Diritto dei mercati finanziari

Diritto commerciale dei mercati finanziari

Informazioni generali

Professore: Duccio Regoli
Università: Cattolica di Milano, Facoltà di Economia e Legislazione d'Impresa,
Anno Accademico: 2017-2018.
Alunno: Alexandru Tiganesteanu

Obiettivo del corso

Acquisire la conoscenza del diritto dell’intermediazione finanziaria con riferimento alla disciplina degli emittenti, degli intermediari finanziari e dei mercati. È richiesta la conoscenza del diritto delle società.

Programma del corso

• Gli strumenti del mercato finanziario, la disciplina dell'emissione degli strumenti finanziari, la gestione accentrata e dematerializzata.
• I servizi e le imprese di investimento. Gli investitori istituzionali e gli organismi di investimento collettivo del risparmio.
• I controlli sul mercato mobiliare e le autorità di controllo e vigilanza.
• Mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione, internalizzatori sistematici. Il procedimento di quotazione. I contratti di borsa e le modalità di effettuazione delle negoziazioni.
• L'appello al pubblico risparmio: le offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita e le offerte pubbliche di acquisto e scambio volontarie e obbligatorie. La responsabilità da prospetto.
• L'informazione societaria e gli abusi di mercato.
• La disciplina delle società con azioni quotate. Gli assetti proprietari: la disciplina delle partecipazioni rilevanti e delle partecipazioni reciproche; i patti parasociali.
• La tutela delle minoranze. La disciplina dell'assemblea e delle deleghe di voto. Azione di responsabilità delle minoranze, poteri di denuncia e diritto di recesso.
• L'amministrazione nelle società quotate e il sistema dei controlli. La società quotata nel gruppo: controllo, informazione, operazioni infragruppo e con parti correlate.

Bibliografia

• Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2014, 9ª ed. R. C ,OSTI
• Oppure in alternativa: La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2015, 8ª ed. F. A ,NNUNZIATA
• Diritto delle società, Manuale Breve, Giuffrè, Milano, 2012, 5ª ed (solo cap. V).
• AA.VV., Codice Civile aggiornato al 2016 con leggi collegate, tra le quali, indispensabili, il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (d. lgs. 58/1998) e il Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (d. lgs. 385/1993) entrambi aggiornati; Regolamenti Consob su Emittenti (Reg. 11971/1999), Intermediari (16190/2007), Mercati (Reg. 16191/2007), Operazioni con parti correlate (Reg. 17221/2010), Provvedimenti Banca d’Italia/Consob in materia di Organizzazione degli intermediari (19/10/2007) e Servizi di gestione accentrata (22/02/2008), anch’essi nella versione aggiornata disponibile sul sito della Consob www.consob.it.

Metodo di valutazione

Esame scritto tramite domande aperte cui deve seguire una risposta motivata; non è prevista la prova intermedia.

Perché esiste il mercato finanziario? Qual è la sua utilità?

Per poter operare, le imprese necessitano di finanziamenti; spesso non sono sufficienti i capitali apportati dai soci, pertanto ci si rivolge al mercato finanziario, il quale rappresenta un’alternativa al canale bancario.

Il mercato finanziario può essere definito come un mercato dove dei soggetti investono il proprio denaro per avere dei ritorni maggiori rispetto a quanto guadagnerebbero tenendo i soldi in banca.

Dal punto di vista delle scienze economiche, il mercato finanziario rappresenta un mercato nel quale convivono il mercato mobiliare, il mercato bancario (raccolta di risparmio da parte delle banche - con obbligo di rimborso e aggiunta di interessi - ed esercizio del credito) ed il mercato assicurativo (funzione di traslazione dei rischi, art. 1882 CC "Contratto di assicurazione").

Dal punto di vista del diritto, però, il mercato finanziario si rispecchia nel solo mercato mobiliare, il quale si chiama così perché tratta investimenti in valori mobiliari, ossia strumenti finanziari. Restano dunque esclusi dalla definizione giuridica di mercato finanziario il mercato bancario e quello assicurativo.

Il mercato mobiliare ha un perimetro flessibile. Questo perché l’oggetto della disciplina è l’attività di investimento in strumenti e prodotti finanziari. In questo ambito, una questione importante è la tutela degli investitori.

