Appunti di Economia monetaria e dei mercati finanziari

Introduzione

Le economie mondiali sono sempre più integrate: gli ultimi 50 anni sono stati caratterizzati da un aumento generalizzato degli scambi commerciali tra le nazioni.

Il seguente grafico mostra il peso percentuale di importazioni ed esportazioni di merci sul PIL (grado d'apertura) di alcune nazioni.

Il grado d’apertura commerciale è un indicatore che si costruisce come rapporto tra la somma delle esportazioni e delle importazioni e il PIL.

Importazioni = domanda di beni e servizi finali prodotti dalle imprese che operano all'estero da parte di famiglie, imprese e governo nazionali.

Esportazioni = domanda di beni e servizi finali prodotti nel nostro paese da parte di famiglie, imprese e governi esteri.

Maggiori sono le importazioni e le esportazioni, maggiore sarà il grado d'apertura commerciale.

Il grado di apertura è maggiore per le economie più piccole e minore per le economie più grandi: infatti, le economie grandi come quella degli Stati Uniti sono relativamente meno integrate con il resto del mondo perché, per le loro dimensioni e la notevole varietà di risorse, dipendono meno dal commercio internazionale rispetto a quasi tutti gli altri paesi; viceversa, paesi come la Svizzera, per via della loro piccola dimensione economica, necessitano molto di più dei mercati internazionali sia come fonte di approvvigionamento che come sbocco per le merci prodotte domesticamente.

Pertanto, in quasi tutti i paesi il commercio internazionale di beni è più importante di quanto lo sia per gli Stati Uniti.

In tutti i paesi considerati nel grafico, il grado di apertura commerciale è aumentato drasticamente negli ultimi 50 anni.

Qualsiasi flusso commerciale che viene registrato nel saldo delle partite correnti ha poi un corrispondente flusso finanziario di segno opposto: infatti, quando si scambiano beni e servizi si scambiano anche soldi.

Questi scambi commerciali, quando avvengono tra economie che adottano valute diverse, implicano anche lo scambio di valute.

Questo scambio di valute avviene nel foreign exchange market (FOREX o FX).

Nel FX Market si scambiano quantità di valute ad un certo prezzo: si tratta di prezzi relativi perché è il prezzo di una valuta rispetto ad un'altra valuta.

Questo prezzo relativo viene chiamato tasso di cambio o exchange rate: ad esempio, il tasso di cambio USD/EUR (indicato con E_$/€) è il prezzo in dollari di un euro.

Dal momento che sono aumentati gli scambi commerciali, è ovvio attenderci un aumento anche degli scambi di valute.

Nel 2001 veniva scambiato un ammontare pari a circa 1.000 miliardi di dollari e nel corso di 20 anni il volume di questi scambi è arrivato a quasi 8.000 miliardi di dollari (è aumentato di 8 volte).

Inoltre, durante il periodo COVID la maggior parte dei mercati hanno avuto un calo notevole, mentre nel FX Market vi è stato un incremento costante di questi scambi.

Il FX Market è un mercato in continua crescita perché le economie mondiali sono sempre più integrate.

Operatori che operano nel FX Market

• Individui: si muovono da un Paese all'altro per scopi turistici e, quando si recano in un Paese che non adotta l'euro, devono capire di quanti soldi nella valuta estera hanno bisogno per pagare il soggiorno. La vendita di euro per acquistare quantità di quella valuta può essere fatta direttamente sul FX Market oppure indirettamente con l'uso della carta di credito, ma gli scambi fatti dagli individui incidono per un peso minimo;
• Imprese: commerciano con importatori o esportatori che fatturano in valuta diversa dalla propria. Tipicamente c'è un arco temporale dal momento in cui le imprese firmano i contratti al momento in cui avviene lo scambio di beni e di valute: pertanto, le imprese sono esposte ad un considerevole rischio di cambio;
• Investitori: acquistano titoli (treasury bonds, corporative bonds, azioni) in valuta estera. Ad esempio, un investitore che intende acquistare azioni di Amazon quotate nel New York Stock Exchange deve prima convertire euro in dollari; dopodiché, una volta che decide di dismettere le azioni di Amazon, dovrà convertire i dollari in euro;
• Commercial banks: si sono evolute nel corso del tempo per offrire specifici servizi finanziari a grossi clienti che operano nei mercati finanziari a livello internazionale (es. strumenti derivati creati con l'obiettivo primario per fare hedging strategie di copertura del rischio);
• Banche Centrali: attraverso le loro decisioni influenzano notevolmente l'andamento dei tassi di interesse delle valute, con effetti sui rendimenti delle attività denominate in una certa valuta, e quindi incentivano gli operatori a detenere o dismettere attività denominate in una certa valuta.

