Appunti Diritto mercati finanziari (lezioni)

Diritto dei mercati finanziari - Lezione 1

• Libro Costi / Il mercato mobiliare ultima edizione.
• Libro Annunziata / La disciplina del mercato mobiliare ultima edizione.
• Normativa la si può consultare online: TUF, TUB, regolamentazione Banca d’Italia.

Introduzione

I protagonisti di questa materia sono le società/emittenti, coloro che evidentemente si avvicinano al mercato dei capitali per raccogliere i denari, gli intermediari, cioè i soggetti che aiutano ad intermediare l’investimento che i risparmiatori fanno nei mercati, in quanto i risparmiatori non possono accedere direttamente ai mercati e lo fanno attraverso questi intermediari e loro quindi sono protagonisti non solo per l’operatività ma anche per il diritto dei mercati finanziari, e il terzo protagonista sono proprio i mercati.

I mercati finanziari sono strutture di carattere informatico, telematico che debbono operare anche essi nel rispetto di tutta una serie di regole che sono evidentemente ispirate all’esigenza di proteggere gli investitori ma anche i mercati stessi e anche questi soggetti che oggi sono poi delle imprese economiche avranno una loro parte in questa disciplina, quindi il mercato finanziario lo si deve sempre immaginare come una disciplina che riguarda prevalentemente gli emittenti – società che emettono i titoli che i risparmiatori comprano, gli intermediari e il mercato, che gestiscono come se fossero una piattaforma dove c’è l’incrocio dei denari tra risparmiatori e l’emittente che se li assicura.

Il fatto che una società si quoti fa sì che la gestione si complichi, un’organizzazione fatta di queste regole che a loro volta comportano la presenza di persone con competenze specifiche, la definizione di nuovi ruoli, il tracciamento di rapporti e collegamenti tra funzioni diverse per consentire a quelle che operano sul mercato di avere degli input necessari per operare correttamente.

Quindi durante il corso si andrà ad esaminare la normativa che riguarda questi protagonisti e vedremo che c’è una normativa che li riguarda direttamente e poi esamineremo anche una serie di norme che operano trasversalmente nel senso che interessano tanto gli intermediari, tanto gli emittenti ed in parte i mercati. Quindi l’impostazione sarà quella di seguire questa macro struttura, intermediari, emittenti e mercati, e poi collegarli anche con normative trasversali oltre che tecniche.

Strumenti finanziari

La prima cosa che si affronterà sarà di capire cosa sono gli strumenti finanziari che sono oggetto dell’investimento, uno strumento finanziario è evidentemente l’oggetto che è sottoscritto o acquistato dall’investitore nel momento in cui fa questo investimento e si vedrà come questi strumenti finanziari, al di là della definizione da dare a questa nozione, è poi uno strumento che ha bisogno anche di una sua gestione operativa, gestione operativa che una volta era fatta tramite titoli cartacei.

Le azioni erano pezzi di carta, oggi invece si vedrà che questa vecchia configurazione degli strumenti finanziari è stata definitivamente sostituita da titoli dematerializzati, cioè che non esistono in presenza fisica ma che esistono solo in una configurazione contabile/elettronica che si trovano nei conti gestiti dagli intermediari finanziari piuttosto che da Monte Titoli spa.

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La gestione di questo strumento è essenzialmente centralizzata a Monte Titoli che amministra questi strumenti finanziari in una configurazione dematerializzata, solo scritturazioni elettroniche che appaiono dai loro files.

Autorità di controllo

Seconda cosa: organi/autorità che controllano i mercati finanziari. In realtà, parlando dei protagonisti della nostra disciplina, si sarebbero dovuti aggiungere come quarto protagonista le autorità di controllo come CONSOB, Banca d’Italia, Banca Centrale Europea, l’ESMA e altri organismi.

Le autorità di controllo hanno un ruolo fondamentale che è quello di vigilare sulla compliance da parte di intermediari, mercati ed emittenti alle regole che sono state stabilite. Non sono inclusi in questa triade perché loro sono i soggetti almeno che in parte fanno le regole e controllano che queste vengano applicate e quindi si può dire che stanno su un piano completamente diverso rispetto a quei tre soggetti.