Si è creata una complementarietà tra gli strumenti finanziari, definendo così un’interconnessione tra i mercati. Tale interconnessione rende più anacronistica la distinzione tra i mercati.

Il mercato finanziario è un mercato in continua evoluzione, costantemente sottoposto ad aspetti economici, sociali e a rischi sistemici. È inoltre sottoposto al fenomeno dell’armonizzazione, ovvero il processo di uniformità delle procedure a livello giuridico. Questo comporta che il diritto si qualifichi come un diritto mobile, ovvero un diritto che si adegui all’evoluzione.

Per questo necessita di determinate tecniche di produzione, le quale sono differenti dalle altre tecniche adottate negli altri diritti. La legge si limita a dare una disciplina dei principi generali da adottare. Il parlamento e il governo delegano il potere di emanare la normativa di dettaglio (attraverso regolamenti) ai soggetti che attivamente operano all’interno del mercato finanziario, questo perché loro sono i soggetti che meglio possono stabilire in proposito alla regolamentazione necessaria per il mercato stesso. Viene messa a disposizione del mercato una bozza; in questo modo la Consob può constatare aspetti positivi e negativi del regolamento e procedere ad apportare le modifiche necessarie. Sia la Consob che la Banca d’Italia possono apportare modifiche. La modifica del testo avviene senza consultare il parlamento. Dunque ci troviamo di fronte ad un diritto in rapida evoluzione.

Tecnica produttiva del diritto del mercato finanziario

La tecnica produttiva del diritto del mercato finanziario viene definita mista. Il contenuto è influenzato da diversi aspetti quali:

• L’internalizzazione dei mercati finanziari;
• Armonizzazione del diritto.

Softlaw

Consiste in raccomandazioni emanate da organismi tecnici internazionali (hanno una elevatissima credibilità). Gli stati si adeguano su base volontaria (così non viene intaccata la sovranità nazionale). Queste raccomandazioni spesso sono emanate in condizioni di emergenza. Non adeguarsi significa isolare il proprio mercato finanziario dal resto del mondo.

Nell’UE vi sono differenti strumenti attraverso i quali perseguire l’obiettivo dell’armonizzazione. Questo inizialmente era un processo debole dato che in passato si assisteva ad una vasta autonomia degli stati che progressivamente però, ha visto ridursi gli spazi di discrezionalità e conseguentemente la stessa autonomia. Come è successo ciò? Attraverso l’introduzione di:

• Regolamenti;
• Direttive;
• Direttive di 2° livello (indicano come applicare le direttive di 1° livello).

Investitori e piccoli risparmiatori

Oggi esistono investitori che raccolgono il denaro dei piccoli risparmiatori e lo investono. La figura del piccolo risparmiatore che investe in borsa sta scomparendo. L’attività di investimento si caratterizza per la raccolta di risorse finanziarie e l’investimento di queste in strumenti finanziari.

Il sistema di produzione delle norme in campo finanziario prevede che la legge fissi dei principi generali e poi deleghi a Consob e Banca d’Italia di normare la disciplina. Inoltre, questo sistema è caratterizzato dalla modificabilità della legge: per modificare una legge ci vuole un’altra legge, quindi si tratta di un processo lungo e difficoltoso ma per modificare invece un regolamento basta un procedimento interno all’autorità amministrativa.

Quindi si predilige quest’ultimo metodo, il quale fornisce semplicità e velocità maggiori. Quando parliamo di diritto dei mercati finanziari, la disciplina è contenuta per un 30% all’interno dei principi enunciati nel TUF e il restante 70% all’interno dei regolamenti applicativi (Consob, Banca d’Italia, ecc.).

Contenuto e sovranità nazionale

Quando parliamo di contenuto e sovranità nazionale bisogna tenere presente anche un altro tema, ovvero il processo di armonizzazione. Molti stati hanno deciso di intraprenderlo per arrivare a regole più vicine possibili. Questo è il caso della UE dove per raggiungere gli obiettivi fondamentali impostisi da molti anni a questa parte, tanti settori si sono addentrati in tale processo, e non soltanto in campo finanziario ma anche assicurativo, bancario e societario.

