Finanza aziendale

Finanza aziendale: obiettivi e operatori

Lo scopo della finanza aziendale è quello di prendere decisioni per massimizzare il valore di impresa e portafoglio dell'investitore.

Operatori nel sistema economico

• Operatori in surplus: coloro che hanno maggiore disponibilità finanziaria rispetto alle loro necessità di consumo (famiglie, risparmiatori, investitori).
• Operatori in deficit: chi ha minore disponibilità finanziaria rispetto alle necessità di consumo/investimento (imprese ed enti pubblici).

Con l'eccesso di liquidità, gli operatori in surplus possono aiutare quelli in deficit (coloro che hanno un'idea da finanziare). Questo scambio avviene tramite i mercati finanziari. Il rapporto creato viene disciplinato tramite scritture di finanziamento/contratti e spesso anche da titoli cartolarizzati in modo tale da renderli scambiabili (es. obbligazioni che tramite il titolo possono essere oggetto di scambio).

Il soggetto in deficit emette passività finanziarie, cioè la promessa di pagamento per aver ricevuto un finanziamento. Il soggetto in surplus riceve attività finanziarie, cioè il diritto di ricevere indietro la somma prestata. Inoltre, è necessario fornire un valore aggiuntivo al soggetto in surplus che si è privato del proprio denaro per un periodo di tempo, cioè il rendimento dell'investimento che dipende dal rapporto instaurato (che per l'operatore in deficit risulterà essere un costo per il finanziamento).

Relazioni di finanziamento

La stipula di relazioni di finanziamento ha luogo in vari modi:

• In via diretta: emissione di titoli che incorporano la promessa di pagamento.
• In via indiretta: attraverso intermediari finanziari.

Classi di decisioni finanziarie

Le decisioni finanziarie si suddividono in:

• Investimento: rinunciare al consumo immediato di risorse, impiegate per l'acquisto di attività finanziarie e reali che offrono ritorni futuri.
• Finanziamento: ottenimento di risorse da terzi dietro promessa di pagamenti futuri.

Quindi, l'impresa potrà reperire capitale/passività finanziarie attraverso: titoli di debito, capitale azionario, titoli ibridi.

Tipologie di titoli

(1) Titoli di debito

• Prestiti: erogati da banche/intermediari finanziari e possono assumere varie forme (mutui, aperture di credito in c/c, anticipi sbf).
• Obbligazioni: titoli rappresentativi di un rapporto di debito. L'impresa debitrice si impegna a corrispondere interessi e a restituire il capitale preso a prestito a scadenza.

(2) Capitale azionario o equity

• Azioni: titoli rappresentativi del capitale sociale di una società. Assume diverse forme: ordinarie, privilegiate, di risparmio, etc. L'impresa può corrispondere dividendi.

(3) Titoli ibridi

• Obbligazioni convertibili: titoli di debito che al termine possono trasformarsi in azioni della società/equity.
• Obbligazioni con Warrant: obbligazioni con azione attaccata. Il warrant può essere venduto e mantenere l'obbligazione, quella convertibile non può vendere la capacità di trasformarsi.

La ripartizione tra titoli di debito ed equity si trova nel bilancio di esercizio di ogni società, ci fa capire come si finanzia la società stessa.

Investimenti e rendimenti

Nota: affianco alla decisione di finanziamento di un soggetto, è necessario che ci sia una decisione di investimento da parte di un altro. Gli investimenti (attività finanziarie) sono basati sulla considerazione di:

1. Rendimento: positivo per l'investitore.
2. Rischio: negativo per l'investitore, però più è rischiosa, più è remunerativa.

Rendimento: storico e atteso

L'investitore tiene conto della convenienza per decidere se effettuare o meno degli investimenti. Le attività finanziarie possono generare due tipi di flussi/ritorni:

• Flussi periodici: pagamenti corrisposti dal soggetto che si finanzia secondo un contratto (es. interessi/dividendi).
• Differenza di prezzo: tra il momento dell'acquisto e il momento di vendita:
  • Capital gain: se differenza prezzi è positiva.
  • Capital loss: se differenza prezzo acquisto e vendita è negativa.

Il Rendimento (storico/ex post) di un titolo investito si calcola tramite:

• F: Flussi di cassa periodici (attribuiti nel periodo di detenzione del titolo).
• Po: soldi inizialmente investiti.
• P1: prezzo a cui si vende.

es. p1=10,1; po=7,95; dividendo=0,22 calcolo R= ^{0,22+(10,1-7,95)}/_7,95 = 29,18% significa che per ogni € si guadagnano 0,29 centesimi.

