Mercati finanziari e teoria del portafoglio - Parte 1

Mercati finanziari e teoria del portafoglio (½)

Il sistema finanziario e le imprese

Oggi parleremo del sistema finanziario e delle imprese, cercando di comprendere le relazioni che esistono tra queste due entità e la creazione di valore che può derivare da tali relazioni.

Gli obiettivi principali di oggi sono:

• Comprendere i metodi di finanziamento che le imprese possono adottare.
• Imparare a distinguere tra le diverse forme di intermediari finanziari, come il retail banking, il corporate banking e l'investment banking.
• Approfondire il tema del capitale proprio e del capitale di terzi, definendone le caratteristiche e imparando a distinguere tra i due tipi di capitale.
• Affrontare il tema della crescita e dello sviluppo delle imprese, che avviene grazie al finanziamento e alla strategia di funding adottata.

Il modello di finanziamento di un’impresa dipende dalle scelte strategiche e dal sistema di governance adottato. Per risultare efficace, deve essere coerente con gli obiettivi di crescita e sviluppo prefissati, orientandosi su una pianificazione a medio-lungo termine. Solo attraverso una visione prospettica l’impresa potrà generare valore nel tempo e rafforzare la propria posizione competitiva nel mercato di riferimento.

Le imprese possono ricorrere a due principali sistemi di finanziamento:

• Capitale proprio: questo include il capitale di rischio ottenuto attraverso investimenti dei soci o accantonamenti programmati dall'impresa stessa.
• Capitale di terzi: questo include l'indebitamento nei confronti di terzi, attraverso l'emissione di strumenti finanziari di debito, titoli obbligazionari, o prestiti da intermediari finanziari.

È importante comprendere i ruoli degli intermediari finanziari, che possono offrire servizi di retail banking, private banking, corporate banking e investment banking. Questi servizi sono rivolti a investitori istituzionali, imprese o clientela privata, a seconda della dimensione e della natura giuridica del prenditore.

Il profilo investment si riferisce alle attività di sviluppo di nuove società o progetti specifici. In questa sede, ci concentriamo sul sistema finanziario e sulle imprese, approfondendo il tema del finanziamento e degli strumenti di credito, come il corporate banking e il mercato dei capitali, sviluppati dagli intermediari specializzati.

Il sistema finanziario svolge due attività principali: la raccolta del credito, che permette agli intermediari di accumulare risorse, e l'impiego del credito, che consiste nell'erogare denaro sotto forma di prestiti o altre forme alla clientela, in particolare quella corporate. Il funzionamento del sistema finanziario è regolato da normative primarie e sottoposto alla sorveglianza di autorità di vigilanza, che garantiscono la solvibilità del sistema.

Gli intermediari finanziari includono banche, assicurazioni, società di intermediazione mobiliare, SGR, istituti di moneta elettronica e società iniziali. Questi intermediari offrono prodotti e servizi finanziari come l'emissione e negoziazione di titoli di proprietà, azioni, titoli di debito, obbligazioni, titoli derivati, fondi di investimento, prodotti assicurativi e strumenti finanziari.

Il sistema finanziario è alimentato da soggetti che generano risparmio e da imprenditori che necessitano di fondi. Il trasferimento delle risorse può avvenire direttamente tra i soggetti in surplus e quelli in deficit, o indirettamente attraverso intermediari e mercati, che trasformano le esigenze dei datori di fondi per renderle compatibili con quelle degli imprenditori.

I mercati finanziari si distinguono in mercati primari, dove avviene il collocamento iniziale degli strumenti finanziari, e mercati secondari, dove avvengono le negoziazioni e gli scambi di titoli già quotati. I mercati secondari creano i prezzi dei titoli attraverso l'incontro tra domanda e offerta.

Una delle principali criticità nei mercati finanziari è rappresentata dall’asimmetria informativa, la quale può alterare la percezione degli investitori e generare incertezza nei confronti del debitore. Questo fenomeno si manifesta soprattutto in due forme: la selezione avversa, adverse selection, in cui la domanda di credito non rispecchia i criteri di efficienza ed efficacia delle imprese richiedenti, e l’azzardo morale, moral hazard, dove le decisioni di investimento non sono allineate con gli interessi dei creditori.

