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contenuta, soprattutto a causa degli effetti di smorzamento delle politiche fiscali molto

restrittive e dell’indecisione dei mercati dei capitali se continuare a fornire finanziamenti a

basso costo ai paesi importatori di capitale. Nella maggior parte dei paesi emergenti, il ritmo

di crescita rimane relativamente elevato. Tuttavia, i tassi di crescita rimarranno sotto i livelli

raggiunti lo scorso anno. Il commercio mondiale, il quale lo scorso anno e’ aumentato di

circa il 12 percento, ritornera’ a livelli normali e di conseguenza un tasso di crescita di circa

la meta’. La sottoutilizzazione rimanente in molte economie avanzate e una piu’ moderata

crescita dei paesi emergenti manterra’ i tassi di inflazione bassi.

Lo scorso anno, la discussione politica ed economica in Europa era incentrata sul tema della

crisi del debito sovrano. Preoccupazioni circa la solvibilita’ di paesi quali la Grecia, l’Irlanda,

il Portogallo e la Spagna hanno portato, per questi paesi periferici, a degli elevati differenziali

dei tassi di interesse nei confronti della Germania. Nella primavera del 2010, i ministri

finanziari dei paesi membri dell’area euro, insieme con il FMI, hanno trovato un accordo

sulla creazione di un fondo di emergenza che possa aiutare quei governi in difficolta’

finanziarie. Sebbene la crisi del debito sovrano in Europa sia di illiquidita’ o potenziale

insolvenza dei singoli stati membri, l’interconnessione in termini di partecipazioni incrociate

del debito sovrano all’interno del settore bancario europeo crea preoccupazioni circa la

stabilita’ finanziaria dell’area euro. La BCE sta quindi osservando attentamente la stabilita’

del sistema finanziario e, in effetti, ha iniziato a salvare paesi in pericolo.

Le differenze tra i singoli paesi membri rimane sostanziale. Nei paesi esportatori di capitali, i

quali hanno finanze pubbliche relativamente solide e pochi problemi strutturali, come la

Svezia, la Finlandia, la Germania, la Danimarca, l’Austria e i Paesi Bassi, la crescita

dovrebbe essere sopra la media, poiche’ i capitali sono sempre piu’ riluttanti a lasciare il

paese di origine. In questi paesi, la disoccupazione dovrebbe diminuire durante l’anno.

Tuttavia, nei paesi importatori di capitali della periferia europea, il restringimento dei vincoli

di bilancio pubblici e privati imposto dai mercati dei capitali continuera’ a scoraggiare la

crescita. La ripresa arrivera’ lentamente, come in Italia, Spagna e Irlanda, oppure le economie

rimarranno in recessione, come in Grecia e Portogallo. Nel complesso, il PIL nell’Unione

Europea dovrebbe aumentare dell’1,6 percento quest’anno, dopo l’1,8 percento del 2010.

Dopo che i saldi di conto corrente si sono significativamente ridotti in termini assoluti nel

2009, lo scorso anno ha visto un moderato ritorno ai livelli pre-crisi. L’aumento in quei paesi

che portano avanti un disavanzo delle partite correnti, e’ stato quasi unicamente dovuto agli

Stati Uniti e al Regno Unito. Gli impulsi della domanda che i governi di questi due paesi

hanno creato, sono stati soddisfatti da maggiori esportazioni nette della maggior parte delle

economie in surplus. Tra queste, solo la Cina e’ stata una eccezione alla regola. Sebbene ad

un ritmo piu’ lento rispetto all’anno precedente, la Cina ha continuato a ridurre il proprio

surplus di partite correnti, mentre la sua forte crescita interna ha dato un ulteriore impulso al

resto del mondo. Inoltre, la maggior parte degli altri paesi in deficit, in particolare la Spagna,

l’Italia e la Grecia, ha iniziato con successo a migliorare le proprie partite correnti a causa

delle crescenti difficolta’ nel trovare capitali per rifinanziarsi.

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Capitolo 2: Un nuovo meccanismo di crisi per l’area euro

Idealmente, i vincoli sul debito pubblico che l’Europa ha imposto con il patto di stabilita’ e

crescita, il quale sostanzialmente vieta che il disavanzo ecceda il 3 percento del PIL, avrebbe

dovuto essere sufficiente per infondere la necessaria disciplina sul debito nell’area euro. Il

patto tuttavia e’ stato chiaramente inadeguato poiche’ non e’ mai stato realmente rispettato.

