di dettaglio non sono contenute nella fonte primaria, ma vengono delegate all’autorità di vigilanza; infatti, a valle della LEGGE DRAGHI troveremo numerosi regolamenti emessi da Banca d’Italia & CONSOB. Tale fenomeno è giustificabile nell’esigenza di adeguare le regole al fenomeno sottostante (mercati finanziari, strumenti finanziari); mutamenti che la nostra LEGGE (bicameralismo perfetto) non è in grado di garantire. La valenza della legge primaria è compressa anche dall’alto da una fonte sovraordinata (Normativa europea).

Mentre in passato l’obiettivo era quello della armonizzazione (introduzione nell’ambito di ciascun stato membro di regole equivalenti nell’ambito del diritto dei mercati finanziati), oggi, siamo passati a un modello più incisivo, ovverosia, uniformazione. Questo passaggio dall’armonizzazione alla uniformazione è dettato anche dal tipo di fonte con cui si disciplina il mercato finanziario: direttiva, senza dettagliare la disciplina con la MIFID II (regolamento) è stato cambiato il modello passando da un modello di armonizzazione a un modello di uniformazione e ciò per due ragioni:

1. La MIFID II è una disciplina dettagliata (principi e regole di dettaglio).
2. Adottato nella MIFID II il modello del regolamento delegato (in attuazione della MIFID II sono stati emanati dei regolamenti che dettagliano le operazioni nei mercati finanziari).

Il criterio del diritto dei mercati

Ma il diritto dei mercati nella parte II è un diritto che ha ad oggetto i soggetti intermediari (enti organizzati ad impresa che esercitano attività di intermediazione mobiliare) o gli strumenti? Questo perché le fattispecie della 2 parte sono strutturate in modo ambiguo, non è chiaro se abbiano a riferimento una disciplina legata all'intermediario o a riferimento le attività dei servizi di investimento e gestione del risparmio.

Queste due norme viste nel loro complesso da un lato delineano due attività rilevanti, tuttavia contemporaneamente entrambe queste norme assegnano in via esclusiva ciascuna di queste attività non ad un ente ma a una pluralità di soggetti intermediari.

Art. 18 e Art. 32 quater

Art. 18: non basta solo lo svolgimento dei servizi di investimento ma che l’esercizio sia professionale e destinato al pubblico. Attività riempita di significato dalle definizioni che troviamo nell’art. 1 perché il concetto di attività e servizi di investimento lo troviamo al c.5 art.1 che ci dice quali sono le attività qualificabili come tali (negoziazione, collocamento, gestione portafogli, consulenza, trasmissione di ordini…). Destinata ad una pluralità di soggetti quali SIM, imprese di investimento UE, imprese dei paesi extra UE ma anche le banche.

Art. 32 quater, attività in via professionale di gestione collettiva del risparmio (definita all’art. 1 c.1 lettera n) con riferimento agli OICR statutari (fondi comuni di investimento e società di investimento SICAV e SICAF) definito in termini di attività tipica (raccolta tramite l’emissione di titoli rappresentativi di capitale di rischio …). Questa attività è riservata alle SGR, SICAV e SICAF + gestori UE e non UE.

Ad esempio, le banche oltre ad esercitare l’attività bancaria (art. 10 “TUB”) esercitano anche servizi di investimento, quindi a quale disciplina occorre far riferimento?

Il sistema a soggetto è il diritto civile classico che mette al centro il soggetto persona fisica (ad es. diritti e obblighi sono riferiti direttamente ad un soggetto specifico, cosi come i contratti), il diritto dell’impresa invece ruota attorno all’attività nonostante l’articolo che disciplina l’impresa si chiami “imprenditore”, ma esso lo è come conseguenza dell’esercizio di un’attività. Il bene non è visto poi come la cosa che può formare oggetto di diritti, ma come destinazione all’attività nel diritto commerciale.

Il diritto dei mercati finanziari come sistema speciale dell’impresa

Il diritto dei mercati finanziari è quindi un sistema di diritto speciale dell’impresa che si occupa di attività che richiedono uno statuto ulteriore perché coinvolgono la tutela del risparmio e degli investitori, benché la struttura delle fattispecie sia molto ambigua individua chiaramente nell’attività il fulcro della disciplina. Lo statuto degli intermediari non si lega al soggetto ma alle attività di intermediazione, si applica quindi a prescindere dal soggetto che le esercita. Ciò non significa dire che SIM, SICAV, SGR … siano uguali ma significa solo dire che quando esercitano queste attività si portano dietro la disciplina del TUF. Quindi è chiaro come la nostra materia si fondi su un principio semplice e banale, la disciplina segue l’attività (servizi di investimento e gestione del risparmio sono assoggettati sempre alla stessa disciplina).

