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confronti delle banche) sono passati da 72 a 96 miliardi di euro (che equivale

invece a un tasso di crescita dell’8% circa) 1 . A partire dal 1998 pertanto i

principali gruppi industriali quotati hanno spesso preferito emettere obbligazioni

per raccogliere nuovo capitale di debito, piuttosto che aumentare il ricorso al

sistema bancario.

I motivi della crescita. Anche se recentemente le emissioni sono state

rallentate da una serie di crisi aziendali e scandali finanziari, le aspettative sono di

una consistente ripresa. I fattori che nel passato hanno sostenuto il ricorso al

mercato obbligazionario sono infatti diversi e una parte di essi può ancora

determinare un ulteriore sviluppo del mercati delle obbligazioni corporate.

In primo luogo vi è l’avvento dell’euro. L’adozione della moneta unica ha

sostenuto indirettamente le emissioni corporate sia perché, ad essa, si è

accompagnato un periodo di bassi tassi d’interesse sui titoli di Stato determinato,

tra l’altro, anche dalle regole di disciplina fiscale fissata dal trattato di Maastricht.

Il passaggio all’euro inoltre ha prodotto effetti rilevanti sulle tecniche gestionali

degli investitori istituzionali. Innanzitutto la moneta unica ha allentato i requisiti

di bilanciamento delle attività e passività valutarie prescritti a molti di tali

investitori (i quali in precedenza mostravano una forte concentrazione dei

portafogli nelle rispettive valute nazionali). Le imprese di assicurazione e i fondi

pensione, in particolare, hanno potuto beneficiare dell’eliminazione del rischio di

cambio e hanno potuto disporre, senza rischi valutari, dell’alternativa

rappresentata dalle obbligazioni emesse da imprese dell’intera zona-Euro, con una

maggiore diversificazione per emittente, settore e zona geografica. La riduzione

tassi nell’area euro ha incentivato gli investitori a ricercare opportunità che

dei

offrissero un rendimento maggiore di quello dei titoli di Stato, come appunto i

corporate bond (FIG. 3.1). Tale tendenza è testimoniata altresì dal progressivo

allargamento del mercato verso i prestiti con minore emessi da emittenti high

yield. L’utilizzo dei titoli obbligazionari si è dimostrato competitivo anche nei

confronti dei prestiti bancari. Il prestito obbligazionario mostra innanzitutto una

“duttilità” maggiore del finanziamento bancario a lungo termine, nel senso che

non richiede il collegamento a uno specifico progetto d’investimento; può essere

Cfr. Relazione Consob per l’anno 2003, p. 30.

1 63

emesso senza prestazione di quelle garanzie reali che sono ancora spesso richieste

dalle banche per i finanziamenti a medio-lungo termine.

Inoltre le obbligazioni sono state utilizzate, specie nel 1999, per finanziare

le numerose operazioni di fusione e acquisizione attuate nel corso degli ultimi

anni in tutti i principali paesi ed anche cross-border, soprattutto nel settore delle

telecomunicazioni. –

FIG. 3.1 Rendimento dei titoli di Stato a 5-10 anni e

spread dei rendimenti corporate di diverso rating

(dati mensili, gennaio 1999-maggio 2004)

6

5

4 tasso 5-10 anni

spread AAA

3 spread AA

spread A

spread BBB

2

1

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fonte: BCE, MSCI e Bloomberg, nostre elaborazioni.

Lo strumento obbligazionario si è rivelato adatto anche per le imprese che

si trovano in particolari fasi del ciclo di vita, come nel caso delle start up o dei

management buy out. Allo stesso modo, numerosi buy back sono stati finanziati

interne. L’emissione obbligazionaria

dalle imprese con debito anziché con risorse

può costituire infine un utile strumento per società che intendono ricorrere ad una

– come l’andamento del 1999,

futura cessione di quote o alla quotazione di borsa –

anno di forte crescita del mercato borsistico, ha dimostrato perché consente

all’impresa di sondare l’interesse del pubblico e del mondo finanziario anche fuori

della propria tradizionale area territoriale.

