Appunti Diritto commerciale avanzato

Società per azioni

Una prima caratteristica delle società per azioni è la presenza della personalità giuridica. La quale viene riconosciuta alle società di capitali, in particolare alle società per azioni e a quelle a responsabilità limitata, ma viene negata per le società di persone, in particolare le società in nome collettivo e quelle in accomandita semplice.

Questa distinzione deriva dal codice del 1942, prima si distingueva tra società commerciali e non, ed in particolare alle prime era attribuita personalità giuridica e mentre alle seconde era negata. Tuttavia è utile segnalare che anche per le società che tutt’ora non hanno personalità giuridica vi è una distinzione patrimoniale, ed alcuni riferimenti sono rinvenibili nella circostanza che queste società godano di soggettività giuridica, forma mitigata di personalità giuridica.

Occorre inoltre precisare che il tema presenta alcuni punti di contatto con quelli della resp. limitata o non dei soci, tuttavia si noti che a causa di molteplici eccezioni alla regola, far derivare la personalità giuridica dalla resp. limitata non sembra corretto. Anche ritenere in generale che le società di persone, avendo una soggettività giuridica, godano dei vantaggi derivanti dalla personalità giuridica non sembra corretto, in effetti in più pronunce giurisprudenziali si fa riferimento al fatto che società di persone non godono di personalità giuridica e dunque i soci non operano come terzi rispetto alle società.

Un aspetto che caratterizza profondamente le società per azioni è l’organizzazione corporativa, ovvero si afferma che la società per azioni è organizzata per organi: l’assemblea, il collegio sindacale e il consiglio di amministrazione o l’amministratore unico. Una struttura simile è rinvenibile anche nelle società a responsabilità limitata, sebbene la loro organizzazione possa ritenersi “embrionale” rispetto a quella delle società per azioni.

Altro aspetto fondamentale delle società per azioni è la limitazione della responsabilità dei soci per le obbligazioni sociali.

Probabilmente e, fino a pochi anni fa, indiscutibilmente, la caratteristica tipica delle società per azioni era la presenza delle azioni. Ovvero è quella caratteristica che realmente permette di distinguere la società per azioni dalle società a resp. limitata. Le azioni sono dei titoli in cui viene suddiviso il capitale della società; titoli che sono omogenei e che rendono astrattamente negoziabile la titolarità della società stessa.

La presenza di diverse azioni consente la creazione di un mercato secondario, ovvero consente la possibilità per gli azionisti di comprare e vendere titoli che rappresentano quote di capitale della società. Questo, fino a pochi anni fa, non accadeva per le società a resp. limitata, perché in queste si afferma che la quota di ciascun socio sia unica e non sia divisa tra diverse sotto unità come se fossero azioni.

Questo tuttavia è cambiato negli ultimi anni a seguito di un processo per cercare di aprire sempre di più la società a resp. limitata al mercato e di conseguenza questa distinzione è venuta ad assumere principalmente un carattere tendenziale. A questo punto ciò che resta come differenza tra le due tipologie societarie è la possibilità di incorporare l’azione in un titolo di credito che vale per le società per azioni mentre è vietata per le S.r.l.

S.p.A. e S.r.l.

La distinzione tra S.p.A. e S.r.l. viene meno negli ultimi anni perché in un tentativo di agevolare il ricorso al mercato di capitali per le società italiane si è cercato di trasformare le S.r.l. in uno strumento utile anche per il ricorso al mercato del capitale di rischio, consentendo in primis il ricorso alle stesso da parte delle S.r.l.

Cesare Vivante nel ’42, quando vennero create le S.r.l., sosteneva che le S.p.A. di piccole dimensioni non erano altro che “bambini vestiti da corazzieri” in quanto mai avrebbero fatto ricorso al mercato del capitale di rischio. Oggi invece la tendenza è quella di consentire l’accesso a questo mercato che di per richiederebbe una “corazza” anche a società che non possiedono i requisiti stabiliti per le società per azioni (S.r.l.), per cercare di rivitalizzare il nostro mercato.