Parte II del TUF

Fattispecie - Come noto le attività rilevanti sono due:

• Servizi e attività di investimento (art.18)
• Gestione collettiva del risparmio (art.32- quater)

Delineazione giuridica del fenomeno

Per delineare il fenomeno dal punto di vista giuridico è opportuno suddividere il discorso in tre diverse parti:

• Parte GENERALE (quali sono le caratteristiche generali delle attività di intermediazione mobiliare; ovverosia, qual è il quid pluris di tali attività rispetto alle altre attività finanziarie- bancarie e assicurative).
• Servizi & attività di INVESTIMENTO/ Gestione collettiva del RISPARMIO. Attività che o sono servizi di investimento in sé ma sono esentati dalla relativa disciplina (crowdfunding) oppure di quelle attività che NON sono servizi di investimento ma che comunque sono assoggettate ad una disciplina analoga (prodotti finanziari, bancari & assicurativi).

Come detto, il primo compito è quello di comprendere quale sia la caratteristica propria dell’attività & servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio.

Caratteristica dell’attività di intermediazione finanziaria

Per capire questo aspetto è necessario mettersi nell’ottica di operare una distinzione fra una considerazione del fenomeno reale (intermediazione finanziaria) & la sua qualificazione giuridica. Se noi andiamo ad osservare la realtà dell’intermediazione finanziaria saremo tentati di affermare che non vi è differenza sostanziale fra le varie attività finanziarie; alla fine, l’attività di mercato mobiliare/bancarie/assicurative rappresentano segmenti di un unico fenomeno: afflusso di risorse dai risparmiatori verso le imprese e le pubbliche amministrazioni.

Questa osservazione trova conferma nell’origine del mercato mobiliare; infatti, l’origine di tali strumenti è stata un’origine parabancaria, ovvero, sono state le banche a promuovere lo sviluppo del mercato mobiliare. L’origine è individuabile negli anni ’70, in cui in seguito all'inflazione galoppante i tradizionali canali di raccolta bancaria vennero spazzati via da altri canali di raccolta paralleli (disintermediazione bancaria); la risposta fu di attrarre a sé taluni strumenti; cosicché vennero abrogati quei limiti posti in capo alle banche, conseguenza, nascita della banca universale, gruppo polifunzionale che potevano esercitare attività anche negli altri segmenti del mercato mobiliare. Gli intermediari del mercato mobiliare sono nati come conseguenza di questo fenomeno.

Quindi oggi abbiamo una vera e propria commistione tra attività bancaria e attività mobiliare; osservando, pertanto, l’origine e l’evoluzione del fenomeno, non avrebbe senso parlare di una caratteristica particolare dell’attività mobiliare. La prospettiva cambia se invece ci poniamo dal punto di vista normativo. Nonostante la commistione soggettiva, gli statuti normativi e quindi le discipline relative alle diverse attività (creditizia, assicurativa…) rimangono ancora oggi sensibilmente diverse, la disciplina non si è unita.

Alcuni prodotti bancari (depositi strutturati) sono stati attratti in una disciplina analoga a quella dei servizi di investimento; tuttavia, la disciplina dell’attività bancaria & assicurativa e la disciplina dell’attività mobiliare rimane profondamente diversa. Infatti, volendo semplificare, nell’ambito di tutte le attività finanziarie, due sono le esigenze prioritarie:

• Trasparenza e correttezza dei comportamenti (profilo esterno dell’attività)
• Stabilità e contenimento del rischio (profilo interno dell’attività)

Esigenze nel diritto dei mercati finanziari

Tali esigenze vengono ponderate in modo diverso rispetto alle varie attività: nell’attività assicurativa & bancaria l’esigenza prettamente prioritaria è la stabilità e il contenimento del rischio (profilo della vigilanza prudenziale); se noi ci spostassimo nello statuto dei servizi di investimento & della gestione collettiva del risparmio l’esigenza prettamente prioritaria è quella di tutelare la trasparenza e correttezza dei comportamenti.