Dal 2010, la storia dell’Unione Europea mostra 97 (paese/anno) casi di disavanzo sopra il 3

percento. Meno di un terzo di questi casi (29) ha coinciso con una significativa recessione

interna, in modo che, in linea di principio, avrebbero potuto essere giustificati sulla base delle

condizioni originali del patto. Tuttavia, non c’era alcun motivo per giustificare i restanti 68

casi e quindi le sanzioni avrebbero e sarebbero dovute essere state comminate. In realta’ cio’

non e’ mai accaduto. Gli stati membri sono stati sempre pronti a “reinterpretare e ridefinire”

continuamente il patto, per rendere le condizioni sempre piu’ morbide. Ovviamente i vincoli

del debito politico che i paesi europei si sono imposti l’un l’altro non hanno mai funzionato.

Solamente i vincoli del mercato hanno funzionato. Certo, i mercati hanno posto fine a questo

deleterio sviluppo europeo troppo tardi e troppo bruscamente. Ma almeno i mercati lo hanno

fermato.

Quindi noi crediamo che un buon sistema di governance economica che disciplini i paesi

europei non dovrebbe cercare di aggirare il mercato, ma invece di usare la sua forza

disciplinare in modo da consentire una messa a punto dei necessari controlli per l’eccessivo

indebitamento pubblico. Inoltre, un tale sistema dovrebbe fornire un limitato grado di

protezione agli investori che acquistano titoli di stato, aiutando a prevenire il panico nel caso

di una crisi, oltre ad evitare differenziali dei tassi di interesse senza limite, rendendo

improbabile che i governi non siano in grado di prendere in prestito dai mercati internazionali

dei capitali. In breve, cerchiamo un sistema che protegga contro l’insolvenza senza che

degeneri in una assicurazione a copertura totale, libero da qualsiasi franchigia.

Noi proponiamo un meccanismo di crisi a tre fasi che si basa sulle decisioni dei paesi dell’UE

del 16-17 Dicembre 2010, in particolare la costituzione di un meccanismo di stabilita’

europeo (ESM), specificando in maggior dettaglio come queste decisioni possano essere

implementate. Si distingue tra illiquidita’, insolvenza imminente e (piena) insolvenza,

ponendo maggiore enfasi sul secondo di questi concetti, poiche’ esso agisce come una

barriera “frangiflutti” che mira a prevenire una condizione di insolvenza piena.

In primo luogo, se un paese non e’ in grado di servire il proprio debito, verra’ presunta una

semplice crisi di liquidita’, vale a dire una temporanea difficolta’ dovuta all’insorgere di una

sfiducia nei mercati che verra’ presto superata. L’ESM aiuta a superare la crisi di liquidita’

fornendo prestiti a breve termine, senior to private debt, per un massimo di due anni

consecutivi. Per il pease in questione, questo lasso ti tempo dovrebbe essere abbastanza lungo

per aumentare le proprie tasse o tagliare le proprie spese, cosi’ da convincere i creditori

privati a riprendere a concedere prestiti.

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In secondo luogo, se dopo un periodo di due anni le difficolta’ di pagamento persistono, ci si

deve attendere una insolvenza imminente. Le clausole di azione collettiva (CAC) nei contratti

dei titoli di stato assicurano che un paese possa scegliere un approccio graduale nel momento

in cui prova a raggiungere un accordo con i suoi creditori, negoziando una scadenza dei titoli

alla volta, senza che i titolari di altre scadenze abbiano il diritto di far valere le loro richieste.

L’ESM in questo caso fornisce un aiuto garantendo parzialmente (fino all’80 percento) le

obbligazioni di sostituzione che il paese puo’ offrire ai creditori i cui crediti sono esigibili, ma

solo a condizione di un haircut delle rispettive scadenze dei prestiti. L’haircut fara’ in modo

che le banche e gli altri possessori dei titoli di stato si assumano parte del rischio del loro

investimento. Poiche’ l’haircut, entro certi limiti (dal 20 al 50 percento), sara’ calibrato sulla

base dello sconto valutato dagli investori, esso chiaramente aiutera’ a stabilizzare il mercato.

In terzo luogo, nel caso in cui il paese non fosse in grado di onorare le obbligazioni di

sostituzione e avesse bisogno di attingere alle garanzie dell’ESM, dovra’ essere dichiarata la

piena insolvenza per l’intero debito pubblico in essere. Tra il paese insolvente e i suoi

creditori dovra’ essere richiesta una moratoria sul debito collettivo che copra tutti i titoli di

stato in essere.