In questo contesto, l’innovazione finanziaria assume un ruolo fondamentale nel migliorare l’efficienza del mercato. Un mercato finanziario efficiente è in grado di offrire strumenti adeguati alle esigenze dei creditori, calibrati su diversi profili di rischio e rendimento. Tale equilibrio favorisce l’incontro tra domanda e offerta di capitale, consentendo agli operatori di accedere al credito attraverso un’ampia gamma di strumenti finanziari, tra cui la cartolarizzazione dei crediti.

Un esempio significativo è rappresentato dalla diffusione delle obbligazioni garantite, covered bonds, e dei titoli ABS, Asset-Backed Securities, che hanno permesso alle banche di trasformare crediti illiquidi in strumenti negoziabili, migliorando la propria liquidità senza aumentare significativamente il rischio sistemico.

In Europa, la regolamentazione in materia è stata rafforzata dal Regolamento (UE) 2017/2402, che ha introdotto un quadro generale per le cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate, STS, con l’obiettivo di aumentare la fiducia degli investitori e ridurre l’asimmetria informativa.

La corporate governance è il sistema con cui viene gestita e controllata un’impresa. Comprende un insieme di regole, pratiche e meccanismi che disciplinano i rapporti tra gli azionisti, il management e gli stakeholder, ovvero tutti coloro che hanno un interesse legittimo nell’attività dell’azienda, come dipendenti, clienti, fornitori e comunità locali.

La relazione con gli stakeholder è fondamentale per garantire la sopravvivenza e il successo dell’impresa. Oggi, infatti, le aziende sono chiamate a operare in modo sostenibile, tenendo conto non solo degli interessi immediati, ma anche delle ricadute a lungo termine sull’ambiente e sulla società, comprese le generazioni future.

Le imprese devono inoltre interfacciarsi con il sistema legale e finanziario, rispettando le norme che regolano il loro operato. Gli strumenti finanziari, come azioni, obbligazioni e derivati, sono contratti che determinano diritti e obblighi per le parti coinvolte. Tuttavia, quando questi titoli vengono negoziati a livello internazionale, far valere tali diritti può diventare complesso, a causa delle differenze normative tra i vari ordinamenti giuridici.

Un esempio pratico è il caso delle imprese europee quotate anche su mercati statunitensi, dual listing: esse devono rispettare sia le normative dell’Unione Europea che quelle imposte dalla Securities and Exchange Commission (SEC) negli Stati Uniti, incluse le disposizioni del Sarbanes-Oxley Act del 2002.

Questo atto, nato per rafforzare la trasparenza e la responsabilità nelle aziende americane dopo alcuni gravi scandali finanziari, come Enron e WorldCom, impone severi obblighi di controllo interno e di certificazione dei bilanci, spesso più stringenti rispetto a quelli europei.

All’interno dell’Unione Europea, invece, la Direttiva 2014/95/UE ha introdotto l’obbligo di rendicontazione non finanziaria per le grandi imprese, imponendo la pubblicazione di informazioni relative all’impatto ambientale, sociale e alla governance, ESG, in linea con i principi della sostenibilità.

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Regolamentazione e canali di finanziamento

Il sistema finanziario svolge un ruolo fondamentale nello sviluppo economico, in quanto consente alle imprese di reperire le risorse necessarie per crescere, innovare e competere. Affinché questo sistema funzioni in modo efficiente e stabile, è necessaria una solida regolamentazione, il cui scopo è quello di ridurre le inefficienze, prevenire i fallimenti sistemici e contenere le esternalità negative, ovvero le ricadute dannose per la società derivanti da comportamenti rischiosi o opachi degli operatori economici.

Le imprese possono accedere alle risorse finanziarie principalmente attraverso due canali: da un lato, gli intermediari finanziari, come le banche; dall’altro, i mercati finanziari, dove possono emettere azioni o obbligazioni. La scelta tra questi due canali dipende da molteplici fattori, tra cui le dimensioni dell’impresa, il grado di sviluppo e stabilità del sistema legale del paese in cui opera, e i suoi obiettivi di governance.

A livello internazionale, si riscontrano modelli diversi. Nei paesi anglosassoni, come gli Stati Uniti e il Regno Unito, prevale un modello orientato al finanziamento tramite mercato. In tali contesti, le imprese tendono a rivolgersi direttamente agli investitori, riducendo il ricorso al credito bancario.

