Appunti di Sistemi finanziari

Sistemi finanziari comparati

Lezione 1: 27/02/19

I sistemi finanziari si suddividono in due macro-categorie:

• Sistemi Market Based
• Sistemi Bank Based

Il fatto di essere un sistema bank based o market based porta con sé delle conseguenze molto importanti per chi si occupa di finanza e porta con sé delle implicazioni in termini di:

• Allocazione degli strumenti del settore privato, dunque su come investono le famiglie
• Ruolo dell’intermediazione finanziaria, ovvero che tipo di intermediario è presente
• Finanziamento d’azienda: in termini di percentuale di finanziamento ottenuto dal sistema bancario piuttosto che attraverso prestiti obbligazionari o emissioni azionarie

Si tratta dunque di tre ordini di conseguenze molto pesanti in capo alle famiglie, alle imprese e agli intermediari finanziari stessi che derivano proprio dal prevalente orientamento dei sistemi.

Qual è la funzione di un sistema finanziario?

La funzione base è quella di consentire il trasferimento delle risorse finanziarie dalle unità in surplus, ovvero le famiglie, alle unità in deficit, ovvero le imprese. Questa funzione di trasferimento è molto importante perché consente alle unità in surplus di investire i loro risparmi e vedere realizzato un investimento dalle loro risorse in eccedenza; questo stesso investimento consente alle unità in deficit di ricevere quelle risorse necessarie per lo sviluppo dell’attività imprenditoriale che non sarebbero in grado di sostenere.

Oltre alla funzione di trasferimento di risorse vi è quella di offrire i cosiddetti sistemi e servizi di pagamento. Questa funzione è ovviamente oggetto di profondi cambiamenti per effetto delle innovazioni tecnologiche (mondo fintech e il modo in cui si innesca il mondo dei pagamenti).

Il sistema finanziario può operare con due diverse modalità:

• Canale diretto: Ad occuparsi del trasferimento delle risorse sono i mercati
• Canale indiretto: Ad occuparsi del trasferimento delle risorse sono gli intermediari

Gli intermediari e i mercati sono in realtà due alternative che svolgono la medesima funzione, ovvero il trasferimento delle risorse. Un tema importante è capire quale delle due alternative è più presente e soprattutto, c’è una delle due alternative che è più rilevante dell’altra? E la risposta ovviamente sarà diversa a seconda del paese con cui ci si confronta.

Rappresentazione classica del canale diretto ed indiretto

In realtà nel diagramma precedente c’è qualcosa che manca sebbene fino agli anni '90 fosse una rappresentazione completa. L’elemento in più è rappresentato dal meccanismo che connette con una linea verticale gli intermediari ed i mercati, ovvero il meccanismo della cartolarizzazione. Si tratta infatti di un fenomeno che a partire dagli anni 2000 trasforma profondamente il volto dei sistemi finanziari e lo trasforma così tanto da diventare poi la causa della crisi finanziaria subprime. Diventa un modo con cui intermediari e mercati sono collegati in maniera diretta: i prestiti nello stato patrimoniale delle banche attraverso la securitisation vengono trasformati in securities (strumenti finanziari) negoziati nei mercati.

Si trasforma in questo modo la configurazione classica del sistema finanziario. Questo è stravolgente soprattutto in un sistema finanziario come quello americano che ha sempre vietato la detenzione di partecipazioni azionarie.

Il sistema finanziario svolge le stesse funzioni allo stesso modo in tutti i paesi del mondo?

Ovviamente no, perché a seconda del sistema finanziario il ruolo del canale diretto piuttosto che del canale indiretto è diverso. La prima questione da porsi è capire come si configurano i sistemi finanziari a livello internazionale. Per capire ciò si possono utilizzare una serie di indicatori:

• Bank Claims/ Market Capitalisation (Crediti erogati dal Sistema bancario/Capitalizzazione di mercato): ci indica quanto incide il credito bancario rispetto alla capitalizzazione di mercato
• FIR: Financial Interrelation Ratio che ci dice il grado di interrelazione finanziaria e si costruisce mettendo a rapporto la ricchezza finanziaria espressa da strumenti finanziari di un paese rispetto alla ricchezza reale; esprime dunque il grado di finanziarizzazione di un sistema
• FIN: Financial Intermediation Ratio che esprime il grado di intermediazione finanziaria ottenuto dal rapporto tra le obbligazioni finanziarie degli intermediari finanziari e il totale delle obbligazioni finanziarie; tanto più elevato è il FIN, tanto più rilevanti saranno gli intermediari in quel dato sistema. Diventa un indicatore del grado di bancalizzazione di un paese
• Ammontare delle attività finanziarie delle famiglie/ Totale reddito famiglie: ci dice quanto le famiglie risparmiano e come allocano i risparmi
• Ammontare delle passività finanziarie delle famiglie/ Totale reddito famiglie: ci dice quanto le famiglie si indebitano in base al loro debito