Le obbligazioni CAC, supportate da obbligazioni di sostituzione parzialmente garantite,

forniscono una possibilita’ ai paesi europei in difficolta’ per affrontare immediatamente le

loro esigenze di finanziamento. Poiche’ queste obbligazioni definiscono e limitano il rischio

per gli investitori, esse forniscono uno strumento chiave per raccogliere capitali dal mercato

senza dover ricorrere ai fondi dell’ESM. Per esempio, l’emissione di questi titoli puo’ rendere

possibile, per questi paesi, di riacquistare il debito ai valori di mercato all’attuale valore di

sconto, al fine di ridurre significativamente il rapporto debito/PIL.

Il requisito chiave per il mantenimento di una disciplina di mercato e’ la sequenza e la

dimensione relativa dell’haircut e l’aiuto del governo nel caso di insolvenza pendente. Prima

che l’aiuto finanziario, nella forma di obbligazioni garantite di sostituzione, possa essere

concesso, i creditori devono inizialmente offrire una parziale rinuncia dei loro crediti. Solo

questo ordine di eventi – con una perdita massima definita per gli investitori – puo’ garantire

che i creditori applichino cautela nel momento in cui concedono prestiti e chiedono (limitati)

margini sull’interesse. I margini (mark-ups) sull’interesse sono un essenziale strumento di

disciplina dei mercati, il quale assicura che paesi sovraindebitati abbiano un incentivo a

ridurre la loro domanda di credito.

Nessun meccanismo che elimini nuovamente i differenziali dei tassi di interesse dovrebbe

essere istituito in Europa, come invece e’ accaduto nei primi anni dell’euro. In particolare,

l’area euro non dovrebbe in alcuna circostanza andare nella direzione degli Eurobonds, come

sostenuto da alcuni politici europei. Noi possiamo solo avvertire che l’emissione di tali titoli

aggravera’ i problemi che vediamo alla radice della crisi. Gli Eurobonds non possono far

altro che rafforzare gli incentivi per comportamenti opportunistici da parte di debitori e

creditori, dato che questi prevengono la nascita di fondamentali premi al rischio, fungendo da

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assicurazione a copertura totale in caso di insolvenza. Un appropriato prezzamento del rischio

sovrano e’ elemento essenziale per il buon funzionamento dei mercati finanziari. Esso induce

debitori e creditori a mantenere i flussi di capitale entro limiti ragionevoli e ad esercitare una

certa cautela nei prestiti. Questo e’ il presupposto essenziale per correggere gli squilibri

commerciali europei in futuro.

Capitolo 3: la Grecia

Nella primavera del 2010, e’ diventato subito chiaro che il governo greco era in serie

difficolta’ finanziarie e avrebbe avuto bisogno di un sostegno massiccio. A maggio, un

gigantesco pacchetto di salvataggio e’ stato messo insieme dalla Commissione Europea, la

BCE e il FMI, al fine di aiutare la Grecia e ridurre il rischio di contagio ad altri stati-membri

dell’UE. Questo capitolo esamina se il piano di salvataggio potra’ raggiungere i propri

obiettivi prefissati e se sara’ sufficiente ad aiutare la Grecia verso un percorso sostenibile,

senza il bisogno di un ulteriore sostegno dopo la scadenza del pacchetto attuale nel giugno

2013.

La spesa del governo greco ha visto una enorme espansione durante gli anni ’80, senza un

aumento delle entrate governative a controbilanciare. Durante gli anni ’90, i disavanzi

registrati sono calati considerevolmente, ma nel 2000 essi hanno cominciato ad aumentare

nuovamente. Nonostante deficit moderati tra la meta’ degli anni ’90 e la meta’ del primo

decennio del 2000, e una rapida crescita del PIL nominale, il debito pubblico e’ aumentato

anche in rapporto al PIL. Mostriamo che cio’ e’ stato in parte dovuto all’eccessiva spesa

pubblica ed in parte dovuto ad attivita’ fuori bilancio: negli anni ’90 varie passivita’ in essere

sono state consolidate nel debito pubblico. Nel 2009, l’effetto cumulativo di queste voci fuori

bilancio ha contribuito al debito in essere in rapporto al PIL per piu’ di 60 punti percentuali.

Un ritorno di successo alla sostenibilità delle finanze pubbliche richiede il completo controllo

dello sviluppo di queste voci fuori bilancio.

La situazione dell’equilibrio esterno e’ almeno altrettanto preoccupante come la situazione

fiscale. Rispetto a qualsiasi altro paese dell'UE-15, la Grecia ha sperimentato la più forte

diminuzione del risparmio nazionale degli ultimi decenni. Di conseguenza, il saldo delle

partite correnti ha iniziato a deteriorarsi verso la metà degli anni ‘90, un processo che ha

successivamente accelerato. Dopo il 2004, il deficit delle partite correnti ha aggiunto quasi 50

punti percentuali al debito netto estero in rapporto al PIL, il quale ha raggiunto circa il 100

per cento nel 2010. Questo enorme debito, ben oltre la ampiamente condivisa “soglia di

pericolo” del 40-50 percento del PIL, si e’ accumulato in un periodo di tempo relativamente

breve. Il debito netto estero era infatti vicino allo zero nel 1997.