Il processo di armonizzazione è partito con una connotazione soft, dove l’Unione dettava i principi cardine attraverso le direttive, ma erano gli Stati ad adottare tali principi con proprie leggi. Quindi si godeva di una discrezionalità propria. Da tempo però, il processo di armonizzazione soft è stato sostituito da un processo di armonizzazione fortissimo. Lo testimonia il fatto che molte delle regole intervenute sul mercato finanziario sono regole che sono state introdotte con regolamenti, ovvero atti normativi che hanno molta più forza delle direttive in quanto diventano immediatamente operativi senza passare dal parlamento per convertirli in legge. Inoltre, sono state introdotte le direttive di secondo livello, le quali indicano le modalità di attuazione di quelle di primo livello.

Oggi, quando si va ad operare in un paese diverso dal proprio, si sa che la legislatura è simile a quella del proprio paese, questo in virtù dell’uniformità legislativa realizzata attraverso il principio di armonizzazione. Da un lato il processo di armonizzazione facilita le operazioni, dall’altro però rende più difficoltosi gli scenari politici.

Sistema delle fonti del diritto dei mercati finanziari

Il sistema delle fonti riprende la struttura classica: al primo livello, in termini di priorità, ci sono i trattati dell’Unione; successivamente troviamo le convenzioni internazionali (fonti al di sopra dello Stato dove questo si impegna ad onorarle); ogni Stato ha poi la propria Costituzione la quale è seguita dalle leggi che questo adopera e che trovano posto al gradino più basso.

In un mondo moderno, oltre ad esserci delle fonti pubbliche, ovvero fonti normative di produzione pubblicistica, ci sono anche fonti private, ovvero quelle norme derivanti da organismi privati che si danno delle regole e fanno in modo che queste vengano rispettate.

Tutte le fonti pubbliche sono fortemente intrise in norme di rango o origine comunitaria. In Italia, in particolare, il testo di legge primario è il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione Finanziaria, comunemente conosciuto come TUF. Questo è stato sottoposto ad un processo di unificazione tra moltissime leggi. Quasi tutte le norme del TUF sono norme quasi perfettamente armonizzate con quelle che si applicano negli altri paesi dell’Unione Europea.

Accanto alle fonti pubbliche primarie vi sono le fonti secondarie che consistono in regolamenti emanati in virtù della delega (non è una delega generale, bensì specifica per ogni caso) contenuta nel TUF. In virtù di queste deleghe (sono utilizzate dalla Consob, dalla Banca d’Italia, ecc.) sono state introdotte regole di rango secondario che costituiscono il tessuto della disciplina dei mercati finanziari.

Fonti private

Accanto alle fonti pubbliche esistono anche delle fonti private. Sono delle disposizioni di norma adottate da associazioni di categoria o dalle società che gestiscono il mercato, come Borsa Italiana. Si tratta di un’autonomia privata che prevede la creazione di un set di regole. Un esempio può essere il codice di autodisciplina delle società quotate. Se non vengono adottate queste regole il mercato deve essere informato e deve essere spiegato il motivo per il quale non è avvenuta l’adozione di tali regole.

Il codice di autodisciplina diventa una fonte di regole che le società quotate volontariamente adottano, perché sanno che se non lo fanno gli investitori potrebbero diffidare dalla diversità delle regole a cui devono sottostare. “Perché hanno regole diverse dagli altri? Quasi quasi non investo con loro, mi rivolgo a qualcun altro". Un’altra fonte privata è il Regolamento di Borsa Italiana che disciplina le modalità di accesso alla quotazione. Questo però non è un regolamento che può essere equiparato a quello della Consob perché Borsa Italiana è una società privata e non ha lo stesso potere della Consob. Quindi i due regolamenti appartengono a fonti normative completamente differenti. È un set di condizioni generali instaurate tra una società privata e un soggetto che vuole aderire ad un servizio offerto da Borsa Italiana.

Le fonti private sono una componente importantissima della regolamentazione dei mercati finanziari. Le regole di fonte privata possono essere adottate anche dagli organismi pubblici.

Definizioni utili

Valore mobiliare: Sono tutti quei prodotti che erano oggetto di un investimento e che avevano come caratteristica quella di essere negoziabili. Negoziabili vuol dire che si tratta di un investimento che liberamente può essere trasferito o ceduto ad un terzo, possibilmente passando dal mercato. Si tratta quindi di tutto ciò che sul mercato può essere oggetto di compravendita e negoziazione. Questa era la definizione più semplice che in passato era stata fornita.

