Mercati finanziari

Domande mercati finanziari e investimenti

Venture capital

Il venture capital è una parte del private equity; infatti, anche in questa operazione si osserva l’intervento degli intermediari nel capitale delle imprese, i quali diventano azionisti dell’impresa ma con una prospettiva di b/t, avente finalità di conseguire un capital gain, a fronte dell’elevato rischio sostenuto.

Il venture capital si focalizza sul finanziamento dell’early stage dell’impresa attraverso l’utilizzo di fondi chiusi.

Un investitore di venture capital non è interessato a finanziare aziende che non presentano caratteristiche di innovatività perché non permettono di prevedere un rendimento elevato a termine. Il venture capitalist non entra mai con una partecipazione di controllo, ma come socio di minoranza qualificato.

Tipologie di investitori di venture capital

• Business Angel: investitori privati di iniziative di early stage o expansion financing in settori ad innovazione tecnologica e con elevato potenziale di redditività. I Business Angel mettono a disposizione capitale e competenze gestionali e conoscenze.
• Incubatori d’impresa: sono strutture preposte a stimolare e sostenere la nascita di nuove attività imprenditoriali, fornendo risorse fisiche, supporto strategico – gestionale, ed accesso ai canali privilegiati di finanziamento. L’incubatore è un soggetto che interviene prima dell’investitore finanziario: gli incubatori non si occupano principalmente di fornire capitali, ma di aiutare un progetto a concretizzarsi in un’impresa.

L’investitore di venture capital deve supportare l’impresa a livello strategico, nonché attrarre senior manager e creare opportunità di sviluppo del business.

Ciclo di vita del venture capital

1. Costituzione della newco: l’imprenditore costituisce la Società sulla base di un’idea;
2. Fase di Seed: il Venture Capitalist fornisce capitale in cambio di azioni;
3. Fase di crescita: al Venture Capitalist sono attribuite meno azioni in cambio del capitale apportato, dovuto al minore rischio rispetto alla fase di Seed;
4. Uscita: quotazione della Società o vendita del 100% del pacchetto azionario.

Fasi del processo di investimento

1. Ricerca delle opportunità di investimento (deal flow): si basa su un flusso di proposte che avvia il processo di investimento.
2. Selezione delle opportunità di investimento: si fonda sull’analisi approfondita del business plan.
3. Valutazione dell’azienda e dell’operazione: ritenuta valida la proposta di investimento si procede alla due diligence, alla valutazione dell’azienda, alla negoziazione del prezzo di acquisto della partecipazione e alla strutturazione dell’operazione. Tale attività consiste in un insieme di verifiche che vengono effettuate a beneficio del Fondo, generalmente prima di procedere al closing dell’operazione.
4. Gestione dell’investimento: una volta effettuato l’investimento iniziale, si pone un problema di monitoraggio passivo/attivo da parte dell’investitore finanziario.
5. Strategia di disinvestimento: è il momento della valorizzazione dell’investimento. In questa fase si determina il successo o l’insuccesso dell’investimento.

Il rischio principale per un venture capitalist è quello di finanziare un investimento sbagliato. Dato che l’operazione ha l’obiettivo di finanziare imprese nella fase dell’early stage, potrebbe sorgere un rischio di rapida obsolescenza o mancato successo commerciale del prodotto, nonché il rischio di un necessario rifinanziamento dell’operazione e di impossibilità di smobilizzo del capitale investito per mancato raggiungimento di dimensioni di crescita prefissate. Quindi, l’impresa è caratterizzata dalla contemporanea presenza di un elevato rischio operativo e finanziario.

A suo vantaggio però, il venture capitalist gode di una serie di strumenti volti a colmare il problema delle asimmetrie informative. Inoltre, dispone di una serie di garanzie contro possibili comportamenti opportunistici o superficiali dell’imprenditore nella conduzione dell’impresa. Infine, il venture capitalist può coprirsi contro l’eventuale “fallimento” dell’attività d’impresa finanziata mediante il ricorso alla diversificazione del portafoglio di titoli. Ciò si realizza inserendo nel portafoglio anche titoli “ibridi” di capitale e di debito che attribuiscono un dividendo privilegiato e la restituzione privilegiata del capitale in caso di liquidazione della società rispetto agli azionisti ordinari.