Si vedrà che le autorità di controllo maggiormente interessate dalla nostra disciplina sono la CONSOB e Banca d’Italia. Si capirà anche che esiste un criterio con cui si potrà sempre capire se un determinato controllo spetti all’una o all’altra e vedremo che dipende non tanto dalla ripartizione cartacea ma dipenderà da quella che è una competenza funzionale.

Competenza funzionale diversa per CONSOB e Banca d’Italia, una volta capita quella competenza funzionale sarà facile di fronte ad un certo tema capire se la competenza sia di CONSOB o di Banca d’Italia.

Intermediari finanziari e servizi di investimento

Poi si parlerà della disciplina degli intermediari finanziari, questa disciplina la si vedrà trattata inizialmente dai servizi di investimento che sono quelle attività riservate agli intermediari finanziari che abbiano ottenuto un’autorizzazione ad operare quei servizi finanziari, autorizzazione che presuppone che questi soggetti abbiano determinati requisiti.

Servizi di investimenti definiti dal TUF su ispirazione della disciplina comunitaria e poi dopodiché quei servizi di investimenti non è che li si possono assolvere ma li può svolgere solo un soggetto autorizzato a farlo, quello che i giuristi chiamano riserva di attività, si ha quando un’attività non la può svolgere chiunque ma solo soggetti autorizzati a farlo previa verifica della sussistenza di alcuni requisiti.

Quindi si vedranno i requisiti che deve avere chi svolgerà questi servizi di investimento e laddove li ha e ottenga l’autorizzazione, ecco che diventa un intermediario finanziario autorizzato a rendere quel servizio di investimento e possono anche essere più servizi di investimento, quello che è importante sapere è che non esiste un’autorizzazione generale per cui io ho quell’autorizzazione e faccio tutto, ma si deve chiedere un’autorizzazione in funzione dei servizi di investimento che sono elencati e a cui si vuole accedere, anche i requisiti ovviamente sono in funzione del servizio di investimento che si vuole svolgere.

Quindi partiamo dall’attività dei servizi di investimento, i requisiti e poi si vedranno gli intermediari finanziari e quindi più precisamente gli investitori istituzionali, gli intermediari non saranno più gli agenti di cambio, oggi scomparsi, poi il momento in cui gli intermediari finanziari erano le SIM ma anche le SIM sono state superate, dato dall’evoluzione e della dinamica dei mercati finanziari.

Oggi si parla di SGR, di fondi pensione, investitori istituzionali alternativi, fondi di private equity piuttosto che altre configurazioni di pool di investitori, quindi nella categoria di intermediari, a parte quelli che operano con modalità tradizionali classiche, c’è una pletora di altri investitori istituzionali e andremo a vedere come questi soggetti siano regolati.

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Mercati e sistemi di negoziazione

I mercati, una volta i mercati erano un luogo fisico, esempio mercato mercoledì della piazza, oggi sono diventate delle strutture particolarmente sofisticate e gestite interamente con modalità digitale e quindi non c’è più niente di fisico.

Ma anche nel mondo dei mercati si è assistita ad una proliferazione di sistemi di negoziazione, si capirà che c’è una definizione generale di mercato ma all’interno di quella definizione generale si troveranno dei mercati regolamentati, altri non regolamentati poi cose strane come sistemi di internalizzazione piuttosto che le alternative trade venues, una serie di cose diverse dal mercato ma che fanno sostanzialmente la stessa cosa.

Quindi delle forme di strutture organizzative dove si scambiano strumenti finanziari che rientrano nella categoria macro dei mercati ma non sono i mercati regolamentati come l’MTA ma sono dei sistemi di negoziazione spesso creati da taluni intermediari per gestire internamente o con modalità separate rispetto a quello dei mercati regolamentati delle negoziazioni di strumenti.

Quindi anche nel mondo dei mercati c’è una forte concorrenza tra i mercati tradizionali e quelle che sono queste sorta di alternative trade venues dove comunque avvengono negoziazioni legittime.

Operatività degli investimenti e fiducia degli investitori

Operatività degli investimenti: si dedicherà tempo alle condizioni di fondo che queste operazioni di investimento non vedano compromesso uno dei pillars/fondamenti di questo tipo di attività che è la fiducia degli investitori sul mercato.