Il concetto di valore mobiliare è stato oggetto di diversi interventi normativi sino al Decreto Eurosim (è stato riversato nel TUF) che ha provveduto all’introduzione nel panorama delle definizioni inerenti al mercato finanziario quella di strumento finanziario. Al valore mobiliare comincia ad affiancarsi quella di strumento finanziario. Questa è una nozione più ampia rispetto al valore mobiliare che diventa una specie di strumento finanziario, quindi uno dei tanti e possibili strumenti finanziari.

Ad un certo punto si aggiunge con il TUF la definizione di prodotto finanziario. Si arriva ad una situazione in cui c’è una macrocategoria, quella dei prodotti finanziari, all’interno della quale si trova una sottocategoria, ovvero quella degli strumenti finanziari che vive accanto ad un’altra categoria che prende il nome di “altre forme di investimento di natura finanziaria”. Sempre nel silos degli strumenti finanziari si trova un’ulteriore sotto categoria che si chiama valori mobiliari. Quindi: la macrocategoria prende il nome di prodotti finanziari. All’interno di questa troviamo la sottocategoria degli strumenti finanziari e quella di altre forme di investimento di natura finanziaria. All’interno della sottocategoria degli strumenti finanziari si trovano i valori mobiliari.

Quali sono i valori mobiliari?

Azioni, obbligazioni ordinarie e convertibili, contratti derivati, titoli di Stato, quote di fondi comuni mobiliari, warrant e diritti d’opzione. Per una definizione più precisa di strumento finanziario guardare art. 1 secondo comma TUF. I contratti derivati sono strumenti finanziari standardizzati collegati all’andamento di un’attività sottostante.

Non bisogna confondere la negoziabilità delle azioni con la quotazione delle stesse. Ci sono azioni che non possono essere quotate ma sono perfettamente negoziabili.

Tutta la famiglia dei valori mobiliari nell’ambito della disciplina dei mercati ha una rilevanza molto importante perché sono proprio questi valori che attirano la maggior attenzione del legislatore circa il tema della need of protection. Dunque la nozione di valore mobiliare serve proprio in funzione della individuazione di una serie di regole che servono a soddisfare il bisogno di protezione che hanno coloro che possono andare ad investire nei valori mobiliari.

Dematerializzazione dei titoli

• Dematerializzazione debole: gli emittenti avevano la facoltà di passare alla dematerializzazione con la possibilità di mantenere i titoli cartolari;
• Dematerializzazione forte: introduzione del decreto euro; gli strumenti finanziari devono avere oggi una forma demateriale.

Definizione: eliminazione del certificato fisico che rappresenta la proprietà del titolo cosicché il titolo esista soltanto come scrittura contabile. La dematerializzazione degli strumenti finanziari consiste nella trasformazione del certificato cartaceo in una scrittura contabile all’interno di un registro elettronico.

Per ciascuna emissione di strumenti finanziari l'emittente deve scegliere un'unica società di gestione accentrata la quale aprirà, per ciascuna emissione, un conto a nome dello stesso emittente. Per tale via i risparmiatori non corrono più il rischio di subire il furto dei propri titoli oppure di entrare in possesso di titoli falsi e al contempo anche gli emittenti risparmiano i costi di stampa; a livello di sistema sono inoltre ridotti i costi di movimentazione (conseguente all'avvicendamento della proprietà) dei titoli.

Il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale alla scadenza non sono più legati alla presentazione dei titoli; queste operazioni sono effettuate con accrediti sui conti bancari e sui conti detenuti dagli emittenti presso la società di gestione accentrata. In Italia, Monte Titoli svolge le funzioni di depositario centrale di strumenti finanziari (dematerializzati e non) nonché di gestore dei servizi di liquidazione e regolamento delle operazioni in titoli, sotto la vigilanza della Banca d'Italia e della Consob. La quasi totalità dei titoli accentrati è gestita in forma dematerializzata; i titoli ancora rappresentati in forma cartolare sono raggruppati in certificati di grosso taglio (certificati globali o maxi certificati). Ai servizi offerti da Monte Titoli possono accedere operatori italiani e esteri.