Private equity

Gli intermediari finanziari acquisiscono spesso partecipazioni privatamente, al di fuori del mercato pubblico. L’attività di private equity si caratterizza tipicamente come un’attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto dell’investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di m-l/t.

Il private equity, a differenza del venture capital, si occupa anche del salvataggio e della ristrutturazione di imprese in crisi. La struttura chiave che aiuta lo sviluppo del private equity è il fondo chiuso.

L’investitore di private equity non è un operatore soltanto finanziario: pone in essere delle azioni, e quindi ha necessità di competenze, di natura organizzativa, di business e finanziaria. Gli operatori tipici del private equity possono essere identificati in quei soggetti che, indipendentemente dalla forma giuridica adottata, effettuano, gestiscono e dismettono l’investimento nell’equity utilizzando fondi propri ed operando con il carattere della professionalità.

Gli investitori di private equity sono sia istituzionali che privati; ciò che li accomuna è il sostenimento di un alto livello di rischio dell’investimento. In virtù della normativa italiana, vi sono diverse tipologie di intermediari che possono concludere operazioni di private equity:

• Operatori che possono impiegare le risorse raccolte presso il pubblico in operazioni di private equity: fondi chiusi, banche;
• Altri soggetti che possono svolgere operazioni di private equity senza ricorrere al pubblico: es. holding finanziarie.

Fasi dell’operazione di private equity

1. Generazione del Deal Flow: l’investitore deve svolgere un’analisi di selezione delle opportunità, di scelta del posizionamento.
2. Profilo e valutazione dell’impresa target: il problema è quello di selezionare delle aziende target che danno all’investitore la ragionevole possibilità di ottenere un rendimento soddisfacente. La scelta delle imprese target deve avvenire sulla base delle possibili dinamiche di redditività e anche in termini di disinvestimento, dato che l’intervallo temporale è limitato.
3. Negoziazione e definizione del prezzo della partecipazione.
4. Monitoraggio: l’investitore non partecipa alla vita day by day dell’impresa, ma è interessato alle scelte strategiche dell’impresa che possono alterare il profilo di rischio della sua operazione.
5. Disinvestimento

Il private equity può essere distinto in:

• Venture capital: nascita e avvio dell’attività;
• Expansion financing: sviluppo e consolidamento;
• Acquisition/Buyout financing: ristrutturazione e maturità.

Differenze tra private equity e venture capital

In entrambe le operazioni si osserva l’intervento degli intermediari nel capitale delle imprese, i quali diventano azionisti dell’impresa ma con una prospettiva di b/t, avente finalità di conseguire un capital gain. Infatti, il venture capital è una parte del private equity.

La principale differenza è che il venture capital si focalizza sul finanziamento dell’early stage dell’impresa, mentre il private equity si occupa anche del salvataggio e della ristrutturazione di imprese in crisi.

Entrambe le operazioni si avvalgono dei fondi comuni. La logica dei fondi chiusi è quella di raccogliere capitali presso gli investitori qualificati e privati, per investirli in imprese non quotate ad alto potenziale di sviluppo. Questi Fondi sono detti “chiusi” in quanto, a differenza dei fondi “aperti”, non prevedono la libera possibilità per i partecipanti di sottoscrivere o cedere quote in qualsiasi momento. La struttura del fondo chiuso è costituita da un SGR, la quale è autorizzata dalla normativa ad approvare e gestire tale fondo.

Il fondo chiuso raccoglie, da un lato, presso la platea degli investitori risorse finanziarie e dall’altro, le investe in un portafoglio di attività finanziarie costituito da partecipazioni industriali. La SGR deve apportare all’interno del fondo know how e competenze.

Il contenitore fondo chiuso ha caratteristiche identiche nel private equity e nel venture capital. Ciò che cambia sono le competenze, il profilo di rendimento dell’operazione, le modalità di individuazione delle aziende target e la loro selezione.

Un fondo chiuso di venture capital assume, quindi, delle caratteristiche, dal lato dell’attivo molto differenti rispetto a quelle del fondo chiuso di private equity.