Rispetto ad altri paesi dell’area-euro afflitti da problemi fiscali, una serie di caratteristische

dell’economia greca pongono particolari difficolta’. La Grecia ha una percentuale molto

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elevata di lavoratori autonomi, circa un terzo dell’occupazione totale – la quota più elevata

dei paesi OCSE. La sottostima del reddito è probabilmente molto più elevata tra i lavoratori

autonomi, riducendo cosi’ la dimensione effettiva della base imponibile. La sottostima ha

anche conseguenze distributive. Per esempio, più del 40 per cento dei medici lavoratori

autonomi, che esercitano nella zona piu’ redditizia (per i professionisti del settore medico)

zona di Atene, ha riportato un reddito inferiore a 20.000 euro nel 2008. Se questo non

cambiera’, il sostegno popolare per il necessario consolidamento fiscale sarà compromesso.

Combattere l'evasione fiscale deve essere un obiettivo chiave per le riforme future. In

aggiunta a misure più dirette, dovrebbero essere considerati ulteriori aumenti dell’IVA,

insieme a riduzioni dei contributi previdenziali. Questo tipo di sostituzione di imposta,

neutrale sul bilancio, riduce il vantaggio fiscale effettivo di attività non oggetto di scambi e

favorisce lo sviluppo del settore delle esportazioni. Così, nel corso del tempo, questa politica

potrebbe aiutare a ripristinare sia i saldi fiscali che quelli esteri.

I lavoratori autonomi sono in larga parte al riparo dalla pressione della concorrenza

internazionale, che costituisce un motivo importante per la scarsa competitività dell'economia

greca. La Grecia possiede una quota straordinariamente elevata di servizi sul totale delle

esportazioni, di cui una quota rilevante sono servizi di spedizione. Le esportazioni nette di

servizi (comprese le spedizioni) sono state regolarmente più del 5 percento del PIL. Al

contrario, le esportazioni nette di beni hanno fatto registrare deficit consistenti, talvolta

superiori al 15 percento del PIL. Ciò crea una situazione in cui una svalutazione del tasso di

cambio reale puo’ – attraverso effetti di sostituzione – ridurre solo molto lentamente il

disavanzo delle partite correnti. Un’espansione del settore delle esportazioni sufficiente a

ristabilire un saldo estero sostenibile è improbabile che accada presto. Invece,

l’aggiustamento richiesto dovra’, molto probabilmente, venire da un calo delle importazioni,

attraverso riduzioni della ricchezza e del reddito. La conclusione e’ che probabilmente la

Grecia attraversera’ un certo numero di anni con la produzione al di sotto del potenziale e con

un tasso di disoccupazione molto elevato. Sebbene tale sviluppo potrebbe contribuire a

ridurre il disavanzo delle partite correnti, esso rende il raggiungimento dell’equilibrio fiscale

piu’ difficoltoso. A nostro avviso e’ quindi poco probabile che, con strumenti di debito

normali, il governo greco sara’ in grado di tornare sui mercati privati a tassi di interesse che

evitino il default, con tutte le sue esigenze di finanziamento nel momento in cui il pacchetto

di salvataggio scadra’ a giugno 2013.

Tuttavia, la nuova tipologia di titoli di stato che descriviamo nel Capitolo 2 potrebbe offrire

una soluzione per la Grecia. Poiche’ queste obbligazioni forniscono sicurezza agli investitori,

in quanto saranno convertibili – dopo un limitato e ben definito haircut – in obbligazioni

sostitutive che sono parzialmente garantite dall’ESM, la Grecia dovrebbe essere in grado di

rifinanziare il proprio debito nel mercato se offre ai suoi creditori margini di interesse

appropriati su tipologie di investimento piu’ sicure.

Indipendentemente se la crisi del debito sovrano della Grecia puo’ essere risolta, rimane il

problema di come sbarazzarsi dell’enorme e insostenibile disavanzo delle partite correnti.

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Atreyu

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in consulente esperto per i processi di pace, cooperazione sviluppo
SSD:
A.A.: 2011-2012

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Politica economica europea e delle istituzioni internazionali e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Roma Tre - Uniroma3 o del prof Romagnoli Gian Cesare.

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