Attualmente l’art. 2468 c.c. dice che le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni né costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, se non che questa norma è stata oggetto di modifica dapprima con il d.l. 179/2012 in cui si afferma che proprio in deroga di questa norma le quote di partecipazione in start-up innovative costituite in forma di S.r.l. possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari; è dunque possibile fare ricorso al mercato del capitale di rischio se si è una società start-up.

Questa agevolazione, tuttavia, non riguarda più solamente le start-up innovative, ma ha ormai interessato una più ampia platea di società. Attualmente la norma di riferimento è l’art. 100-ter del T.U.F. che riformula la norma del d.l. 179/2012, e prevede che le quote di partecipazione in piccole e medie imprese costituite in forma di società a resp. limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Quello che è sorprendente di questa norma, è l’introduzione di una deroga a quanto sancito dall’art. 2468 c.c. per le pmi S.r.l. che sono quasi la totalità delle S.r.l., viene dunque permesso alla quasi totalità delle S.r.l. l’accesso al capitale di rischio. Altro aspetto interessante della norma è che invece le S.r.l. che sono di grandi dimensioni si trovano a non poter fare ricorso al capitale di rischio.

Queste novità introdotte per le S.r.l. in realtà sconquassano un po’ anche la struttura su cui la riforma del 2003 aveva basato la classificazione delle società per azioni. Nel 2003 infatti si affermava che le S.p.A. potevano essere divise in tre sottocategorie:

• S.p.A. quotate: hanno le proprie azioni negoziate su un mercato regolamentato.
• S.p.A. che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio: si tratta di società la cui individuazione è abbastanza complessa. Per il nostro codice civile queste sono le società quotate, ma anche le società che soddisfino certi requisiti di diffusione delle proprie azioni nel pubblico, che sono oggi elencati nel regolamento emittenti.
• S.p.A. a base ristretta: società che non sono quotate e non fanno nemmeno ricorso al mercato del capitale di rischio, alle quali si applica in parte una disciplina diversa rispetto alle altre.

Con le novità introdotte in tema di S.r.l. questa tripartizione delle S.p.A. perde il suo senso originario in quanto queste non sono più l’unico tipo sociale che poteva fare ricorso al mercato del capitale di rischio. Dal momento che oggi anche le S.r.l. possono fare ricorso al mercato del capitale di rischio è legittimo interrogarsi se questi distinzioni rilevino anche per le S.r.l. che ricorrono al mercato del capitale di rischio.

Vi è poi un altro problema, nel nostro ordinamento vi sono società quotate e società con partecipazioni negoziate, non su un mercato regolamentato, ma su un sistema multilaterale di negoziazione, ovvero una piattaforma nella quale i portatori di titoli possono scambiarsi questi titoli. In Italia vi è il mercato AIM che si ispira ad un mercato creato e gestito dal London Stock Exchange.

Le società “quotate” nell’AIM non sono società quotate secondo le norme del nostro ordinamento, va poi valutato caso per caso se queste società hanno i requisiti per essere società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio. Se non soddisfano tali requisiti, si giunge alla conclusione paradossale che società apparentemente “quotate” sono in realtà società a base ristretta e quindi va loro applicata la normativa in materia di società a base ristretta a che se queste propriamente non lo sono. Nell’ultimo anno pare tuttavia che stia emergendo una quarta sottocategoria da aggiungere alle tre precedentemente spiegate, ovvero le società quotate AIM, che quindi acquisiscono uno status specifico.

Un esempio di questa evoluzione può essere rinvenuto nel nuovo testo dell’art. 2441 c.c. dove vi è un espresso riferimento alla circostanza che alcune disposizioni sono applicabili solo a società quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione. Mancando tuttavia di chiari appigli normativi ai quali ancorare la nuova categoria ipotizzata, una società che fa ricorso al SMN può considerata alternativamente o una società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio oppure società a base ristretta.

Evoluzione storica del tipo S.p.A.

Passando ad esaminare l’evoluzione del tipo S.p.A. da un punto di vista storico, dobbiamo notare che il tipo S.p.A. nel nostro ordinamento nasce con il Codice Civile del 1942, il Codice previgente faceva riferimento alle società anonime e non per azioni.