Per quanto riguarda l’Italia va segnalato che le obbligazioni mostrano

ancora un ruolo limitato nel finanziamento delle imprese, soprattutto se si fa un

confronto con le imprese anglosassoni. Le ragioni di fondo sono rappresentate

essenzialmente dalla dimensione media degli emittenti, da un lato, e

dall’atteggiamento degli investitori istituzionali dall’altro. Questi ultimi infatti

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considerano quasi esclusivamente emissioni con rating “investment grade”

(superiori a BBB-) e di dimensioni di almeno 300 milioni euro. Poche, anche se in

numero crescente, sono le imprese italiane che finora hanno chiesto il rating, e

comunque la maggioranza delle imprese che potrebbero ricorrere al mercato

obbligazionario otterrebbe il rating “speculative soprattutto a causa delle

grade”

loro dimensioni limitate. Inoltre, le emissioni inferiori ai 300 milioni di euro sono

di fatto ignorate dagli investitori istituzionali per la loro scarsa liquidità.

2. I sottoscrittori e i collocamenti

La ripartizione delle quote finali destinate agli investitori istituzionali (che

in genere assorbono la parte prevalente), alle banche ed agli operatori retail varia

sensibilmente da un’emissione all’altra. La scelta di collocare le emissioni presso

investitori istituzionali (in Italia generalmente a condizioni peggiori rispetto al

collocamento presso il retail) risponde ad una strategia di intervento complessa,

che considera vari elementi oltre al prezzo: il maggior grado di visibilità

(dell’emittente ma anche dell’intermediario), la possibilità di aumentare la

dimensione, nonché la maggiore facilità a ricorrere ad ulteriori emissioni. Il

ricorso agli investitori retail è imposto nel caso di operazioni not rated, cioè prive

della valutazione di merito di credito.

Sul peso che possono assumere rispettivamente gli investitori istituzionali

ed i sottoscrittori retail, in misura peraltro variabile nel tempo, incidono vari

fattori. E’ da segnalare anzitutto che sussistono notevoli differenze tra il mercato

anglosassone, nel quale gran parte dell’intermediazione finanziaria passa

attraverso gli intermediari, e quello dell’Europa continentale, nel quale per contro

l’intervento diretto dei sottoscrittori retail è più consistente.

Particolare rilevanza assume anche la name recognition della società

emittente, alla quale il mercato retail è in genere molto più sensibile.

o in fase di avvio dell’attività possono essere

Difficilmente società meno note

collocate con successo fra il pubblico, mentre gli investitori istituzionali sono più

sensibili ai fondamentali economici della società. Anche a questo proposito

emerge la diversità con il mercato azionario che, con le numerose IPO degli ultimi

anni a condizioni di prezzo particolarmente elevate, ha invece rivelato una

notevole propensione al rischio dei sottoscrittori.

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Negli obiettivi perseguiti e quindi nei requisiti richiesti, nonché nel

comportamento assunto dagli investitori istituzionali e retail, si riscontrano dei

tratti distintivi che incidono sulla struttura e sull’organizzazione dell’emissione.

Per alcuni versi si può cioè dire che le emissioni si autoindirizzano agli uni o agli

altri, in tutto o in parte. Gli investitori istituzionali mostrano innanzitutto una netta

preferenza alla sottoscrizione di emissioni di tipo internazionale o Eurobond e di

ammontare adeguato per garantire la successiva liquidità del titolo (attualmente

circa 300 milioni di euro), con rating esplicito emesso da primarie Agenzie

internazionali.

Gli emittenti che si rivolgono ad emittenti istituzionali valutano

positivamente la possibilità di confrontarsi con investitori di primario livello,

nonché di creare un benchmark, ovvero un titolo di riferimento per le

negoziazioni sul successivo mercato secondario con un positivo ritorno di

immagine.

Le controparti istituzionali, per contro, intervengono nella strutturazione

dell’operazione e nella determinazione dello spread, che essi legano in primo

luogo al rating. Ne deriva una maggior sensibilità del prezzo del titolo

all’andamento e alle aspettative del mercato. Dal punto di vista dell’intermediario

finanziario la presenza di investitori istituzionali può comportare un maggior

di sostegno sul mercato secondario, ma l’elevato ammontare e il numero

impegno

comunque ristretto di controparti consentono di semplificare il processo di

vendita.

Con riferimento alle norme di tutela del sottoscrittore e di trasparenza, è

investitori istituzionali richiedono l’osservanza di disposizioni

evidente che gli

meno stringenti rispetto a collocamenti presso operatori retail.

