Appunti Diritto societario

CAPITOLO I – ASPETTI INTRODUTTIVI

La Corporate Governance delle società quotate: significato e funzione.

Per il Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana, la corporate governance è l’insieme delle regole

attraverso le quali la società viene gestita e controllata. Per tale Codice, lo scopo della corretta

corporate governance è la creazione di valore per l’azionista in un orizzonte di medio-lungo

periodo.

Con corporate governance si intende l’insieme di valori, regole, procedure e prassi operative che

formano il tessuto connettivo della struttura organizzativa societaria, con lo scopo di assicurare:

 Una sana e corretta gestione dell’impresa. A tal fine risulta decisivo un efficiente sistema di

monitoraggio e gestione dei rischi connessi allo svolgimento delle attività proprie

dell’impresa (sistema di controllo interno);

 La piena trasparenza delle scelte gestionali, sia all’interno della società sia verso il mercato;

 Una chiara individuazione delle sfere di potere (competenza) e di responsabilità degli organi

sociali, del management e di ogni soggetto operante nell’organizzazione, nonché un

adeguato bilanciamento dei diversi poteri.

La corporate governance copre non solo i rapporti tra gli organi sociali ma l’intera organizzazione

societaria: dagli organi, con le loro diverse articolazioni, ai rapporti tra gli organi stessi; dai principi

e dalle regole fino alle procedure e ai processi che presiedono il funzionamento dell’organizzazione

complessiva, in una prospettiva manageriale.

Una buona corporate governance rappresenta per il mercato degli investitori un importante fattore

di giudizio sulla qualità dell’amministrazione di una società. Essa, infatti, benché non assicuri di per

sé la positiva performance economica e finanziaria dell’impresa, né di titoli sul mercato, certamente

però può influirvi, costituendo un presupposto per un’efficace ed efficiente gestione dell’impresa.

D’altra parte, gli investitori e il mercato sono in condizione di conoscere le scelte riguardanti

l’adesione ai codici di autodisciplina e l’osservanza degli impegni a ciò conseguenti anche in virtù

dell’obbligo per le società quotate di pubblicare annualmente, sul proprio sito internet,

congiuntamente alla relazione sulla gestione, una relazione in materia.

È previsto che la società, qualora aderisca ad un codice sul governo societario, renda noto da quali

parti del codice si discosta e i motivi di tale scelta [cd. Principio di comply or explain]

I modelli di capitalismo.

In un sistema orientato al mercato (outsider system), la dinamica amministrazione-controllo tende a

configurarsi nella società su di un solo livello organizzativo (one-tier system): la gestione e il

controllo sulla stessa si realizzano all’interno dell’organo di amministrazione; in particolare, i

membri esecutivi gestiscono la società, i non esecutivi e gli indipendenti svolgono una funzione di

controllo sugli esecutivi, e dunque sulla gestione. È questo il modello monistico.

Allo stesso modo, ad un sistema non orientato al mercato (insider system) corrisponde generalmente

un’articolazione della dinamica interna amministrazione-controllo su due livelli (two-tier system): la

gestione e il controllo della società vengono svolti da organi distinti, i quali operano su piani di

azione e di responsabilità diversi tra loro.

Il sistema degli assetti proprietari.

Esistenza di:

 Sistemi ad azionariato diffuso (public companies), dove esiste una netta separazione tra

quanti detengono il capitale azionario della società e quanti gestiscono l’impresa.

I sistemi di public companies consentono una separazione totale tra proprietà e controllo con

la conseguenza di ampliare notevolmente l’autonomia dei managers e di accrescere il rischio

che il management massimizzi la propria utilità a danno degli azionisti. Ne deriva la

necessità di individuare meccanismi efficienti che incentivino i managers nel senso di

orientarne i comportamenti verso la massimizzazione dell’interesse degli azionisti. In tale

direzione, si ritiene possano operare tra l’altro sia un efficiente mercato del lavoro

manageriale sia il rischio per il manager di essere sostituito a seguito di takeover;

 Sistemi ad azionariato concentrato, in cui la cd. separazione tra proprietà e controllo è

meno netta poiché esistono azionisti che detengono quote rilevanti del capitale sociale e

sono quindi in condizione di poter incidere sulla nomina dei managers e, tramite loro, sulla

determinazione degli indirizzi strategici della società.