Jerome Powell è il presidente della FED e decide il rendimento della valuta più scambiata nei mercati internazionali (oltre il 90% dei flussi finanziari è denominato in dollari americani).

Christine Lagarde è la presidente della BCE e decide il rendimento delle attività denominate in euro.

Kazuo Ueda è il presidente della BOJ e decide il rendimento dello yen giapponese: l’economia giapponese ha sofferto, e in parte, continua a soffrire di deflazione (i prezzi tendono a decrescere), per cui il tasso di rendimento dello yen è stato tenuto per circa 20 anni a livelli dello 0%.

L'intervento delle Banche Centrali crea continua incertezza all'interno dei mercati finanziari e, in particolare, all’interno del FX Market.

Come per tutti gli altri beni, variazioni inattese nel prezzo espongono gli agenti economici a potenziali perdite.

In finanza il rischio è la possibilità che in futuro i prezzi varino in maniera inattesa generando una perdita economica: pertanto, per rischio si intende la possibilità che in futuro si incorra in una perdita economica inattesa.

Il concetto di rischio è connesso all'incertezza: c'è incertezza perché chi opera in finanza ha un approccio “forward looking”, ovvero quando prende una decisione oggi guarda sempre a cosa può accadere in futuro.

Per questo motivo, è utile fare riferimento alla time line che esprime l'andamento nel tempo: ad esempio, al tempo t₀ acquisto un'azione ad un prezzo certo perché ho in mente di dismetterla al tempo t₁ per farci un profitto, però al tempo t₀ non so quale sarà il prezzo che si realizzerà al tempo t₁ perché il prezzo dell'azione al tempo t₁ è una variabile aleatoria. Posso usare il passato per crearmi delle aspettative sull'andamento del prezzo di questa azione, ma potrei sbagliarmi: infatti, se il prezzo al tempo t₁ fosse minore del prezzo al tempo t₀, avrei una perdita economica inattesa.

Nella finanza internazionale il rischio è legato ad una variazione inattesa del tasso di cambio.

Ad esempio, al tempo t₀ acquisto una sterlina britannica, che ha un prezzo in euro pari a 1,20€: pertanto, nel mio portafoglio ho un asset denominato in valuta estera e, quando il valore di questo asset aumenta, ottengo un profitto. Tengo questa sterlina in portafoglio per un anno e poi decido di venderla: se al tempo t₁ il prezzo di una sterlina aumentasse a 1,50€, otterrei un profitto di 0,30€; tuttavia, se al tempo t₁ il prezzo di una sterlina scendesse a 1€, incorrerei in una perdita economica di 0,20€ (il rischio è che la sterlina perda di valore).

Vi sono altri tipi di rischio come il rischio politico: si pensi alla Federazione Russa che ha scelto di nazionalizzare gli stabilimenti della Merloni come ritorsione contro le sanzioni.

Variazioni nei tassi di cambio hanno impatti catastrofici nell'economia reale e nei mercati finanziari, come dimostrano i seguenti esempi.

Esempio 1: Rafforzamento del franco svizzero (gennaio 2015)

Prima del 2015, la Banca nazionale svizzera aveva deciso per chiari motivi politici di ancorare l'andamento del franco svizzero all'euro (c'era un range all'interno del quale il franco svizzero poteva variare rispetto all'euro): l'obiettivo era favorire il commercio perché avere una valuta debole favorisce le esportazioni, però i mercati pensavano che la valutazione della Banca nazionale svizzera fosse sbagliata, ossia pensavano che il franco svizzero fosse sottovalutato.

Ha avuto inizio una guerra di logoramento tra gli operatori del mercato, che hanno iniziato ad acquistare euro per meno franchi, e la Banca nazionale svizzera, che per mantenere la propria promessa doveva cercare di chiudere tutti questi ordini prima che lo facessero gli altri.

Queste guerre di logoramento si possono chiudere in 2 modi: o il mercato si convince che la Banca Centrale ha ragione oppure la Banca Centrale inizia a perdere riserve e ad un certo punto non mantiene più la propria promessa. Il 15 gennaio 2015 la Banca nazionale svizzera ha sospeso il tasso di cambio minimo di 1,20 franchi per euro, ovvero ha deciso di non mantenere più il franco svizzero ancorato all'euro: il franco svizzero è stato lasciato libero di variare e nel giro di pochi minuti il prezzo dell'euro in franchi svizzeri è crollato di oltre il 20%.

