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OPZIONI: DEFINIZIONI E FONDAMENTI TEORICI

PUT-CALL PARITY: è una importante relazione tra il prezzi delle opzioni call e put. Questa

relazione stabilisce che la differenza tra il prezzo di una opzione call ed il prezzo di una

opzione put è uguale alla differenza tra il prezzo attuale del sottostante ed il valore attuale

dello strike price delle opzioni.

La formula Put-Call Parity è la seguente:

© 2011 Valutazione e finanziamento dei progetti Pagina 8

OPZIONI: DEFINIZIONI E FONDAMENTI TEORICI

VALORE INTRINSECO Valore intrinseco di un’opzione call

=

Prezzo dell’attività sottostante – Prezzo di esercizio dell’opzione

Valore intrinseco di un’opzione put

=

Prezzo di esercizio – Prezzo dell’attività sottostante

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OPZIONI: DEFINIZIONI E FONDAMENTI TEORICI

VALORE TEMPORALE

Il valore temporale di un’opzione è legato alla possibilità che il valore intrinseco

possa aumentare dal momento presente fino alla scadenza dell’opzione

Valore di un’opzione

=

Valore intrinseco

+

Valore del tempo (che residua alla scadenza)

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OPZIONI: DEFINIZIONI E FONDAMENTI TEORICI

VALORE TEMPORALE

il valore del tempo decresce man mano che si approssima la scadenza dell’opzione

la probabilità che il prezzo dell’attività sottostante ecceda (call)/non ecceda (put) il prezzo

di esercizio entro tale data diminuisce

Valore intrinseco < Valore dell’opzione call oggi < Valore dell’attività sottostante

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

La teoria delle opzioni reali permette di superare le divisioni tra l’analisi strategica e la

teoria finanziaria, consentendone una fusione in quello che può essere definito il

“capital budgeting strategico”

Questa teoria è frutto di un filone di ricerca sviluppatosi negli anni ottanta ed esploso

definitivamente nel corso degli anni novanta. Le origini vanno individuate nel filone di

ricerca che portò, agli inizi degli anni settanta al contributo di Merton, Black e Scholes

relativo al pricing delle opzioni finanziarie

L’approccio delle opzioni reali è un metodo di valutazione e di gestione degli investimenti

strategici in un contesto di incertezza, che estende i metodi di option pricing dai contratti

finanziari ai cosiddetti real assets

Dal punto di vista storico la teoria delle opzioni reali nasce dalla diffusa insoddisfazione

generata dall’utilizzo della logica del VAN (Valore Attuale Netto) per la valutazione degli

investimenti

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

L’insoddisfazione era legata al fatto che l’applicazione di tale criterio generava una

sistematica sottostima del valore degli investimenti sottoposti a valutazione, qualora

essi presentassero opportunità strategiche future, difficilmente traducibili in flussi di

cassa attesi

Il problema della imperfezione delle stime generate dal VAN viene sviluppato secondo due

diversi filoni di letteratura economica:

1. nel primo caso si segue l’applicazione della logica di valutazione del criterio definito

Simulazione Montecarlo, o anche della Analisi Reticolare delle Decisioni

2. nel secondo caso si punta sulle tecniche di correzione del tasso di attualizzazione,

usato per ponderare il rischio

Negli anni settanta, per la prima volta si parla di opzioni reali, la cui definizione viene data

considerando la spesa iniziale dell’investimento come il prezzo di un contratto di

opzione, dove le opzioni sono rappresentate dalle diverse alternative di sviluppo del

progetto

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

L’idea ricorrente all’interno dei contributi teorici sull’argomento può essere sintetizzata nei punti

seguenti:

1. esiste un problema di definizione e di riconoscimento delle opportunit

rtunità

à che si dischiudono una volta

oppo

intrapreso un determinato progetto di investimento o al momento stesso della valutazione (opzione di

differimento)