Nel caso del venture capital, le difficoltà di selezione richiedono una maggiore specializzazione degli operatori: le competenze della SGR devono essere non soltanto di tipo finanziario, ma anche di tipo tecnologico di conoscenza dell’impresa.

Ulteriori differenze

Quotazione

La quotazione consente di migliorare l’assetto finanziario interno dell’impresa: essere quotati vuol dire essere dotati di una corretta e standardizzata pianificazione finanziaria. La quotazione avviene attraverso l’operazione di Initial Public Offering (IPO), il cui aspetto centrale è la definizione del prezzo di collocamento.

La quotazione di borsa richiede un processo a monte che riguarda:

• La scelta della società da quotare: è necessario scegliere se quotare la holding o la società operativa;
• La verifica dei requisiti per la quotazione: patrimoniali, reddituali e di fatturato; la scelta del mercato mobiliare: italiano o estero;
• La scelta dei titoli: obbligazioni, azioni o altri strumenti finanziari;
• La scelta della tecnica:

1. Offerta pubblica di sottoscrizione (OPS): si offre al pubblico la possibilità di sottoscrivere azioni di nuova emissione della società;
2. Offerta pubblica di vendita (OPV): i nuovi azionisti comprano azioni poste in vendita da azionisti preesistenti;
3. Asta: gli investitori offrono un prezzo e i titoli vengono assegnati a coloro che sono disposti a pagare un prezzo più alto;
4. Collocamento privato: i titoli non vengono collocati pubblicamente ma attraverso un’istituzione professionale;
5. Passaggio da altro segmento: la società si quota passando da un segmento all’altro;
6. Incorporazione di società già quotata.

Le motivazioni che spingono alla quotazione sono raggruppate in 3 categorie:

• Elementi finanziari: raccolta di risorse per lo sviluppo, sfruttamento ed efficienza della leva finanziaria;
• Assetto proprietario: supportare il passaggio generazionale, favorire l’uscita di alcuni azionisti;
• Elementi competitivi: sostenere la crescita, attrarre ottimi manager.

Per potersi quotare occorre soddisfare 2 categorie di requisiti:

• Sostanziali: identificazione delle caratteristiche dell’impresa per poter essere appetibile agli investitori.
• Formali: rispetto dei requisiti che le società di gestione del risparmio pongono per l’ammissione dei titoli. Tali requisiti sono differenziati per segmento di mercato.

I requisiti sostanziali sono basati sulle reali prospettive di crescita e gestione del business e includono, secondo le specificità aziendali:

• Capacità di value creation;
• Team dirigenziale motivato e di alta qualità;
• Business plan ambizioso ma realistico;
• Sistemi manageriali efficienti ed efficaci, in particolare il sistema di controllo di gestione;

Tra i segmenti di mercato c’è quello azionario, che comprende l’MTA ovvero il Mercato Telematico Azionario, il quale è suddiviso in altri segmenti, per tipologia di azienda:

• Blue chips;
• Star;
• Standard;
• MTA;
• MTF Mercato Telematico Fondi.

Inoltre, nel segmento Azionario vi è il mercato Expandi dove si quotano le imprese in crescita. È opportuno quotarsi nel mercato che presenta le caratteristiche più vicine a quelle dell’azienda. Un primo criterio da prendere in considerazione è quello dimensionale espresso dalla capitalizzazione. La capitalizzazione si ottiene moltiplicando P*n° azioni. Il 2° elemento da prendere in considerazione è il fatturato perché il valore di un’azienda riflette la sua capacità di generare ricavi.

• Azienda di grandi dimensioni (ricavi > 1 mld): segmento Blue Chip;
• Azienda di medie dimensioni (ricavi tra 100 mil e 1 mld): segmento STAR;
• Azienda di piccole dimensioni (circa 100 mil di ricavi): mercato Expandi, per aziende più piccole con buone prospettive di crescita.

La quotazione consente il reperimento di nuove risorse finanziarie permanenti per sostenere investimenti a m-l/t ottimizzando il ricorso alla “leva finanziaria” e, quindi, riducendo il “rischio di impresa”; inoltre, crea una maggiore valorizzazione dei titoli azionari connessa anche alla loro maggiore commerciabilità.