Pertanto, dal punto di vista del giurista, la disciplina rimane significativamente diversa, cosa occorre fare: non occorre unificare l’impresa finanziaria, ma, sarà necessario interrogarsi sulle ragioni per cui benché comuni tali attività siano assoggettate ad una disciplina diversa. Quindi, anziché unificare dovremo disaggregare, proprio per capire la caratteristica peculiare di tali attività.

Specificità dell’attività di mercato mobiliare

In quest’ottica, per comprendere la specificità dell’attività di mercato mobiliare, è necessario fare un passo avanti. Tale specificità deriva da due elementi (comuni al servizio & attività di investimento & gestione collettiva del risparmio):

• Elemento in negativo: in tali attività manca la specificità dell’attività bancaria.
• Elemento in positivo (elemento in più rispetto alle altre attività): la nozione di strumento finanziario (tutte queste attività avranno ad oggetto un bene poco intellegibile al risparmiatore e all’investitore medio; trattasi di un bene non materiale, ma una forma di investimento).

Analisi della nozione di attività bancaria

Partiamo dal primo punto che richiederà l’analisi della nozione di attività bancaria. Nozione di attività bancaria, è contenuta all’articolo 10 del TUB ed è precisata in una delle sue componenti nell’articolo 11 del TUB. Caratteristiche dell’attività bancaria:

• Raccolta di risparmio tra il pubblico & l’esercizio del credito.
• L’esercizio dell’attività bancaria è riservata alle banche.
• Oltre l’attività bancaria eserciterà ogni altra attività finanziaria.

Quindi sarà necessario scomporre la disciplina nella duplice attività:

• Raccolta del risparmio tra il pubblico scomponibile in due sotto elementi:
• Raccolta del risparmio (definita all’art.11): dovrebbe conglobare qualsiasi forma di raccolta di denaro presso il pubblico; tuttavia, come spesso accade, il diritto devia dal vocabolario di diritto comune.
• Infatti, il suddetto articolo detta una nozione di risparmio ben più ristretta rispetto al suo significato generico e ciò in ragione di un aspetto prioritario: vi sarà l’obbligo di rimborso (acquisizione di fondi con obbligo di rimborso); chiaramente non integrerà la fattispecie della raccolta del risparmio la raccolta di risorse senza obblighi di rimborso (es. emissioni di azioni, emissioni di obbligazioni in capo all’emittente).
• Destinazione al pubblico, ricostruita tramite una serie di indici, ovverosia, raccolta dovrà essere standardizzata potenzialmente destinata ad una cerchia di soggetti.
• Esercizio del credito, impiego dei fondi raccolti nel finanziamento del prenditore finale. In tale fattispecie non vi rientrerà soltanto il mutuo, ma anche il creditore di forma (fideiussione e prestazione di garanzie).

Qual è la specificità di tali attività? Un soggetto che acquisisce fondi presso il pubblico con l’obbligo di restituzione e al contempo eroga credito nei confronti dei più disparati soggetti. Qual è la peculiarità della banca? La peculiarità sta nel fatto che oltre che ad esercitare il credito, la banca assume su di sé il rischio di insolvenza del prenditore finale del credito. La caratteristica peculiare è quello di trasformare rischi individuali in rischi collettivi (es. emissione di obbligazioni vs finanziamento bancario).

In ragione di ciò, la disciplina non potrà far altro che fare perno sulla stabilità e contenimento del rischio (esigenza centrale); questa stessa esigenza non è presente nell’attività di mercato mobiliare, in ragione dell’assenza della mancanza di taluni fattori peculiari dell’attività bancaria; si limitano ad agevolare un’operazione in cui si lascia il rischio in capo al singolo investitore.

Strumento finanziario e il suo ruolo

Il secondo elemento in positivo è individuabile nel fatto che tutte le attività mobiliari ruotano intorno alla definizione di strumento finanziario - art.1 DRAGHI, co. 2 - in forza del quale la definizione sarà individuabile nell’ALLEGATO 1, Sezione C, secondo cui la definizione di strumento finanziario è definita per elencazione (11 categorie). Per capirci qualcosa, è opportuno suddividerla in due macrogruppi:

• Strumenti finanziari NON derivati (1,2,3).
• Strumenti finanziari derivati (4-11).