I collocamenti retail. I punti di forza delle emissioni riservate agli

investitori istituzionali rappresentano, di norma, punti di debolezza per le

emissioni al dettaglio e viceversa. Il collocamento di obbligazioni in emissione

presso gli investitori retail che richiede al managing group una capillare rete di

relazioni con altre banche minori e medie operanti sul territorio nazionale rende

più semplice l’intervento successivo da parte dell’intermediario per l’eventuale

stabilizzazione del titolo, di grande importanza per l’emittente, grazie ad un

comportamento da “cassettista” in genere assunto dagli investitori al dettaglio.

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Il grado di concentrazione del sistema bancario ed il grado di

specializzazione delle singole categorie di intermediari incidono sui rapporti e

quindi sul ruolo svolto dal manager del consorzio di collocamento. Mentre in

paesi come l’Italia è di fatto fondamentale la partecipazione ad un gruppo

bancario comprendente una banca commerciale, nei paesi anglosassoni le

investment banks collocano i titoli in emissione in gran parte presso gli investitori

istituzionali (appartenenti anch’essi comunque spesso allo stesso gruppo).

Nel nostro paese, l’intermediario specializzato lead manager si appoggia

solitamente alla banca commerciale capogruppo, avvalendosi però anche di altre

banche, in genere di medie dimensioni, locali, ben radicate sul territorio che

distribuiscono a loro volta i titoli sottoscritti presso il pubblico. La capacità

distributiva è un elemento molto importante nella decisione se inserire o meno una

banca nel sindacato di collocamento.

Il bacino di collocamento anche per gli operatori nazionali può estendersi

ai paesi esteri, essenzialmente europei. In forte crescita sono risultate le

operazioni di sottoscrizione cross border.

Più recentemente ed in misura crescente, sebbene ancora limitata, vengono

l’utilizzo di particolari circuiti elettronici

effettuate emissioni tramite Internet, con

d’asta (primary auction).

A fronte di una minore capacità di assorbimento dei volumi in emissione

istituzionale, un’emissione destinata agli investitori privati

rispetto ad un deal

consente di norma all’emittente di spuntare un costo della raccolta inferiore e se

necessario di rinviare la richiesta del rating ad un momento successivo, più

favorevole per le condizioni di mercato o per la situazione finanziaria/economica

della società.

Con riferimento al costo della raccolta infatti un deal destinato al mercato

può essere prezzato a condizioni più favorevoli per l’emittente, per la minor

retail

forza contrattuale delle controparti. I deals istituzionali per contro comportano in

genere un premio a fronte di una maggiore capacità di assorbimento, ma come già

detto risentono in misura maggiore dell’andamento del mercato e delle

caratteristiche dell’emissione.

Il collocamento presso piccoli investitori privati è gradito dalle imprese

emittenti che intendono ampliare la base dei sottoscrittori e diffondere la propria

immagine fra i consumatori. Talvolta esse colgono nel contatto con la base al

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dettaglio anche un ampliamento delle possibilità di collocamento dei propri

prodotti non finanziari.

Talvolta, quando l’emissione ottiene il consenso del mercato in termini di

combinazione prezzo/liquidità si possono avere casi di oversubscription. Tuttavia,

la conoscenza del mercato dell’intermediario lo mette in grado di valutare, prima

e quindi di calibrare l’entità

del lancio, la ricettività del mercato stesso

dell’emissione. I casi di eccesso di domanda sono quindi limitati a particolari

periodi di euforia del mercato, che non rappresentano però la norma.

3. Analisi dei rischi, rating e mercato secondario

dei rischi associati all’emissione, sono analoghe a

Le procedure di esame

quelle seguite nella concessione di linee di credito per l’erogazione di prestiti. A

parità dio tutti gli elementi, in considerazione della più facile liquidabilità, un

titolo riceverà un minore grado di rischio rispetto a un prestito.

E’ interessante rilevare i diversi obiettivi perseguiti dalla credit analysis

rispetto all’equity Mentre la prima valuta la capacità dell’impresa di

research.

sostenere il pagamento periodico degli interessi ed il rimborso del capitale alla

scadenza, l’equity research pone particolare attenzione al grado di

capitalizzazione e al rendimento del capitale investito, esaminando la capacità

dell’impresa di creare valore e la loro valutazione di mercato. Lo stesso evento

valutato diversamente nell’ottica dell’obbligazionista e dell’azionista:

può essere

si pensi ad esempio alle operazioni di buy back, effettuate con particolare

frequenza negli ultimi anni, che spesso comportano un deterioramento della

capacità di credito dell’impresa ma sono volte a sostenere la valutazione

borsistica.