Al contrario, in paesi come l’Italia, il sistema è prevalentemente bancocentrico: le imprese si affidano principalmente alle banche per ottenere i capitali necessari. Questo modello si è rivelato particolarmente adatto alle piccole e medie imprese (PMI), che costituiscono la spina dorsale dell’economia italiana e che, per loro natura, hanno maggiori difficoltà ad accedere ai mercati finanziari regolamentati.

Tuttavia, ciascun modello presenta vantaggi e criticità. L’accesso ai mercati finanziari offre maggiore flessibilità nella raccolta di capitale e può aprire nuove opportunità di crescita. D’altro canto, espone le imprese alla volatilità dei prezzi dei titoli, che possono essere influenzati da fattori esterni e non sempre riflettere fedelmente il valore intrinseco dell’azienda.

Il sistema bancario, a sua volta, garantisce una relazione più stabile e diretta tra impresa e finanziatore, ma può presentare rigidità: ad esempio, una crisi nel mercato interbancario può ridurre la disponibilità di credito. Inoltre, le banche applicano spesso criteri selettivi e standardizzati nella valutazione del merito creditizio, escludendo talvolta realtà imprenditoriali valide ma non conformi ai parametri tradizionali.

In generale, le forme di finanziamento aziendale si suddividono in due grandi categorie: finanziamento interno e finanziamento esterno. Il primo si basa sulle risorse generate dall’attività dell’impresa stessa, come gli utili reinvestiti o i disinvestimenti. Il secondo, invece, può provenire da fonti di capitale di rischio, come i fondi di private equity o l’emissione di azioni, oppure da fonti di capitale di debito, come i prestiti bancari o l’emissione di obbligazioni.

Principali forme di finanziamento delle imprese

Alcune delle principali forme di finanziamento delle imprese includono:

• Prestiti bancari: i prestiti bancari sono una forma di finanziamento in cui una banca concede una somma di denaro a un'impresa, che si impegna a restituirla con interessi entro un periodo prestabilito. Questo tipo di finanziamento è molto comune e può essere utilizzato per coprire esigenze di liquidità a breve termine o per investimenti a lungo termine.
• Emissione di obbligazioni: le obbligazioni sono titoli di debito emessi da un'impresa per raccogliere fondi. Gli investitori che acquistano le obbligazioni prestano denaro all'impresa e ricevono interessi periodici fino alla scadenza del titolo, quando l'impresa restituisce il capitale iniziale. Questo tipo di finanziamento è utile per progetti di investimento di grandi dimensioni.
• Cartolarizzazioni: la cartolarizzazione è un processo in cui un'impresa trasforma i suoi crediti in titoli negoziabili. Ad esempio, un'impresa può vendere i suoi crediti commerciali a una società veicolo, che emette titoli garantiti da questi crediti. Gli investitori acquistano i titoli e l'impresa ottiene liquidità immediata.
• Emissione di nuove azioni quotate o non quotate: l'emissione di nuove azioni è una forma di finanziamento in cui un'impresa vende quote di proprietà agli investitori. Le azioni possono essere quotate in borsa, permettendo agli investitori di negoziarle liberamente, o non quotate, riservate a investitori privati. Questo tipo di finanziamento aumenta il capitale proprio dell'impresa.
• Leverage buyout: il leverage buyout (LBO) è un'operazione di acquisizione di un'impresa finanziata principalmente con debito. Gli acquirenti utilizzano i beni dell'impresa acquisita come garanzia per ottenere prestiti. Questo tipo di finanziamento permette di acquisire imprese senza utilizzare grandi quantità di capitale proprio.
• Venture capital: il venture capital è una forma di finanziamento in cui investitori forniscono capitale a imprese emergenti con alto potenziale di crescita. In cambio, gli investitori ottengono una partecipazione azionaria nell'impresa. Questo tipo di finanziamento è comune nelle startup tecnologiche.
• Private equity: il private equity è una forma di investimento in cui fondi privati acquistano quote di imprese non quotate in borsa. Gli investitori di private equity spesso partecipano attivamente alla gestione dell'impresa per migliorarne le performance e aumentarne il valore.
• Finanziamento soci: il finanziamento soci è una forma di finanziamento interno in cui i soci di un'impresa contribuiscono con capitale proprio. Questo tipo di finanziamento può essere utilizzato per coprire esigenze di liquidità o per finanziare nuovi progetti senza ricorrere a fonti esterne.