2. tali opportunità

à vanno adeguatamente valutate fornendo per ciascuna di esse le informazioni

nformazioni

opportunit i

quantitative necessarie ad una loro ponderazione

3. chiarita la tipologia ed i numeri delle diverse opzioni, è necessario interrogarsi sulle interrelazioni

esistenti tra le diverse opzioni che scaturiscono dallo stesso progetto,

rogetto, problema di compound option

p

(ossia di opzione composta da una pluralità

à di opzioni), che richiede particolari cautele in fase

pluralit

valutativa

4. infine occorre quantificare il valore complessivo delle opzioni identificate, per la qual cosa è

necessario far ricorso a modelli matematico-

-

statistici che interpretino la complessità

à strutturale del

matematico complessit

progetto

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

Nella valutazione secondo il valore di opzione possiamo distinguere tre momenti:

a) l’analisi del rischio b) l’analisi strategica c) la valutazione propriamente detta

Il momento dell’

’ analisi del rischio ha come obiettivo quello di fornire le informazioni

mazioni quantitative

dell infor

necessarie alla valutazione del progetto. Ciò avviene attraverso la definizione del profilo

deterministico dell’

investimento, e della sua componente stocastica

dell

La componente stocastica viene rappresentata da un modello matematico

atico del percorso diffusivo

matem

delle variabili incerte, attraverso la stima dei trend e delle volatilit

olatilità

à di tali variabili e mediante

v

l

’ identificazione dei parametri rilevanti

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

Nella valutazione secondo il valore di opzione possiamo distinguere tre momenti:

a) l’analisi del rischio b) l’analisi strategica c) la valutazione propriamente detta

Il momento dell’

analisi strategica, a sua volta, si può articolare in quattro fasi:

si:

dell fa

1) identificazione delle aree di flessibilità

à

/adattabilità

à del management;

flessibilit /adattabilit

2) identificazione delle relazioni tra le diverse opzioni, e dei loro parametri;

3) definizione delle relazioni logiche che descrivono la convenienza

enza dell’

’ esercizio dell’

opzione

conveni dell dell

(algoritmi);

4) analisi strategica della sequenza delle condizioni d’

esercizio, al fine di poter valutare poi le

d

opzioni composte.

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

Nella valutazione secondo il valore di opzione possiamo distinguere tre momenti:

a) l’analisi del rischio b) l’analisi strategica c) la valutazione propriamente detta

Da ultimo, la fase della vera e propria valutazione consiste:

1. nel calcolo del valore esteso del progetto

2. nell

’ analisi delle interazioni tra le diverse opzioni

3. nell

’ analisi di sensibilit à del VAN esteso

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VANE vs VAN non tiene conto dell’aspetto dinamico

VALORE ATTUALE NETTO dell’incertezza, ossia del fatto che il

progetto può creare o distruggere delle

opportunità

Concentrando tutto in un singolo

scenario, il VAN non tiene conto

dell’abilità dei manager di reagire alle

nuove circostanze

comprime in un singolo scenario le informazioni

disponibili sul progetto

tiene conto dell’incertezza, attraverso la

considerazione delle deviazioni possibili da tale

scenario (attraverso l’analisi di sensitività o la

costruzione di distribuzioni di probabilità per il

VAN).

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INTERAZIONE STRATEGICA E WAIT OPTION: un esempio

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MEMENTO - “LA MANO CHE NASCONDE”

Nonostante tutti gli sforzi per raccogliere dati affidabili e validi, l’incertezza non è

eliminabile da un esercizio di previsione.

Nella formulazione di un progetto, Hirschman chiama “la mano che nasconde” la

compensazione degli errori derivanti dalla sottovalutazione delle minacce, a volte

effettivamente imprevedibili, con quelli derivanti dalla sottovalutazione della capacità di

trovare soluzioni creative di fronte ai pericoli imprevisti.

La sottovalutazione delle la sottostima delle nostre

+

difficoltà capacità ad affrontare gli errori

ci induce a compiere imprese che sono alla nostra portata, ma che diversamente non

avremmo il coraggio di affrontare.