I sistemi ad azionariato concentrato permettono, invece, un maggior allineamento di

incentivi tra chi gestisce l’impresa e chi la finanzia, ma la difficoltà o l’impossibilità di

operazioni di takeover ostile tendono ad attenuare la tutela offerta dal market for corporate

control.

Il sistema italiano presenta elementi riconducibili sia all’una che all’altra tipologia, ma tende a

definirsi nella categoria dei sistemi ad azionariato concentrato.

La proprietà azionaria, infatti, pur essendo diffusa in un’ampia platea di investitori, non raggiunge

gradi di elevata dispersione, tenendo invece alti livelli di concentrazione in termini di diritti di voto,

che consentono generalmente ad un azionista o ad una coalizione di azionisti di controllare la

società.

Evoluzione del modello normativo di società per azioni.

L’intera legislazione del mercato mobiliare viene rivisitata con il Testo Unico del febbraio 1998.

La disciplina delle società quotate e la disciplina del mercato mobiliare evolvono in un percorso

comune la cui prima fase è ravvisabile nella legge 7 giugno 1974, n.216 [Disposizioni relative al

mercato mobiliare e al trattamento fiscale dei titoli azionari] e nei successivi decreti legislativi del

1975.

L’esigenza di assicurare la trasparenza del mercato e la corretta informazione degli investitori è

soddisfatta dal legislatore con l’introduzione di un regime di informazione societaria, speciale e

aggiuntivo rispetto a quello delle società di diritto comune, a presidio del quale viene istituito un

organo pubblico di controllo: la Commissione nazionale per le società e la borsa [CONSOB],

dotato di penetranti poteri di richiesta di pubblicazione e comunicazione di informazioni.

Alle società quotate vengono imposti obblighi informativi in materia contabile, organizzativa e

degli assetti azionari.

Viene consentita l’emissione di azioni di risparmio, azioni prive del diritto di voto, ma con privilegi

di natura patrimoniale (e fiscale), che ampliano così i canali di finanziamento della società e

favoriscono l’efficienza della stessa anche sotto il profilo dei costi da sostenere per

l’approvvigionamento di risorse.

È poi stata introdotta la terza convocazione dell’assemblea straordinaria ed è rigidamente

disciplinata la raccolta di deleghe di voto.

La legge 23 marzo 1983, n.77, sui Fondi comuni di investimento mobiliare aperti, inaugura una

nuova fase di riforma del mercato mobiliare rivolta principalmente a regolare la sollecitazione del

pubblico risparmio. Essa è segnata da molteplici interventi legislativi, tra i quali la legge 2 gennaio

1991, n.1 che disciplina le società di investimento mobiliare [SIM] e introduce un’organica

disciplina dell’intermediazione mobiliare e una nuova normativa dei mercati.

La vigilanza sugli intermediari viene ripartita per funzioni tra Consob e Banca D’Italia.

Il Testo Unico dell’intermediazione finanziaria [TUF] (d.lgs. 24 febbraio 1998, n.58), oltre a

modificare le disposizioni sugli intermediari e sui mercati, sostituisce alla moltitudine delle leggi

concernenti gli altri segmenti del mercato mobiliare un sistema omogeneo di norme.

Il TUF muta la prospettiva seguita dal legislatore del 1974: davanti alla realtà dell’azionariato

diffuso che tende a presentarsi non più inerte e disorganizzato ma bensì raccolto ed organizzato in

competenti e attivi organismi di gestione collettiva del risparmio, si impone un ripensamento

organico di tutti i profili di governance delle società quotate.

L’obiettivo di indurre il management delle società a comportamenti fair ed efficienti, pena la

sostituzione, a seguito di takeover, con management efficienti, viene perseguitato attraverso la

nuova disciplina dell’offerta pubblica di acquisto [OPA], volta a favorire i trasferimenti del

controllo societario, assicurando peraltro la protezione degli azionisti estranei al controllo della

società.

Vengono poi configurate la disciplina del collegio sindacale e della revisione contabile.

Significative innovazioni sono state apportate dalla riforma del diritto delle società di capitali

(d.lgs. 17 gennaio 2003, n.6).