Nel grafico sono riportati due indicatori: Bank Claims/ PIL e Market Capitalisation/ PIL. I sistemi che stanno l’uno agli antipodi rispetto all’altro sono Stati Uniti e Germania. Negli Stati Uniti i mercati sono importanti tre volte tanto il credito bancario mentre in Germania il credito bancario è importante tre volte tanto i mercati. Da ciò si denota che la Germania ha un sistema che ha un prevalente orientamento alle banche mentre gli Stati Uniti ai mercati.

Il sistema finanziario più simile a quello tedesco è il Giappone, ed è infatti il secondo sistema Bank-based a livello internazionale. Il sistema che appare invece come il più anomalo è il Regno Unito; è infatti il sistema in assoluto con le barre più alte sia in termini di FIN che di FIR, sebbene prevalgano leggermente di più i mercati. L’Italia in questo grafico si colloca bank based e con le barre più piccole in assoluto, classificandosi come il sistema meno finanzializzato di quelli analizzati. La Francia è un altro sistema anomalo in quanto mercati ed intermediari svolgono lo stesso ruolo e non è qualificabile né come bank based né come market based.

Lezione 2: 28/02/19

Lezione 1 grafico pagina 12: le linee rappresentano i valori medi. Il valore medio credito si colloca poco sopra 140 capitalizzazione intorno al 110, dunque la componente credito è più importante rispetto a quella della capitalizzazione a livello europeo. Si identificano grazie alle linee 4 quadranti. Il quadrante in alto a destra rappresenta i sistemi finanziari che stanno sopra la media sia per quanto riguarda la capitalizzazione su PIL sia per il credito su PIL. Sono sistemi fortemente finanzializzati ed i Paesi in questione sono: Olanda, Gran Bretagna e Svizzera.

All’estremo opposto nel quadrante in basso a ci sono i paesi che hanno valori inferiori alla media e sono sistemi debolmente finanzializzati; è un quadrante particolarmente affollato: in particolare abbiamo Italia, Grecia e Belgio. I sistemi nel quadrante in basso a destra, ovvero Finlandia e Svezia, sono invece caratterizzati da una debolezza del sistema bancario. Questo posizionamento non è dovuto ad una presenza particolarmente forte dei mercati, quanto piuttosto ad una debolezza del sistema bancario che discende dalla crisi importante che hanno sperimentato negli anni '90.

Infine, nel quadrante in alto a sinistra abbiamo Portogallo, Irlanda, Danimarca e Spagna; questi paesi in termini di capitalizzazione sono sotto la media e sopra la media invece in termini di credito. Questi paesi hanno risentito fortemente della crisi finanziaria del 2008. Il grafico a pagina 12 rappresenta la situazione del 2006, mentre il grafico a pagina 14 rappresenta la situazione nei 10 anni che precedono la crisi. Il trend pre-crisi attribuisce un ruolo prioritario ai mercati rispetto che alle banche e dunque presumibilmente i mercati sono più in grado di trasferire risorse rispetto agli intermediari. Gli unici paesi in Europa a vedere uno sviluppo dei mercati inferiore alla media sono UK, IRL, NLD e SWE; questo perché erano già fortemente orientati ai mercati. Tutti gli altri paesi europei vedono invece una crescita superiore al valore medio. Il paese che ha visto la crescita dei mercati più marcata è la Grecia (che poi subirà delle conseguenze problematiche).

Nella tabella a pagina 16 il primo valore che viene preso in considerazione è quello delle attività finanziarie lorde; in Italia tra il '95 e 2000 le borse erano in fase espansiva. Un altro dato importante che si può dedurre è che la capitalizzazione di mercato è cresciuta maggiormente rispetto al credito bancario. Nella tabella a pagina 16 viene analizzato il FIR in 7 diversi Paesi. In Italia tra il '95 ed il 2000 le attività finanziarie lorde sono quasi raddoppiate e aumentate in maniera piuttosto più contenuta nel 2004; questo perché vi furono degli andamenti sfavorevoli dei valori di Borsa ma soprattutto abbiamo un fenomeno finanziario importante rappresentato dalla comparsa dei fondi comuni di investimento che determinano un impulso molto importante dell’ammontare delle attività finanziarie in circolazione nel paese.