Nelle loro valutazioni, i credit analysts tendono a sottolineare in primo

luogo i fattori di stabilità che garantiscono il mantenimento della situazione

finanziaria e patrimoniale, a fronte di una sostanziale invarianza del rischio

dopo l’avvento dell’euro e

assunto. Alla base di tali valutazioni vi è attualmente -

la diminuzione delle emissioni pubbliche - la curva swap (e quindi gli swap

spread definiti dalla differenza fra il rendimento dei government bond benchmark

68 2

e i tassi swap euro). Le curve a cui il lead manager fa solitamente riferimento nel

prezzare l’emissione sono infatti la curva dei titoli governativi, in particolare i

titoli di stato tedeschi e francesi ovvero i titoli più liquidi. Più frequentemente, i

maggiori prenditori sul mercato internazionale (le agenzie governative americane,

dell’Euro, che ha il vantaggio di essere

BEI, KFW, ecc.) utilizzano la curva swap

unica e di facile definizione.

Per ottenere il prezzo del titolo, al prezzo di riferimento del benchmark

viene poi aggiunto il credit spread, definito in base alla valutazione di un insieme

di fattori fra i quali in particolare il profilo di rischio/rendimento dell’emittente e

le specifiche caratteristiche dell’emissione. È evidente poi che sullo spread dei

titoli obbligazionari incidono sensibilmente anche la domanda e l’offerta.

Quest’ultima può avere un impatto sugli spread persino superiore rispetto al

manifestarsi di particolari situazioni di crisi in un determinato settore.

Il “merito di credito” o rating assegnato da primarie agenzie –

Il rating.

Standard&Poors, Moody’s e meno frequentemente Fitch – è divenuto un elemento

imprescindibile nelle euroemissioni, poiché ritenuto un requisito essenziale dagli

investitori istituzionali.

Il rating che può essere richiesto con riferimento alla società emittente o

3 –

alla singola emissione rappresenta come noto uno strumento di trasparenza e

tende a superare le asimmetrie informative fra emittenti ed investitori. Esso

costituisce una valutazione sintetica del grado di solidità e affidabilità della

società emittente di titoli obbligazionari. Il giudizio prende in considerazione

valutazioni sulla capitalizzazione, sui rischi, sulle strategie e sul management

dell’emittente esaminato. In funzione della capacità di ripagare il debito, le

nell’offerta relativa di titoli negoziabili pubblici e privati non hanno più consentito

2 Le variazioni

di fare riferimento ad un’offerta costante e altamente liquida di titoli a rischio zero fungenti da

di tasso d’interesse futuro e

parametro di base nel processo di determinazione del prezzo in termini

nella gestione dei rischi di mercato e di credito. Si è reso necessario pertanto ricercare titoli idonei

alla funzione di benchmark, ampiamente accettati come tali; promuovere un’offerta di tali titoli

che assicuri una sufficiente copertura della curva dei rendimenti; creare strumenti di sostegno quali

pronti contro termine e futures, nonché adottare tecniche di gestione dei rischi di mercato e di

credito appropriate ai titoli di riferimento prescelti. La competizione fra emittenti per stabilire

nuovi benchmarks a vari livelli di qualità creditizia ha già preso avvio, come mostra il crescente

numero di emissioni di grandissimo ammontare negli ultimi anni.

3 I rating possono differire poichè sulla valutazione delle singole emissioni e tranches incidono le

caratteristiche tecniche quali la scadenza, la presenza di garanzie, la natura senior o l’eventuale

subordinazione. 69

agenzie di rating classificano le società in investment grade (società con un livello

di affidabilità da eccellente a buono) e in speculative grade (società che essendo

più vulnerabili ad incertezze e maggiore esposizione a condizioni avverse

presentano un rischio di default da medio ad elevato). Alla classificazione per

merito di credito si aggiungono le considerazioni relative alle variazioni delle

nell’outlook

dinamiche societarie (che vengono sintetizzate positivo, stabile o

negativo).