Nota: rendimento di un'attività finanziaria in una unità di tempo (di un periodo) e quindi un solo flusso. Il Rendimento Atteso (ex ante) viene utilizzato per decidere l'alternativa migliore tra quelle proposte; si tratta di una stima di quello che potrà accadere in futuro su cui non si hanno certezze.

Nell'ipotesi che i flussi di cassa (F) siano nulli, E(P1) : prezzo atteso al periodo 1. Dato che il prezzo non è certo, si cercherà di ipotizzare 2 stati del mondo possibili egualmente probabili -> rendimento buono (probabilità 50%) e rendimento cattivo (probabilità 50%).

Quindi, il rendimento atteso è la media dei rendimenti possibili in ciascuno stato del mondo (ponderata per le rispettive probabilità di manifestazione) beneficio in termini % che mi attendo di avere in futuro.

Es: p0=5; F=0 ?= trova i rendimenti attesi

Pbuono = 8 R = ^(8-5)/₅= 60%

Pcattivo = 6 R = ^(6-5)/₅= 20%

E(R) = 60% * 50% + 20%* 50% = 40%

Il rendimento storico è basato su dati certi che identificano quanto si è guadagnato in passato, mentre il rendimento atteso riguarda per lo più il futuro e si basa su dati incerti, quindi sarà necessario stimare in base alle imprese e al loro andamento.

Determinanti del rendimento d'impresa

In base a cosa l'impresa produce più o meno utile?

• In base all'economia in cui si colloca.
• Grado di concorrenzialità: tanto più è difficile entrare nel mercato, tanto più quella società avrà rendimenti.

Quindi, bisogna identificare cosa determina la capacità dell'impresa a creare rendimento e la sua probabilità.

Costo-opportunità del capitale

L'investitore si pone il problema di in che cosa investire. Nonostante le opportunità di investimento siano finite, esso dovrà rinunciare a qualche alternativa (e rinunciare al valore della stessa). Si basa sul costo-opportunità del capitale (o costo del capitale) misurabile tramite il rendimento atteso sul miglior investimento alternativo disponibile a parità di condizioni (= a parità di condizioni/soluzioni, l'investitore sceglierà l'investimento che avrà almeno il rendimento del miglior investimento possibile).

Es. un investimento in Fiat rende 10%, uno in BMW 9% => sceglierò Fiat. Ma se mi propongono un nuovo investimento, esso dovrà essere maggiore del 10% altrimenti non verrebbe scelto.

Il C. opportunità dell'investitore si trasferisce nel problema del tasso di rendimento che le società (costo del debito) devono applicare, questo perché altrimenti l'investitore non sarebbe invogliato ad investire. Costo opportunità è uguale al tasso di rendimento, quindi domanda = offerta del rendimento. -> il rendimento offerto deve soddisfare gli investitori.

Rendimento e prezzo dei titoli

Quanto il rendimento influenza il prezzo dei titoli? Con l'equazione del rendimento, si potrà definire il prezzo al quale vendere il titolo per garantire all'investitore un certo rendimento, ponendo come incognita P0. Se ipotizzo che i flussi intermedi siano nulli (F=0), si calcola il prezzo ad oggi (P0) sapendo che il mercato fornisce un rendimento R. Quindi, il prezzo per far si che si verifichi quel rendimento.

"Quanto vale oggi in € il diritto di avere P1 € domani?" È la formula del valore attuale in quanto indica quale cifra ad oggi corrisponde una promessa di valore nel futuro. In generale sappiamo che un € oggi vale di più di un € domani. Troviamo relazione tra somma di oggi rispetto ad una di domani.

Esempio di calcolo valore attuale

Es. se R=4% e il p0=100 quindi p1=104, non si potrà vendere a 101€ perché si potrebbe benissimo acquistare altrove e ricevere un maggiore rendimento. Non potrà venderlo neanche a 99€ perché, nonostante sarebbe conveniente per l'investitore, la pressione della domanda quando è particolarmente conveniente si allinea col prezzo più coerente (100€). Quindi, se il mercato fornisce un rendimento, guiderà tutti i titoli presenti sul mercato, quindi non saranno possibili delle variazioni di prezzo. Di conseguenza questa formula serve per comparare i vari rendimenti in modo tale che il riferimento sia uniforme (capire quanto la promessa di pagamento futura vale oggi).