Ovviamente i valori analizzati finora rappresentano il valore lordo delle attività finanziarie; se invece analizziamo il FIR osserviamo che in Italia nel '95 era 0,79 e nel 2000 sale a 1,21 per contrarsi poi nel 2004 a 1,03. Questo andamento non è tipico solo dell’Italia ma di tutti i Paesi ad eccezione del Giappone; questo dato anomalo, che appare falsamente positivo, può essere spiegato dalla crisi dovuta ad una contrazione drammatica dei prezzi dei terreni che porta con sé una contrazione dei prezzi degli immobili e di conseguenza della ricchezza reale. Abbiamo dunque un aumento importante del FIR in Italia ma se consideriamo l’insieme dei paesi che si stanno analizzando si tratta di un valore non molto alto. Il paese più finanziarizzato è invece il Regno Unito seguito dagli Stati Uniti. Da questo grafico sembrerebbe inoltre che i paesi market based sono anche i paesi con maggiore grado di finanziarizzazione.

Nel grafico successivo a pagina 17 abbiamo il FIN (rapporto tra obbligazioni degli intermediari finanziari fratto obbligazioni finanziarie totali). I paesi con il FIN più alto sono Giappone, Germania e Regno Unito; i paesi con il FIN più basso sono invece Italia, Spagna, Stati Uniti e Francia.

Che conseguenze porta con sé il fatto di essere un sistema bank based piuttosto che market based?

Porta con sé tre ordini di conseguenze molto importanti:

1. Asset Allocation delle famiglie (composizione del portafoglio finanziario delle famiglie): è influenzata dal fatto di essere un sistema bank based piuttosto che market based. Grafico pag. 20 abbiamo diverse classi che vengono considerate: biglietti e depositi, titoli (solo la componente obbligazionaria), azioni e partecipazioni di cui fondi comuni (componente equity), riserve tecniche di assicurazioni e fondi pensione e altre attività. Guardando il 2004 in Italia le famiglie hanno prevalentemente nel proprio portafoglio azioni e partecipazioni e si può dedurre che rispetto al passato diventa sempre più importante la componente equity e si riduce invece la componente dei depositi. Il paese in cui vi è la massima componente depositi è il Giappone in cui la metà del proprio portafoglio è costituito da depositi (questo perché le famiglie giapponesi non hanno la casa di proprietà e dunque tutta la ricchezza andrà nella parte finanziaria) ed è esattamente l’opposto di quanto avviene negli Stati Uniti. Dunque, nei paesi bank based l’equity gioca un ruolo piuttosto più contenuto e analogamente nei paesi market based giocano un ruolo contenuto biglietti e depositi. Per quanto riguarda assicurazioni e fondi invece il paese con la più alta incidenza di riserve tecniche e fondi pensione è il Regno Unito seguito da Francia. Il Regno Unito ha una forte presenza di fondi pensioni perché il sistema previdenziale pubblico è molto limitato se rapportato a quello italiano. In media l’appartenenza ad un sistema market based porta ad avere un portafoglio su orizzonti temporali brevi più rischioso.
2. Il ruolo dell’intermediazione indiretta (fondi pensioni, fondi comuni): dal grafico successivo si denota che il Paese in cui le famiglie detengono più equity sono gli USA. Si trova tanto equity anche nel Regno Unito; la differenza tra questi due paesi è però la modalità con cui la famiglia detiene Equity: negli Stati Uniti infatti la detenzione tende ad essere diretta senza dunque la presenza degli intermediari. Ciò che si osserva però negli USA negli ultimi anni è una sempre più evidente contrazione di una partecipazione diretta ai mercati da parte delle famiglie e questo lo si può notare anche dal grafico nella slide 24 in cui nella prima colonna abbiamo la percentuale detenuta direttamente dalle famiglie mentre le altre colonne rappresentano le percentuali detenute con degli intermediari. I tre sistemi bank based sono quelli in cui la detenzione diretta è primaria in contrapposizione agli Stati Uniti ed il Regno Unito che sono invece paesi market based.
3. Le modalità con cui le imprese si finanziano: dalla tavola nella slide 26 si denota che la forma di finanziamento principale in tutti i paesi è l’autofinanziamento. Ovunque sono le fonti interne a determinare la maggior quota di finanziamento delle imprese. Un dato che sorprende è quello del Giappone perché è al di sopra del 100% e la motivazione è ancora la recessione. Dalla slide successiva invece si può vedere che sia che il sistema sia bank based o market based, le imprese si finanziano maggiormente attraverso le banche. Il prestito bancario ha dunque un ruolo primario in tutti i sistemi. Le fonti meno rilevanti in assoluto sono invece le azioni, soprattutto nei paesi Bank Based.