Ampi sono stati gli interventi sulla struttura patrimoniale e finanziaria della società per azioni,

nell’insieme tutti ispirati dall’esigenza di ampliare i canali di finanziamento dell’impresa sociale

attraverso la creazione di nuovi strumenti e più vaste opportunità di accesso al mercato dei capitali.

La riforma ha consentito alla società di poter scegliere fra tre modelli di amministrazione e

controllo:

1. Monistico;

2. Dualistico;

3. Tradizionale.

e ha ampliato i margini dell’autonomia statutaria al fine di permettere ai soci di rendere la stessa

struttura organizzativa il più aderente possibile alle concrete esigenze e dimensioni dell’impresa

sociale, nonché alla composizione della compagine azionaria.

Vengono rafforzati i poteri e le prerogative della CONSOB, la quale si conferma a presidio del

sistema di controlli e di vigilanza sulla protezione del risparmio e degli investitori.

Innovazioni ulteriori al quadro normativo sono derivate dal recepimento di quelle direttive europee

che hanno favorito l’armonizzazione e l’integrazione dei mercati finanziari, promuovendone

condizioni di trasparenza, integrità e affidabilità.

Infine, si segnala il Codice di Autodisciplina. Si tratta di un testo redatto su iniziativa di Borsa

Italiana S.p.A., la società di gestione del principale mercato regolamentato italiano.

Il Codice nasce con l’intento di definire regole di corporate governance per i profili organizzativi

delle società quotate non disciplinati dal TUF. Si tratta di un insieme di principi proposti a

riferimento delle scelte di autodeterminazione delle società quotate.

Tali principi intendono rispondere alla domanda di efficienza e trasparenza sollecitata dalla storia

recente dei mercati finanziari, ma anche dall’esigenza di tener conto della copiosa e multiforme

normativa intervenuta negli ultimi anni e di alcuni fenomeni o profili emersi al suo interno.

Il principio su cui si basa il Codice è quello del comply or explain: la società è libera di aderire o

meno alle raccomandazioni in esso contenute; qualora vi aderisca, in tutto o in parte, ne dà

informazione al mercato, precisando quali principi siano stati effettivamente applicati e con quali

modalità; nel caso in cui invece la società non abbia fatto proprie, in tutto o in parte, una o più

raccomandazioni, fornisce adeguate informazioni in ordine alle ragioni della mancata o parziale

adozione.

La materia regolata verte principalmente sull’organo di gestione.

Al riguardo, il Codice si occupa di definire il ruolo, la composizione e il funzionamento del

consiglio di amministrazione, con particolare attenzione alla figura degli amministratori

indipendenti, all’istituzione di specifici comitati, alle materie della remunerazione, dei rischi e, più

in generale, del sistema di controllo interno. Non mancano principi in tema di collegio sindacale,

trattamento delle informazioni societarie e rapporti con gli azionisti.

CAPITOLO II – GLI ASSETTI PROPRIETARI

Assetti proprietari delle società quotate: ragioni di una disciplina.

L’esigenza è quella di porre il mercato, gli stessi soci e gli organi sociali, in condizione di poter

conoscere l’allocazione del controllo e le quote significative di potere detenute, così da poter

individuare in definitiva il centro a cui ricondurre il potere di determinare le politiche e le scelte di

vertice della società quotata (soprattutto nomina/revoca del management della stessa).

Vi è un interesse generale alla conoscenza degli assetti proprietari che rende necessario un sistema

di informazioni idoneo ad individuare l’effettiva titolarità e consistenza dei pacchetti azionari

attraverso i quali il controllo viene esercitato o comunque sono detenute quote di potere

significative.

Questa esigenza di trasparenza degli assetti proprietari delle società quotate è alla base della

disciplina contenuta negli artt. 120 ss. del TUF.

La disciplina posta dal TUF sugli assetti proprietari oltrepassa i confini dell’informazione sulla

struttura partecipativa delle società e della trasparenza dei rapporti fra i soci, per incidere sul

funzionamento del c.d. mercato del controllo societario.

Le partecipazioni rilevanti e quelle reciproche.