Il numero di investitori potenzialmente interessati alla sottoscrizione

aumenta notevolmente in presenza del rating, che è considerato una forma di

garanzia di qualità dell’emissione. Il rating facilita l’accesso al mercato ed il

collocamento dei titoli, aumentando la visibilità della società e consentendo di

conseguenza una più ampia diffusione ai titoli in emissione. Quel che in passato

soleva essere un mercato riservato ai mutuatari con rating AA o superiore ha

potuto assorbire un più ampio ventaglio di prestiti: negli ultimi anni infatti è

aumentata la quota delle emissioni dotate di rating, fra le quali in particolare

quelle con rating meno elevato. Le emissioni con merito di credito

rappresentavano l’81% nel 1999 ed il 56% nell’anno successivo, mentre negli

anni precedenti si aggiravano attorno al 20%. Tra le emissioni dotate di rating la

quota di quelle con la valutazione più elevata (AAA o Aaa) si è gradualmente

ridotta dal 44% al 13% fra il 1995 ed il 1999 per poi risalire leggermente nel

2000, al 25%. Negli altri paesi dell’area dell’euro queste quote sono risultate

molto più stabili, attorno al 30%.

Una quota molto consistente delle obbligazioni italiane, almeno in termini

di numero di prestiti, è però priva di rating (circa il 40%, ma meno del 20% in

4

termini di controvalore) . Tale fenomeno si riscontra comunque anche in altri

paesi dell’area dell’euro, quali la Francia e la Germania, che pure contano un

numero elevato di imprese senza rating che hanno collocato obbligazioni.

Il mercato secondario. Nel maggio 2003 la Consob ha assoggettato i

sistemi di scambi organizzati (SSO) a obblighi di segnalazione più stringenti sui

prodotti negoziati, sul volume delle transazioni e sui meccanismi di formazione

5

dei prezzi . I dati rilevati segnalano un mutamento della propensione al rischio

Cfr. Relazione Consob per l’anno 2003, p. 29.

4

5 L. Cardia, Incontro annuale con il mercato finanziario, Relazione Consob, 7 giugno 2004, p. 16.

70

delle famiglie italiane e una diversificazione internazionale del loro portafoglio,

confermando l’accresciuta competizione fra prodotti finanziari e tra emittenti per

attrarre il risparmio che si forma nel nostro Paese.

I dati relativi ad oltre 300 SSO rivelano un fenomeno di proporzioni

significative: nel primo trimestre del 2004 sono stati scambiati titoli per circa 22

miliardi di euro. Sono stati negoziati oltre 15.000 titoli obbligazionari diversi,

soprattutto emessi da banche, per un controvalore di circa 12,5 miliardi di euro; di

questi, 4,4 miliardi di euro erano relativi a obbligazioni societarie. Nello stesso

periodo il controvalore complessivo degli scambi obbligazionari sui mercati

regolamentati è stato pari a circa 3,7 miliardi di euro. I titoli obbligazionari, ma

anche altri prodotti finanziari, per loro natura tendono a essere negoziati su

sistemi diversi dai mercati regolamentati, essenzialmente perché difettanto di una

sufficiente liquidità; tendono ad essere collocati attraverso canali diversi

6

dall’offerta pubblica .

3. Alcune proprietà dei rendimenti dei titoli corporate

Una delle caratteristiche peculiari delle obbligazioni corporate è il rischio

di insolvenza che accompagna sempre il possesso di questi titoli e rende aleatorio

il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale alla scadenza. Ovviamente il

rischio d’insolvenza esiste anche per i titoli di Stato, ma in molto casi (USA,

Germania, Inghilterra, ecc.) il rischio di mancato pagamento è talmente basso da

essere considerato praticamente nullo; lo stesso per quanto riguarda gli swaps. Nel

caso delle obbligazioni emesse delle imprese, invece, questo rischio non può mai

essere sottovalutato, specialmente per i titoli a più lunga scadenza, e questo ne

influenza il rendimento. D’altra parte il rischio di insolvenza varia da impresa a

impresa e nel tempo.

Il rendimento delle obbligazioni corporate

Si consideri un’attività che scade dopo un anno di valor nominale 100, e sia i il

rendimento di equilibrio delle attività a un anno prive di rischio. Si supponga che esista

e che, in caso d’insolvenza, l’emittente rimborsi la

una certa probabilità di insolvenza q

Il binomio “offerta pubblica-mercato regolamentato” è tipico in realtà solo degli strumenti

6

azionari.


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AUTORE

Atreyu

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE DISPENSA

L'appunto tratta in primo luogo delle obbligazioni emesse dalle imprese, andando a vedere soprattutto i sottoscrittori e i rendimenti collegati alle stesse (oltre ai vari tipi di collocamenti, tra cui quelli retail). Infine si passa all'analisi dei rating, dei rischi e di conseguenza al mercato secondario.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e management
SSD:
Università: Parma - Unipr
A.A.: 2011-2012

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Analisi e previsioni nei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Parma - Unipr o del prof Verga Giovanni.

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