Se noi avessimo la sensazione che noi investissimo i soldi ma poi c’è qualcuno molto più furbo e noi ci perdiamo soldi, succederà che noi non avremo più alcuna attrazione per il mercato e quindi la cosa che vi stimola è quella di ritenere che il mercato operi in ragione di alcuni elementi tipici, legge della domanda, legge dell’offerta, ma non si deve dare per scontato che ci sia qualche furbo che voglia alterare questi meccanismi o prevenirli o in qualche modo bypassarli.

Ed ecco che in questa logica si tratterà uno dei temi più controversi proprio sulla ragione etica/fiducia sui mercati che è l’abuso delle informazioni privilegiate e le altre forme di manipolazione dei mercati, quello che una volta si chiamava il cyber trading oppure l’aggiotaggio, concetti superati oggi, che corrispondono tutte all’idea che c’è qualcuno che abusa sul mercato della sua condizione particolare a danno del mercato e quindi con il rischio che comprometta la fiducia di tutti gli altri che sono sul mercato.

Quindi ci si occuperà di abuso di informazioni privilegiate, di manipolazione di mercato, la disciplina del MAR, market abuse regulation, e capendone le implicazioni e capendo come questo fenomeno patologico si combatte e si scoprirà che non si combatte solo con misure repressive ma lo si combatte anche con misure preventive nel senso che se si rende pubblica l’informazione privilegiata che è quella che consente di abusare ovviamente del suo contenuto e quindi sfruttarlo illegittimamente prima che il mercato lo conosca per anticipare le mosse del mercato stesso.

Come faccio? Faccio in modo che l’informazione sia privilegiata per il minor tempo possibile e quindi diventa pubblica il prima possibile, così che se tutti la conoscono viene a mancare quello che sarà un comportamento abusivo.

Si capirà che un passaggio fondamentale della prevenzione di abusi ma anche un passaggio fondamentale per capire come gli investitori fanno le loro scelte sarà quello dell’informazione che viene resa pubblica proprio per combattere abusi e favorire una scelta consapevole, ecco la scelta consapevole diventa ad un certo punto centrale nell’ambito di una disciplina che andremo a trattare che è quella dell’appello al pubblico risparmio.

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Appello al pubblico risparmio

L’appello al pubblico risparmio è quello che fa che dice: signori io ho bisogno di raccogliere nel mercato 100 milioni e lo farò emettendo questi strumenti finanziari. Ecco che questa operazione deve essere effettuata facendo in modo che i destinatari di questo appello/sollecitazione abbiano un’informazione che sia sufficientemente chiara e completa affinché l’investitore faccia una scelta consapevole di investimento.

La regola fondamentale nel diritto dei mercati finanziari è che il rischio dell’investimento deve rimanere sull’investitore e l’investitore deve essere anche libero di comprare cose rischiose, l’importante è che sia consapevole di quello che fa, se vuole comprare uno strumento finanziario ad altissimo rischio perché sono quelli gli strumenti che teoricamente fanno guadagnare di più, è libero di farlo ma deve essere consapevole.

Quindi l’appello al pubblico risparmio, coloro che hanno le informazioni e quindi l’emittente ma anche gli intermediari, le informazioni che servono per comprendere e a valutare un investimento devono essere messe a disposizione degli investitori.

Quindi la protezione degli investitori non avviene garantendo la bontà dell’investimento ma avviene solo assicurando loro un’informazione completa e chiara che dovrebbe consentirgli di valutare consapevolmente un investimento e decidere se farlo o meno.

Si vedrà poi che in questa materia della disciplina all’appello al pubblico risparmio si andrà ad esaminare diverse forme con le quali gli emittenti possono sollecitare i detentori del capitale e si vedrà che ci sono forme in cui gli emittenti sollecitano a fare un investimento e il che vuol dire sottoscrivere degli strumenti finanziari o comprarli, offerte pubbliche di sottoscrizione, le offerte pubbliche di vendita in cui l’emittente chiede capitali da investire in qualcosa che vende o fa sottoscrivere.