Lezione 3: 06/03/19

I sistemi di Regno Unito e Francia sperimentano negli stessi anni la stessa crisi e reagiscono in modo differente. Mentre la Francia va verso un sistema bank based, il Regno Unito va verso un sistema market based.

Stadi che hanno caratterizzato lo sviluppo del sistema finanziario

• Pratiche antiche: siamo nel 3^o millennio prima di Cristo, dunque nel periodo della Mesopotamia che si protrae fino al 1^o secolo d.C.; qui troviamo almeno due dei pilastri del sistema finanziario (3 pilastri del sistema: mercati, intermediari e strumenti) ovvero gli strumenti finanziari ed alcuni intermediari finanziari, senza ritrovarvi però i mercati. Gli strumenti che ritroviamo sono due: strumenti finanziari intesi come metalli preziosi e come moneta. Già in quei secoli ritroviamo le prime forme di prestito e di mutuo, in particolare i prestiti erano tipicamente finalizzati al finanziamento di esigenze di consumo e di esigenze legate alle pratiche agricole; i mutui invece erano una sorta di prodotto combinato che comprendeva un prestito dunque un finanziamento ed una sorta di polizza assicurativa, destinato al finanziamento del commercio internazionale. In caso di una catastrofe, per effetto del contratto assicurativo, l’imprenditore non è tenuto alla restituzione del prestito. Nei termini della finanza moderna non si potrebbe ovviamente classificare come un mutuo ma è più assimilabile ad uno strumento azionario. Questa combinazione oggi si realizza in uno strumento unitario chiamato azione: sottoscrivendo un’azione si realizza un’attività imprenditoriale che se dovesse andare male l’imprenditore non è tenuto alla restituzione del capitale. In quest’epoca dunque in termini di strumenti mancano solamente i derivati; in termini di intermediari invece vi sono essenzialmente due tipologie: i cambiavalute che nascono per effetto dell’esistenza di molti tipi di monete e la banca che, sebbene non in senso moderno, richiama le funzioni di raccolta depositi ed erogazione prestiti. Questa configurazione della banca è semplice ma richiama assolutamente le due attività primarie che la banca ancora esercita.
• Banchieri italiani: Per la banca in senso moderno dobbiamo aspettare i banchieri italiani provenienti dalla Toscana nel 1200 che hanno dato un impulso molto importante. Si configura la banca in senso moderno per una serie di nuovi prodotti finanziari che le banche vanno ad offrire. In particolare, oltre ai classici prestiti, le banche toscane dal 1200 in avanti, offrono un nuovo prodotto, detto Lettera di Cambio. Si tratta di uno degli strumenti finanziari più innovativi che consiste in un titolo di debito che viene spiccato su un compratore di merci e con questo strumento il compratore si obbliga ad effettuare un pagamento di ammontare predeterminato nella città del venditore ad una data futura. In questa definizione vi sono tanti elementi di novità: il primo è l’introduzione del concetto di valore temporale di moneta. Siamo in un periodo storico in cui la chiesa cattolica impediva l’utilizzo di un tasso di interesse al fine di l’usura; i banchieri avevano la necessità di incorporare il valore temporale della moneta (1 euro oggi vale più di 1 euro domani) e per questo motivo venne stabilito che il pagamento dovesse essere effettuato nella città del venditore. Tipicamente tra la città del compratore e la città esisteva una differenza chiave: la moneta utilizzata. Nella lettera di cambio veniva applicato una sorta di sconto legato non al tasso di interesse ma al tasso di cambio. Questo strumento apre la strada alla banca in senso moderno. Oltre alle lettere di cambio abbiamo l’utilizzo di titoli di debito che vengono emessi dagli Stati, questo apre la strada alla nascita dei titoli di Stato. Abbiamo poi i titoli...