Nell'Europa dell’Est i prestiti denominati in franchi svizzeri sono molto diffusi.

In Polonia c’erano circa 575.000 famiglie che rimborsavano prestiti denominati in franchi svizzeri, prevalentemente mutui, al momento dell’evento perché lo zloty polacco è una valuta molto instabile (se il mutuo fosse denominato nello zloty polacco, alcuni mesi le rate del mutuo sarebbero più alte, altri mesi più basse): in particolare, nel 2015, i prestiti in franchi svizzeri ammontavano a circa l’8% del prodotto interno lordo in Polonia.

Quando il franco svizzero si è apprezzato di oltre il 20% in pochi minuti, le rate dei mutui sono schizzate alle stelle e molte famiglie hanno perso la casa.

Esempio 2: Carry trade USD/JPY (agosto 2024)

La repentina riduzione dello S&P 500 che si è verificata il 5 agosto 2024 è stata collegata al dissolvimento del “carry trade giapponese”: si tratta di una strategia rischiosa in cui gli operatori prendono a prestito soldi in yen senza dare nulla in cambio (lo yen infatti è una valuta a basso rendimento, tipicamente vicino allo 0%), li reinvestono in dollari (il dollaro è invece una valuta ad alto rendimento) e ci acquistano titoli.

Il 15 gennaio 2024, Kazuo Ueda annunciò, dopo circa 10 anni di tassi d'interesse pari allo 0%, decise di aumentarli di 25 punti percentuali: poiché il carry trade generava delle perdite e non era più proficuo, gli operatori che facevano carry trade iniziarono a vendere le proprie attività denominate in dollari determinando una diminuzione dei loro prezzi. Una volta ottenuti i dollari, iniziarono a vendere dollari per riacquistare yen e ripagare i creditori giapponesi.

L’aumento o la riduzione dei tassi di interesse da parte di una BC genera ripercussioni sui tassi di cambio: pertanto, l’ingombrante presenza delle BC fa sì che non si possa studiare la dinamica dei tassi di cambio senza analizzarne la loro politica monetaria.

Esempio 3: Taglio tassi BCE (giugno 2024)

Sono importanti non soltanto le decisioni delle BC, ma persino i loro annunci: il 2 giugno 2024, Christine Lagarde annunciò il taglio dei tassi d'interesse sull’euro. Dopo il COVID, la domanda aumentò e le imprese ricominciarono a produrre tanto, ma ciò aumentò i tassi di inflazione e molte BC adottarono un approccio conservativo aumentando i tassi d'interesse.

Qualche settimana prima, Jerome Powell insieme al board della FED aveva deciso di mantenere invariati i tassi di interesse: pertanto, tutto faceva prevedere che anche la BCE, che tipicamente ha un approccio ulteriormente conservativo rispetto a quello della FED, avrebbe mantenuto invariati i tassi d’interesse. Tuttavia, anche se nessuno si aspettava una decisione del genere, arrivò un taglio deciso dei tassi d'interesse sull'euro che provocò un forte apprezzamento del dollaro rispetto all'euro.

I mercati finanziari sono molto rischiosi: per questo motivo sono stati creati tanti strumenti derivati (forward contracts, options, swaps, etc.) per coprirsi dal rischio di cambio.

Chi vuole coprirsi deve pagare un premio per il rischio a chi si accolla il rischio (lo speculatore).

Non tutte le valute sono esposte alla stessa volatilità (ci sono tanti gradi di rischio).

Il grafico a sinistra rappresenta una distribuzione di probabilità che mi dice con quale probabilità un certo evento accade rispetto ad altri eventi: in particolare, in una distribuzione normale gli eventi che stanno intorno allo zero sono più probabili rispetto ad altri eventi che stanno nelle code della distribuzione.

In questa distribuzione, gli eventi sono i tassi di variazione mensili del tasso di cambio dollaro americano/sterlina, quindi per ciascun mese che va dal 1975 al 2010 abbiamo il tasso di variazione del prezzo di una sterlina in dollari: ad esempio, se tra gennaio e febbraio 1975 il tasso è aumentato, la sterlina si è apprezzata (parte destra della distribuzione); se invece il tasso è diminuito, la sterlina si è deprezzata (parte sinistra della distribuzione).

In questo grafico, gli eventi più probabili sono piccoli apprezzamenti o deprezzamenti perché il dollaro e la sterlina sono 2 valute tra loro stabili.