Ma ci sono anche situazioni in cui il mercato è sollecitato a vendere qualcosa che già ha, cioè gli OPA, operazioni in cui il mercato ha già sottoscritto e comprato prima degli strumenti finanziari ma questa volta l’emittente ne richiede il disinvestimento, ti offro questo corrispettivo entro questo termine a queste condizioni i tuoi strumenti finanziari. Anche in questo caso si deve preparare l’investitore in modo tale che possa esercitare in modo consapevole la decisione di disinvestire e quindi questo per dire che quando si parlerà degli appelli al pubblico risparmio si tratterà sia operazioni attive, OPV, che passive, OPA.

Emittenti e governance

L’ultima parte è quella degli emittenti e le regole che ne disciplinano la governance di questi soggetti e quindi regole che non si limitano a stabilire quale sia l’assetto organizzativo più idoneo ma sono le regole che disciplinano il governo societario.

Quindi in una società quotata che viene a chiedere i capitali si può continuare a decidere unilateralmente con le stesse regole con cui si decide in una società detenuta da un soggetto che rischia i propri denari, che è libero sempre rispettando certe regole di fare quello che vuole, nelle società quotate non è così in quanto deve valere il principio per cui si deve riuscire a trovare un equilibrio tra chi gestisce e chi controlla colui che gestisce.

Quindi il concetto di governance è in sé e per sé un concetto di equilibrio, di regole che riguardano il governo delle società quotate.

Parlando di emittenti ci si concentrerà sulle regole di governance e su quest’ultima parte entreranno in gioco quelle fonti private, come il codice di corporate governance, che le società quotate possono aderire su base volontaria e capiremo come l’adesione a questi codici di autodisciplina che si porta dietro tutta una serie di regole sia oggetto anche nel nostro ordinamento di una forte moral suasion.

La moral suasion è un concetto molto diffuso nella disciplina dei mercati finanziari, si vedrà che in molti casi l’ordinamento non le impone imperativamente ma disciplina alcune regole che si è liberi di seguire ma l’ordinamento spinge ad adottarle, moral suasion, che è una sorta di forte raccomandazione a rispettarle, nel senso che sei libero di non rispettarle ma se decidi di non rispettarle devi dirlo e lo devi spiegare perché non le rispetti e quindi il soggetto si sente in difficoltà e dice che non è proprio libero di fare quello che vuole, anche se non c’è un vero e proprio obbligo di aderire a questa regola, ma se tu non lo fai lo devi dire al mercato e lo devi anche spiegare il perché.

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Moral suasion è una forma di raccomandazione molto forte che secondo alcuni è alla fine di fatto una disposizione imperativa ma sulla carta si è liberi di non applicarli. Uno dei casi emblematici è l’adozione dei codici di autodisciplina, nel senso che è sicuramente libera la loro adozione ma la legge dice che se non si applicano in toto o in parte devi informarne il mercato e spiegarlo al mercato del perché non lo si è fatto.

Imprenditore e mercato dei capitali

Questa materia è molto utile perché ci aiuta a capire le scelte che un imprenditore fa quando decide di rivolgersi al mercato dei capitali. Quindi l’imprenditore tipicamente mette i propri denari e i propri capitali anche nelle società, i soci o il socio, società unipersonale, con i conferimenti mette a disposizione il capitale di rischio della sua iniziativa economica.

Ci sono delle attività di imprese che sono capital intensive e cioè hanno bisogno di molti investimenti per poter raggiungere la configurazione dalla quale poi decolla il business e questo avviene oggi anche start-up, ma anche nelle piccole-medio imprese, mentre una volta era un tema che riguardava le grandi imprese, FIAT, PIRELLI, ma è un tema oggi che riguarda anche imprese di più piccole dimensioni e allora cosa si fa per reperire denari e l’imprenditore non ha sufficienti risorse economiche?

Si va dalle banche e chiedere un finanziamento e questo presuppone una serie di condizioni e presuppone che l’imprenditore abbia una storia di imprenditore che consente alla banca di fare le indagini creditizie per rendersi conto se il soggetto è affidabile, se l’attività di impresa obiettivamente può raggiungere certi obiettivi e questa richiede una istruttoria al termine della quale può accadere che la banca dica no o che non dia totalmente la somma richiesta ma solo una parte o imponga delle condizioni più gravose e oggi non c’è un tema di interessi bancari ma potrebbe esserci se i tassi aumentassero. Questo per dire che il canale tradizionale bancario è un canale sempre