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

In termini molto generali, il metodo del VAN esteso o VANE consiste nel valutare un

progetto, confrontando, come nel caso del VAN due situazioni:

“senza il progetto” “con il progetto”

tenendo conto, per entrambe non solo dei cash flow relativi, ma anche delle opzioni

caratteristiche di ciascuna condizione

In termini schematici, il VANE può quindi essere indicato dalla seguente espressione

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

ANALISI DEL PROFILO QUANTITATIVO

Valore atteso del cash flow attualizzato “ con il progetto

+

Valore delle opzioni esistenti con il progetto

-

Valore atteso del cash flow attualizzato “ senza il progetto

+

Valore delle opzioni esistenti “ senza il progetto ”

VANE

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

Questa espressione può essere quindi scritta più semplicemente come:

VANE = E(VAN)

+ Valore opzioni create dal progetto

– Valore opzioni distrutte dal progetto

dove E(VAN) indica il valore atteso (la speranza matematica) del VAN

NOTA BENE: tra le opzioni esistenti nella situazione “ senza”

” , almeno una viene distrutta con

senza

la realizzazione del progetto.

Nella situazione “ senza”

” , infatti, il progetto rappresenta una opzione che può essere o meno

senza

esercitata, a seconda che il progetto venga o meno adottato.

L ’

esercizio di quest’

opzione coincide con l’

adozione del progetto che ad essa sostituisce il

quest l

proprio cash flow attualizzato e il valore delle nuove opzioni da

a esso create

d

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

Ricapitolando… il REAL OPTION PROCESS

1. ANALISI DEL PROFILO DI RISCHIO

identificazione delle variabili rilevanti

e previsione della loro evoluzione – volatilità

2. ANALISI DEL PROFILO STRATEGICO

identificazione delle opzioni reali

definizione degli algoritmi e analisi delle condizioni di esercizio

3. ANALISI DEL PROFILO QUANTITATIVO

calcolo del npv esteso

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

IDENTIFICAZIONE DELLE VARIABILI RILEVANTI

Tutte le decisioni non ricomprese all’interno del progetto base e condizionate da eventi

aleatori assumono la forma di OPPORTUNITÀ. Esse sono valutate sulla base di

approcci stocastici.

Il movimento di una variabile il cui valore evolve nel tempo in condizioni di incertezza è

detto processo stocastico

Sono rilevanti le variabili che presentano le seguenti caratteristiche:

Sono cruciali ai fini delle decisioni relative al progetto

Hanno un andamento incerto

È su tali variabili che si calcola la volatilità, la quale verrà utilizzata per il calcolo del

valore dell’opzione

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

ALTERNATIVE POSSIBILI PER DEFINIRE LA VARIANZA

(1) Calcolare la varianza dei flussi di cassa di progetti simili realizzati in passato

(2) Assegnare delle probabilità ai vari scenari di mercato, stimare i flussi di cassa

per ciascuno di essi e stimare la varianza dei diversi valori attuali ottenuti

(3) Utilizzare la varianza media del valore di imprese quotate che operano nello

stesso settore del progetto in esame

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CONCETTI ALLA BASE DELL’APPROCCIO “OPZIONI REALI”

ANALISI DEL PROFILO STRATEGICO

Questa analisi prevede di individuare le aree di adattabilità

manageriale, le opzioni insite nel progetto e gli algoritmi che

descrivono la condizione di convenienza all’esercizio delle

suddette opzioni

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ANALISI DEL PROFILO STRATEGICO - UNA TASSONOMIA DELLE OPZIONI REALI

OPZIONE DI DIFFERIMENTO

L’impresa si trova di fronte ad una opzione di differimento quando ritiene possibile che un posticipo

dell’avvio dell’investimento provochi un aumento del VAN del progetto stesso.