Il grafico a destra rappresenta una distribuzione, in cui gli eventi sono i tassi di variazione mensili del tasso di cambio pesos messicano/dollaro americano, quindi per ciascun mese che va dal 1994 al 2010 abbiamo il tasso di variazione del prezzo di un dollaro in pesos messicani.

Questa distribuzione ha la coda destra molto grossa: significa che, sebbene per la maggior parte degli eventi c'è stata una variazione nulla del prezzo del dollaro in pesos messicani, ci sono stati diversi eventi in cui c'è stato un apprezzamento del dollaro (ciò è accaduto negli anni ’90 e ha fatto fallire la maggior parte delle imprese messicane).

Chi opera con valute i cui tassi di cambio hanno una maggiore volatilità è più esposto al rischio di cambio e la rischiosità di una valuta induce gli agenti economici a commerciare meno con un certo Paese.

La stabilità del tasso di cambio è fondamentale per l'economia di un Paese perché nessuno vuole commerciare con un Paese che non ha una valuta stabile, ma purtroppo è molto costosa perché, in un mondo in cui i flussi finanziari sono liberi di entrare e uscire all'interno dei diversi paesi, per garantire la stabilità del tasso di cambio bisogna rinunciare all'autonomia della politica monetaria: per questo motivo, molti paesi in via di sviluppo ancorano la loro valuta ad un’altra valuta stabile, fissando ad esempio il tasso di cambio con il dollaro o con l'euro (se questi paesi usassero la politica monetaria e variassero i tassi d'interesse, andrebbero a disancorare la loro valuta dalla valuta stabile).

I paesi che rinunciano all'autonomia della politica monetaria perdono una delle policy più importanti per stimolare l’economia e possono usare solo la politica fiscale, che però non ha effetti persistenti.

I vertici del triangolo mostrano 3 caratteristiche che i policy maker ritengono desiderabili per il sistema monetario in economia aperta, ma, sfortunatamente, solo 2 di esse possono coesistere (trilemma monetario di politica economica in economia aperta).

Ciascun regime monetario indicato lungo i lati del triangolo (tassi di cambio flessibili, tassi di cambio fissi, controlli dei capitali) è coerente con i 2 obiettivi tra i quali è collocato nel diagramma.

Il mercato FX

Exchange rates

Nel mercato FX si scambiano quantità di valute ad un certo prezzo relativo, che viene definito tasso di cambio o exchange rate: pertanto, le transazioni avvengono a prezzi dati.

Esempi: il prezzo in yen giapponese del dollaro statunitense, il prezzo in sterlina britannica dell’euro o il prezzo in real brasiliano del peso messicano.

Questi prezzi svolgono 2 ruoli fondamentali:

• Come i prezzi in qualsiasi altro mercato, variazioni nei tassi di cambio segnalano agli operatori una situazione di temporaneo disequilibrio, ovvero un eccesso di domanda o offerta di una valuta rispetto a un’altra;
• I tassi di cambio ci permettono di confrontare i prezzi dei beni e dei servizi prodotti in diversi paesi che utilizzano valute diverse.

Esempio 1: Acquistare 2 automobili americane

44.500$ (per una Lincoln Continental) o 27.000$ (per una Ford Taurus).

Quale delle 2 acquistare? Se per la persona che deve adottare questa decisione le 2 automobili sono indifferenti dal punto di vista utilitaristico, ovvero danno esattamente la stessa utilità, acquisterà l'automobile con il prezzo più basso.

Esempio 2: Automobile americana o giapponese?

44.500$ (per una Lincoln Continental) o 3.500.000¥ (per una Nissan Leaf).

Quale delle 2 acquistare? Se le automobili sono identiche sotto tutti i punti di vista, ma hanno prezzi denominati in valute diverse, per rispondere a questa domanda dovremmo prima conoscere il prezzo relativo in dollari di uno yen, ovvero quanti yen ci vogliono per acquistare un dollaro: ad esempio, se ci vogliono 100 yen per acquistare un dollaro, la Nissan Leaf costerebbe 35.000$ e quindi la scelta ricadrebbe su di essa.

Se conosciamo il tasso di cambio tra le valute di 2 paesi, possiamo calcolare il prezzo dei beni di un paese in valuta dell’altro paese.

Esempio 3: Quanti dollari costerebbe acquistare un maglione prodotto in UK?

Prezzo maglione in GBP = 50£.

Tasso di cambio USD/GBP = 1,50$ per pound.

Prezzo del maglione in USD = 1,50$/£*50£ = 75$.

Come leggere i tassi di cambio? Come abbiamo visto, le parti contrattuali utilizzano abbreviazioni