Il Codice del ’42 forniva una visione completa della S.p.A., tuttavia dal punto di vista organizzativo dobbiamo rilevare che il CdA svolgeva prevalentemente una funzione gestoria. Una prima apertura al mercato di capitale avvenne con la Riforma del 1974, con la quale assistiamo ad una prima presa di coscienza da parte del legislatore che non tutte le S.p.A. sono uguali.

Un ulteriore innovazione può essere individuata nel T.U.F. del 1998, nel quale vengono previste norme specifiche per le società quotate, che si riveleranno importanti in quanto verranno poi riproposte per tutte le società per azioni nella Riforma del diritto societario del 2003. A seguito di numerosi scandali, questa visione prettamente finanziaria delle S.p.A. subisce dei correttivi con la Legge per la tutela del risparmio n. 262/2005.

Società aperte al mercato del capitale di rischio

Vantaggi

I vantaggi di avere una società quotata sono molteplici e si ripercuotono anche sulla disciplina ad esse applicabile.

Un primo vantaggio è la facilità con cui è possibile liquidare in tutto o in parte le proprie azioni, proprio perché vi un mercato in cui queste possono essere vendute, in particolare in questo caso si tratta di un mercato secondario. Nello specifico si tratta di un mercato che si può creare tra i proprietari di azioni, una volta che le azioni stesse sono state oggetto di un’offerta sul mercato primario.

La presenza di un mercato secondario agevola di molto le negoziazioni perché consente ai soci di disinvestire. Questo ha anche delle ripercussioni su alcuni istituti applicabili alle nostre società, in particolare con riguardo all’istituto del recesso, il quale nelle nostre società per azioni viene considerato come un mercato.

Un altro vantaggio delle società aperte è quello di agevolare la raccolta di capitale di rischio. In questo modo si ha uno strumento alternativo per il finanziamento delle società, alternativo per esempio al finanziamento con mezzi propri o il ricorso al credito bancario. Non sempre tuttavia il ricorso al mercato del capitale di rischio è più vantaggioso per una società, ma può esserlo, e comunque pone in competizione questo metodo di finanziamento con gli altri metodi di finanziamento, potenzialmente diminuendo il costo di questi finanziamenti.

Tramite questo meccanismo le società aperte possono aumentare il valore delle proprie azioni, creando liquidità, e la conseguenza di questa aumentata liquidità è anche una maggiore valorizzazione della società nel suo complesso e dunque anche a livello di azioni. A parità di condizioni una società quotata vale di più, sotto questo profilo, di una società non quotata, proprio perché la possibilità di godere di un’opzione per liquidare il proprio investimento è qualcosa che ha un valore intrinseco aggiuntivo.

Altro vantaggio è rilevabile nell’ambito del prestigio e della reputazione della società stessa. Infatti una società quotata viene ritenuta “matura” e acquisisce una reputazione non goduta da una società invece di piccole dimensioni.

 questi argomenti nel panorama italiano hanno poca rilevanza, mentre ne hanno molta dei più nel  mercato anglosassone e nordamericano.

Un ultimo vantaggio è che con la quotazione gli amministratori godono di maggior libertà di azione. L’amm. è meno vincolato a quello che gli dicono i soci, perché le azioni sono diffuse nel pubblico, se non che nel mercato europeo continentale in realtà vi sono quasi sempre soci di controllo o quanto meno di riferimento. In secondo luogo non è positivo lasciare troppa libertà agli amm. i quali potrebbero utilizzare questa libertà per rendere più florida la società o anche per abusare della stessa per trarre degli indebiti vantaggi.

Svantaggi

Sicuramente vi sono i costi legati al processo di quotazione che sono diversi. La quotazione è una procedura molto costosa che richiede anche l’intervento di alcuni consulenti e molti di questi costi sono fissi. Tuttavia è bene notare che quante più azioni sono immesse nel mercato e quanti più capitali di riesce a raccogliere tanto più questi costi potranno essere ammortizzati.