È una sorta di opzione call sul valore del progetto. L’attività sottostante catturata con l’esercizio

progetto

dell’opzione è data dal miglior valore atteso dal progetto

OPZIONE DI ESPANSIONE

L’opzione di espansione si manifesta nel momento in cui l’impresa ravvisa la convenienza ad

aumentare la scala del progetto. La possibilità di aumentare la “scala” dell’investimento dopo un

certo periodo di tempo, se si manifestano certe condizioni, può essere considerata una opzione a

disposizione del management, che verrà esercitata se in grado di aumentare il VAN del progetto.

Può essere assimilata ad una opzione call

Pr. di esercizio: investimento necessario per fare l’espansione

Attività sottostante: valore del progetto risultante dall’espansione

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ANALISI DEL PROFILO STRATEGICO - UNA TASSONOMIA DELLE OPZIONI REALI

OPZIONE DI CONTRAZIONE

L’opzione di contrazione è speculare a quella dell’opzione di espansione.

E

’ una opzione put su una parte del progetto (che diventa l’attività sottostante).

Pr. di esercizio: risparmio dei costi di esercizio o eventuale valore di realizzo della parte del progetto

contratta.

Se il risparmio di costi è MAGGIORE della riduzione del PV connessa alla contrazione del progetto

CONVIENE esercitare l’opzione contrazione.

OPZIONE DI CONVERSIONE

L’opzione in questione si manifesta se i risultati di un progetto interrotto prima del previsto sono

utilizzati per sviluppare un prodotto nuovo rispetto a quello che inizialmente si pensava di realizzare

ovvero per modificare il processo produttivo ed i fattori impiegati per realizzare il prodotto che si

intendeva ottenere fin dall’avvio del progetto.

Il valore dell’attività sottostante è il valore dell’uso alternativo.

Il prezzo di esercizio è rappresentato dalla rinuncia ai benefici derivanti dal progetto nel suo stato

originario.

Anche in questo caso, se i benefici a cui si rinuncia con la conversione sono INFERIORI al valore

dell’uso alternativo conviene la conversione.

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ANALISI DEL PROFILO STRATEGICO - UNA TASSONOMIA DELLE OPZIONI REALI

OPZIONE DI SOSPENSIONE TEMPORANEA

Tale opzione si manifesta quando esiste la possibilità, e la convenienza economica, a interrompere il

decorso di un progetto per riavviarlo in un momento successivo.

L’impresa avrà convenienza a sospendere temporaneamente il progetto nel momento in cui i ricavi

monetari di un certo periodo sono inferiori ai costi operativi variabili.

Questa opzione può essere vista come un’opzione call sulle entrate del periodo, il cui prezzo di

esercizio è rappresentato dai costi variabili

OPZIONE DI ABBANDONO

Durante il corso di un progetto l’impresa potrebbe ritenere conveniente abbandonarlo. Ciò in effetti

può accadere quando i flussi di cassa che si attende di ricevere dal progetto in caso di non

abbandono appaiono inferiori al flusso di cassa ottenibile in caso di interruzione del progetto stesso.

Questa è una opzione put sul progetto.

Attività sottostante: valore corrente del progetto

Prezzo di esercizio: valore di realizzo

Se Pr. eser. > Val. att.sottostante allora conviene esercitare l’opzione

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1.63 MB

AUTORE

Atreyu

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE DISPENSA

Materiale didattico per il corso di Valutazione e finanziamento dei progetti del Prof. Alessandro Cataldo all'interno del quale sono affrontati iseguenti argomenti: la valutazione dei progetti di investimento; definizione e funzioni dell'opzione; il capital budgeting strategico; l'approccio "opzioni reali"; interazione strategica e "wait option"; VAN e VANE; il Real Option Process; l'analisi del profilo strategico e le opzioni reali; il Real Option Approach.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in analisi economica delle istituzioni internazionali
SSD:
A.A.: 2011-2012

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Valutazione e finanziamento dei progetti e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università La Sapienza - Uniroma1 o del prof Cataldo Alessandro.

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