Infine, le operazioni di finanza straordinaria, come le fusioni e acquisizioni, tendono a riallocare le risorse per aumentare la possibilità di generare profitto. Queste operazioni spesso utilizzano la leva finanziaria e richiedono un'attenta valutazione dei costi e benefici.

Corporate e investment banking

Oggi affronteremo i principali temi legati al Corporate e all’Investment Banking. Gli obiettivi della lezione sono due:

• Definire l’attività di Investment Banking, comprendendone perimetro e caratteristiche fondamentali.
• Analizzare le diverse tipologie di Investment Banking, con un focus sull’organizzazione interna e sulle implicazioni strategiche.

2.1 Che cos’è l’Investment Banking?

L’Investment Banking è un’attività finanziaria altamente specializzata che si fonda sull’evoluzione delle competenze e delle conoscenze del capitale umano. Si distingue dai metodi tradizionali di finanziamento per la sua capacità di muovere rapidamente capitali, offrendo soluzioni sofisticate a imprese e investitori istituzionali.

Il suo obiettivo principale è creare valore attraverso operazioni complesse di finanza strutturata, operazioni sul capitale, fusioni e acquisizioni, collocamenti azionari e obbligazionari, consulenza strategica e gestione del rischio.

Questa attività si distingue per tre elementi chiave:

• Elevato tasso di sviluppo: il settore si è evoluto rapidamente, offrendo opportunità di redditività superiori rispetto a quelle dell’economia reale e dei settori finanziari tradizionali. Questo lo rende particolarmente attrattivo per investitori e operatori.
• Ciclicità: l’Investment Banking è strettamente legato alla rotazione dei capitali nel tempo. I volumi e i prezzi delle operazioni variano a seconda delle condizioni macroeconomiche e dei mercati, rendendo il settore altamente ciclico.
• Alto livello di rischio: la maggiore redditività offerta da questo settore è accompagnata da un’elevata volatilità. In finanza, il rischio è definito come la variabilità tra il rendimento atteso e quello effettivamente conseguito. Pertanto, più alto è il potenziale guadagno, maggiore sarà anche l’esposizione al rischio.

Per comprendere appieno la natura dell’attività di investment banking, è utile partire da un concetto che a lungo ha influenzato la percezione di questo settore: quello di economia reale. Tradizionalmente, si è ritenuto che il cuore dell’investment banking risiedesse nel capitale finanziario, inteso come la disponibilità di risorse economiche necessarie per sostenere operazioni complesse; in questa prospettiva, l’investment banking veniva interpretato come un’attività capital intensive, dove il valore generato dipendeva principalmente dalla quantità di capitale impiegabile.

Negli ultimi anni, però, questa visione è stata progressivamente superata. La pratica professionale e la letteratura specializzata hanno evidenziato un cambiamento di paradigma: la vera fonte di valore nell’investment banking non è il capitale economico, bensì il capitale umano. In altre parole, ciò che realmente fa la differenza in questo settore è rappresentato dalle persone – analisti, consulenti, banker – e dalle competenze tecniche, relazionali e strategiche che esse apportano.

Sono proprio queste competenze, insieme a una profonda conoscenza dei mercati finanziari e a una fitta rete di relazioni con la clientela, a determinare il successo delle operazioni di investment banking. Di conseguenza, il settore si configura sempre più come un’attività labour intensive, in cui la qualità e il know-how delle risorse umane diventano il vero elemento distintivo.

In quest’ottica, l’investment banking appare come un’attività ad alto contenuto intellettuale, in cui la creazione di valore non dipende più dalla semplice disponibilità di capitale, ma dalla capacità di strutturare soluzioni finanziarie complesse, innovative e su misura per rispondere alle esigenze specifiche dei clienti.

L’attività dell’investment banking può essere suddivisa in due grandi segmenti. Il primo riguarda le operazioni di underwriting, ossia la sottoscrizione e il collocamento di strumenti finanziari. Questa area si divide a sua volta in Equity Capital Markets (ECM), dove si gestiscono emissioni di azioni, e Debt Ca