Vi sono poi altri problemi legati alla quotazione. In particolare la complessità di dover gestire una società quotata e dunque dover applicare tutte le regole previste per le società quotate, i soci infatti diventano investitori.

Un altro problema legato alla quotazione è la prospettiva di breve periodo. Se gli azionisti sono degli investitori vogliono vedere il loro investimento crescere in maniera costante altrimenti, utilizzando gli strumenti di liquidità offerti dal mercato, questi stessi investitori possono decidere di abbandonare la società.

Questo porta gli amministratori a concentrarsi su una crescita di breve periodo della società che non considera lo “sviluppo sostenibile” della società nel medio e lungo periodo.

Infine si deve rilevare che la stessa libertà di azione degli amministratori è anche un limite nelle società aperte, proprio perché gli amm. se non hanno più soci di riferimento possono abusare della loro posizione all’interno della società per trarre degli indebiti vantaggi.

Art. 2325-bis c.c. e mercato del capitale di rischio

L’art. 2325-bis c.c. dice che sono da considerarsi società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio le società emittenti di azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse fra il pubblico in misura rilevante. Per comprendere cosa si intenda per azioni diffuse fra il pubblico. In misura rilevante bisogna fare riferimento all’art. 111-bis c.c., in cui si dice che la “misura rilevante” è quella stabilita dall’art. 116 T.U.F.

Questo ci offre indicazioni per capire quali sono i criteri per individuare quali sono gli emittenti e le società, che ancorché non quotati in mercati regolamentati, possono essere considerati emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico in maniera rilevante. Questa norma è importante perché in questa norma il riferimento è agli strumenti finanziari, che non sono esclusivamente azioni, a potrebbero assumere anche la forma di obbligazioni.

L’art. 2325-bis c.c. richiede che una società non quotata in un mercato regolamentato, per essere considerata alla stregua di questa debba emettere azioni diffuse nel pubblico in misura rilevante; l’art. 116 T.U.F. invece ci offre una nozione più ampia. Questo è interessante perché sostanzialmente potrebbe esserci il caso di una società che soddisfi i requisiti dell’art. 116 T.U.F., ma non soddisfi quelli dell’art. 2325-bis c.c.

Ciò ci porta ad un ulteriore rinvio normativo, ed in particolare al Regolamento Consob in materia di Regolamento emittenti, il quale offre più precise indicazioni sulla definizione di emittenti strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in misura rilevante. In particolare questi emittenti sono quello italiani i quali soddisfino questi requisiti: abbiano azionisti diversi dai soci di controllo in numero superiore a 500 che detengano complessivamente una percentuale di capitale sociale pari o superiore al 5%; e superino almeno due dei tre limiti indicati dall’art. 2435-bis comma 1 c.c. in tema di bilancio, ovvero abbiano una certa dimensione dal punto di vista contabile.

In ogni caso si afferma anche che questi requisiti si considerano superati soltanto se le azioni alternativamente:

• Nei 24 mesi antecedenti la data di superamento dei limiti del comma 1 art. 2-bis reg. 11971 abbiano costituito oggetto di un’offerta al pubblico di sottoscrizione o vendita o corrispettivo di un’offerta di pubblica di scambio per la quale sia stato pubblicato un prospetto di offerta o altro documento informativo, o siano state oggetto di un collocamento in qualsiasi forma realizzato a prescindere dal relativo esito;
• Costituiscano oggetto di un’offerta al pubblico di sottoscrizione o vendita o corrispettivo di un’offerta pubblica di scambio, che divenga efficace, a prescindere dal numero di adesioni, per il quale sia stato pubblicato il prospetto di offerta ai sensi dell’art. 94 T.U.F o altro documento previsto dall’art. 34-ter, o di un collocamento;
• Siano o siano state negoziate su sistemi multilaterali di negoziazione con il consenso dell’emittente o del socio di controllo, ovvero siano state ammesse alla negoziazione su mercati regolamentati e successivamente oggetto di revoca.

Il regolamento emittenti contempla questi requisiti, che restringono il campo di applicazione degli artt. 2325-bis.