Porto tutte le proposte ad oggi in modo tale da poterle confrontare. Nota: se ho due rendimenti, uno tra un anno e uno tra due (oscillazione di un anno), utilizzo la stessa formula modificano i pedici degli anni. In generale, il valore ad oggi di una cifra che verrà pagata in qualsiasi momento futuro è pari a:

F: flusso al tempo t (titolo che paga una somma F dopo t anni)

Es. Ft=500 t=1 anno R=8% VA = ⁵⁰⁰/_1.08¹ = 462,9

Tabella del valore attuale

La tabella mostra il valore attuale di 100€ su diversi tempi con diversi tassi di sconto:

• 100€ tra 1 anno valgono di più che tra 100 anni perché se ogni cifra investita cresce ad un certo tasso, per ogni anno vedrò la cifra aumentare.
• Se investo per 100 anni avrò un rendimento del 5% al primo anno, e ogni anno andrò ad accumulare un rendimento del 5% -> quindi mi servono meno € oggi per avere un rendimento maggiore in futuro.
• Quindi tanto più alto è il tasso di sconto, tanto più basso è la somma del valore attuale in futuro perché mi servono meno soldi oggi per ottenere la stessa cifra in futuro -> se il tasso è alto mi servono meno €, invece se il tasso è più basso avrò bisogno di più € per ottenere lo stesso risultato tra un anno.

Il valore attuale di una promessa di pagamento è componibile: per valutare una promessa di pagamento complessa su più anni, bisognerà fare la sommatoria dei valori attuali di tutti gli anni. Formula che calcola il valore attuale di un'attività finanziaria (viene utilizzata per valutare qualsiasi cosa che produce benefici).

[Promesse future = flussi di cassa in tempi diversi]. Es. un'azione vale in base alla somma di tutti i dividendi futuri attualizzati. Il valore attuale è dunque il valore teorico/intrinseco o fair value: se i mercati sono perfettamente concorrenziali ed efficienti (mercati razionali) => il valore attuale dell'attività finanziaria, ossia il suo valore teorico, coinciderà col prezzo al quale gli investitori sono disposti a scambiarle (V.A. = prezzi sui mercati finanziari => valutiamo gli investimenti attualizzando i flussi futuri).

Fair value: prezzo che verrebbe pagato in una transazione tra due soggetti indipendenti privi di obblighi a concludere quell'operazione nel migliore mercato possibile. Prezzo che si realizzerebbe se le due parti non fossero condizionate da fattori esterni.

Valore attuale netto (VAN)

Per valutare la convenienza nell'effettuare un investimento, il titolo dovrà essere confrontato col prezzo pagato per ottenere rendimenti futuri => definisce il valore attuale netto (VAN) dato dalla comparazione tra quanto si impiega (paga) per ottenere flussi futuri dell'investimento rispetto al valore attuale dei flussi futuri, quindi si confronta il beneficio (V.A. investimento) col costo sostenuto.

VAN = - costo investimento + ∑ flussi derivanti dall'investimento. [Sarebbe come fare ricavi - costi]. Il VAN rappresenta il valore dell'investimento ad oggi. In un mercato efficiente il VAN di riferimento è ZERO perché si ha:

• Se VAN > 0 ha senso effettuare gli investimenti perché ricavi almeno pari ai costi quindi la ricchezza è consumabile sia nel presente che in futuro.
• Se VAN = 0 è indifferente perché ho bene ci rendimento pari al valore di mercato.
• Se VAN < 0 bene ci minori dei costi.

Es. Attività reale: beni fisici che generano valore (non scambiati sui mercati finanziari) -> investendo in attività reali si otterrà di più rispetto che agli investimenti iniziali.

Es. Costo revisione = 40.000€ immediati, flussi di cassa = 12.000€ per 5 anni. Tasso di attualizzazione/rendimento richiesto da investitori = 7%? Conviene. Bisogna calcolare il V.A. di ogni flusso di cassa VA = F*(1+R)^-t. VAN = - 40.000 + 11215 + 10481 + 9796 + 9155 + 8556. VAN = 9202. Quindi il VAN dei flussi di cassa futuri è superiore del costo iniziale di 9202€.

Rischio e rendimento

In aggiunta, sappiamo che il rischio fa sì che gli investitori richiedano una remunerazione maggiore per il proprio investimento. A parità di rendimenti attesi, gli investitori preferiranno le scommesse con volatilità più bassa, questo perché il loro atteggiamento è avverso al rischio (nessuno vorrà il titolo con più volatilità e quindi quello più rischioso). Infatti, coloro che sono propensi al rischio e se ne assumono in numero maggiore vorranno essere ricompensati maggiormente.