Gli svantaggi della quotazione sono:

• Maggiore informativa da fornire al pubblico;
• Più elevato peso delle minoranze;
• Timore di eventuali scalate;
• Rischio di perdita del controllo.

I soggetti coinvolti nella quotazione sono:

• I soggetti dell’offerta;
• I soggetti della domanda, istituzionali e individuali;
• I soggetti che rappresentano istituzionalmente il mercato;
• Il global coordinator, cioè la banca di investimento incaricata di guidare lo svolgimento dell’operazione, di coordinare l’attività di tutti gli altri advisor, di organizzare il sindacato di collocamento;
• Le altre banche del sindacato;
• Gli altri advisor.

La procedura della quotazione richiede:

1. Redazione della bozza del prospetto informativo da sottoporre all’approvazione della Consob: essa verifica che il prospetto contenga tutte le info necessarie ad un investitore per valutare i rischi dell’investimento;
2. Adesione alla convenzione con Monte Titoli SpA per la gestione accentrata dei titoli azionari: stipula di un accordo per la dematerializzazione;
3. Formazione del consorzio di intermediari che si occupano del collocamento e della garanzia dei titoli presso il pubblico: canale distributivo;
4. Road show per la presentazione agli investitori istituzionali: per raccogliere manifestazioni di interesse;
5. Inizio del bookbuilding: libro delle manifestazioni di interesse circa quantità e prezzi dei titoli;
6. Determinazione del prezzo di collocamento delle azioni da parte del CdA dell’emittente;
7. Collocamento dei titoli al pubblico;
8. Pagamento ed inizio delle negoziazioni.

Delisting

Il delisting consiste nell’esclusione dal listino di borsa di una società quotata. Ci sono 3 circostanze alla base di tale decisione:

• Autonoma decisione della società quotata quando vengono meno i benefici dello status di quotata, per esempio, un aumento dei costi diretti (costi di compliance) e indiretti (cicli di borsa negativi);
• Acquisizione della società attraverso un’offerta pubblica;
• Esclusione dal listino da parte delle autorità per mancanza dei requisiti: perdita dei requisiti finanziari, dimensionali e/o organizzativi.

Fondi di fondi (FOF)

I fondi di fondi (FOF) sono una formula particolare di fondi di private equity che si specializza nella gestione di portafoglio di quote di partecipazione ad altri fondi di PE. Essi sono basati sulla possibilità di accrescere in modo drastico il numero di società emittenti a cui, in via indiretta, si partecipa.

Le ragioni che giustificano lo sviluppo del FOF sono:

• Possibilità di performance migliori;
• Possibilità di raggiungere un livello di diversificazione non altrimenti accessibile;
• Possibilità per i fondi di accelerare la fase di allocazione dei capitali.

Metodo finanziario, reddituale e multipli

La valutazione d’azienda rappresenta un processo che si pone come finalità la stima del valore di un’azienda, di un ramo ad essa relativo o di un gruppo di imprese, mediante metodologie specifiche e correlate dal tipo di realtà e di settore in cui l’organizzazione opera.

Nello specifico, l’oggetto della valutazione può essere l’azienda nel suo complesso o il valore del suo capitale azionario. Nel 1° caso, si parla di entity value o valore asset (V); nel 2° caso si parla di equity value. All’entity value corrisponde all’equity value + il valore del debito netto.

I metodi di valutazione devono avere 3 caratteristiche: obiettività; razionalità; oggettività.

Principali metodi di valutazione

Il metodo patrimoniale

Il valore dell’azienda è commisurato al valore del patrimonio, considerato staticamente come ricchezza intrinseca e valutato ai prezzi di realizzo, cui può essere sommato l’avviamento positivo/negativo. Per quanto concerne l’applicazione di tale metodo, in Italia ci si è storicamente avvalsi del PN rettificato, il quale tiene conto anche di plusvalenze e minusvalenze latenti. Tale approccio ha portato così ad una sostanziale differenza tra valore di mercato e valore contabile dei cespiti. Invece, negli USA, si parla di book value ovvero di patrimonio netto contabile per