La disciplina delle partecipazioni rilevanti (superiori a determinate soglie minime, indicate dal

legislatore ovvero dall’Autorità di vigilanza competente) è contenuta nell’art.120 TUF [Obblighi di

comunicazione delle partecipazioni rilevanti], il quale prevede che coloro che partecipano in un

emittente azioni quotate “in misura superiore al 3% del capitale, ne danno comunicazione alla

società partecipata e alla Consob”, dove per capitale di società per azioni si intende quello

rappresentato da azioni con diritto di voto, ovvero, nelle società i cui statuti consentono la

maggiorazione del diritto di voto o hanno previsto l’emissione di azioni a voto plurimo, e per

capitale si intende il numero complessivo dei diritti di voto.

Nel caso in cui l’emittente sia una PMI, la soglia è pari al 5%.

La soglia rappresenta una soglia di attenzione, ed indica se non altro una propensione del soggetto

che ne è titolare a valorizzare anche il significato corporativo della partecipazione, e comunque una

sua potenzialità ad incidere sulla determinazione degli equilibri di potere interni alla organizzazione

societaria.

L’obbligo di comunicazione impone al potenziale scalatore di uscire allo scoperto.

La Consob, attuando quanto disposto dall’art.120 TUF, ha stabilito nel Regolamento adottato con

delibera 11971 del 14 maggio 1999 [Regolamento Emittenti]:

 Le variazioni delle partecipazioni rilevanti che comportano l’obbligo di comunicazione

(Attualmente, tali comunicazioni sono dovute in caso di superamento delle soglie del 3%,

5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 66,6% e 90%, nonché quando la partecipazione

scende al di sotto di tali percentuali;

 I criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche a partecipazioni detenute

indirettamente e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal

socio;

 Il contenuto, le modalità e i termini delle comunicazioni delle partecipazioni rilevanti;

 I casi in cui le comunicazioni sono dovute dai possessori di strumenti finanziari dotati del

diritto di voto su argomenti specificamente indicati, ai sensi dell’art. 2351 c.c. [Diritto di

voto].

Il Regolamento Emittenti (art. 119 [Criteri di calcolo delle partecipazioni]), ai fini degli obblighi di

comunicazione relativi a determinate soglie percentuali, ha esteso il computo delle c.d.

partecipazioni potenziali, vale a dire alle “azioni che costituiscono il sottostante di strumenti

finanziari nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto, che, in virtù di un accordo

giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso il diritto

incondizionato di acquistare […]le azioni sottostanti […]”(art. 116-terdecies R.E. [Definizioni]).

In attuazione di tale disciplina, la Consob ha introdotto nel Regolamento Emittenti la nuova

definizione di “partecipazione in strumenti finanziari”, che include in unico insieme le

partecipazioni potenziali e le altre posizioni lunghe, così come quella di “partecipazione

aggregata”, che sostituisce la precedente definizione di posizione lunga complessiva (art. 116-

terdecies R.E.).

Per quanto riguarda il termine per la comunicazione alla Consob, originariamente fissato in 30

giorni dal superamento della soglia rilevante, esso è stato ridotto ad un massimo di “quattro giorni

di negoziazione”, decorrenti dal giorno in cui il soggetto è venuto a conoscenza dell’operazione

idonea a determinare il sorgere dell’obbligo (art. 121 R.E. [Termini e modalità di comunicazione]);

la conoscenza si presume avvenuta alla data dell’operazione o degli eventi, e comunque non più

tardi di due giorni di negoziazione dopo la medesima data.

Il mercato, e in definitiva lo stesso gruppo di controllo, sono messi in grado di conoscere l’esistenza

di una potenziale scalata e, sulla base di questa informazione, possono assumere le opportune

decisioni, come la predisposizione di misure difensive da parte del gruppo di controllo.

L’inosservanza degli obblighi di comunicazione è sanzionata sul piano pecuniario e anche sul piano

civilistico. Il diritto di voto inerente alle azioni quotate o agli strumenti finanziari per i quali non sia

stata effettuata la prescritta comunicazione non può infatti essere esercitato, pena l’impugnabilità

(anche da parte della Consob) della deliberazione assembleare ai sensi dell’art. 2377 c.c.

[Annullabilità delle deliberazioni], il che vuol dire la possibilità di ottenere in giudizio la

caducazione (cioè la perdita di efficacia degli atti giuridici) della delibera a condizione della

dimostrazione che il voto inerente alle azioni o agli strumenti finanziari sia stato determinante per il

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