Relazione positiva: tanto più è rischioso l'investimento, tanto più colui che emette il titolo dovrà promettere un rendimento maggiore per far sì che sia acquistato ugualmente. Il rischio è misurabile tramite lo scarto quadratico medio (mantiene unità misura del dato di partenza): o con la varianza:

E(R²) - [E(R)]². Formula operativa della varianza: Se non c'è variabilità (no rischio), la varianza è zero, solitamente i titoli di stato sono privi di rischio, tuttavia gli Stati falliscono quindi non è detto che non abbiano rischi.

Scarto quadratico medio è anche definito come variabilità. SQM: più è vicino allo 0 meglio è = poca rischiosità. Però avere poco rischio significa avere un basso rendimento. Rendimento = risk free + premio per il rischio: il rendimento che ogni investitore si aspetta è dato da rendimento associato al passare del tempo + rendimento associato al rischio.

Spread: è la componente di rischio addizionale dello stato italiano rispetto a quello tedesco.

Fonti di rischio delle attività finanziarie/investimenti

Le principali fonti di rischio delle attività finanziaria/investimenti sono:

• Titoli di debito:
  • Rischio di interesse: tra cui rischio di tasso e di prezzo. I titoli di debito hanno un tasso di interesse definito contrattualmente, ma dato che i tassi variano nel tempo è possibile che il titolo sottoscritto potrebbe fornire un rendimento differente.
  • Rischio di inflazione: i tassi sono fissati in un certo momento storico, inoltre ad oggi sono molto bassi (anche dovuto al fatto che c'è bassa inflazione).
  • Rischio di cambio: problema che i rendimenti offerti quando si sottoscrive l'obbligazione potrebbero non tener conto del cambio e quindi si potrebbe ricevere un rendimento minore.
  • Rischio di insolvenza: qualsiasi obbligazione è soggetta a rischio di insolvenza dell'emittente, in quanto se fallisce potrebbe pagare meno/non pagare.
• Azioni: sono più rischiose perché rappresentano il capitale della società -> gli azionisti saranno pagati solo dopo la copertura dei debiti (solo quello che avanza va agli investitori).
  • Rischio d'impresa: in quanto l'attività potrebbe andar male a causa di
  • Rischio dell'ambiente in cui opera: se si opera in un'economia funzionante, si funziona meglio. Se si opera in un'economia mal-funzionante con soggetti a corto, la redditività subisce diminuzioni.
  • Rischi specifici dell'impresa: se impresa opera in un settore molto competitivo o se ci sono problemi interni.

Nota: gli investitori temono il rischio dell'ambiente esterno, in quanto i rischi interni si possono contenere diversificando il portafoglio di attività. In termini di rendimento i due rischi non hanno lo stesso valore.

Valutazione degli strumenti finanziari

Ogni strumento finanziario può essere valutato in base al valore attuale. Il fattore tempo è importante perché il valore del denaro cambia in funzione dell'orizzonte nel momento in cui mi viene dato -> vale più un € oggi rispetto che domani.

Valore delle obbligazioni

Le obbligazioni sono titoli di debito emessi da società/enti pubblici, con capitale a scadenza rimborsabile. Esse si suddividono in:

• Zero coupon bond: titoli che non pagano interessi, e hanno remunerazione tramite il Valore Nominale a scadenza che risulterà maggiore del prezzo di acquisto. Dato che il V.A. del flusso futuro è minore al valore del flusso di cassa prima della scadenza => il prezzo dello ZCB sarà minore al V.N.
  • Se VA = VN è alla pari
  • Se VA < VN sotto la pari
  • Se VA > VN sopra la pari
• Lo ZCB è sempre sotto la pari, altrimenti non si avrebbe rendimento.
• Titoli cedolari: titolo emesso da impresa/Stato che rimborsa il capitale a scadenza e prevede il pagamento di interessi periodici (semestrali, annuali etc):
  • Titoli a tasso fisso:
    • Si fissa il tasso di interesse ex ante, non legandolo a variabili economiche esterne.

Nell'esempio quaderno troviamo che V.A. = 100 = P0 e quindi è pari al V.N. Quindi, la remunerazione è in linea col mercato (in quanto si paga un tasso interesse pari al rendimento richiesto sul mercato) => obbligazione alla pari. P0 = VN se e solo se il tasso di interesse di mercato è uguale al tasso di interesse cedolare.