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della società controllata B alla società controllata C, che si indebita per acquistarla;

completata l’acquisizione, la target e l’acquirente si fondono e il debito contratto da

quest’ultima viene traslato sul patrimonio della target). È essenziale ovviamente che

l’operazione venga realizzata attraverso l’utilizzo di leva finanziaria proveniente da

terzi (categoria in cui rientrano anche altre società del gruppo estranee all’acquisizione).

Tali operazioni, che rientrano nella nozione di leveraged recapitalization, sono poste in

essere generalmente al fine di far emergere un plusvalore nella target e consentono di

anticipare ai soci una quota di utili che si prevede la target possa generare in futuro.

Ancora, pare rientrare nella fattispecie de qua il mlbo realizzato mediante una struttura

con due newcos. Newco 1 assume un debito ma, in luogo di procedere all’acquisizione,

costituisce Newco 2 alla quale apporta le risorse finanziarie acquisite imputandone la

maggior parte a riserva sovrapprezzo azioni. Newco 2, fortemente patrimonializzata e

dunque senza aver assunto alcun debito, acquista la target pagando il corrispettivo con

mezzi propri. Successivamente all’acquisizione, Newco 2 e la target si fondono e la

società risultante dalla fusione distribuisce la riserva sovrapprezzo azioni costituita con

le risorse di Newco 1 assumendo debito da terzi. In tale fattispecie, l’indebitamento

viene contratto direttamente dalla società risultante post fusione mentre la società

incorporante non ha contratto alcun debito al momento dell’acquisizione e della fusione.

Gli è che, in mancanza di applicazione della norma in commento alla fattispecie de qua,

residuerebbe una facile possibilità di aggiramento della norma medesima.

2.2. Indebitamento della newco

La norma non qualifica la tipologia di indebitamento che deve essere assunto dalla

newco. Esso può provenire da operatori professionali, conseguire all’emissione di titoli

obbligazionari o di debito ovvero essere messo a disposizione dagli stessi soci

6

attraverso l’erogazione di “finanziamento soci” .

Si pone altresì un problema circa il livello di indebitamento che deve essere assunto

dalla newco ai fini dell’applicabilità della normativa. È sufficiente al riguardo un

qualsiasi livello di indebitamento, anche se rimborsabile dalla sola newco senza

l’apporto dei mezzi finanziari della target? Il dato letterale sembra deporre nel senso di

una risposta positiva essendo dunque irrilevante se la target contribuisce in modo

determinante o meno al rimborso dei debiti contratti dalla newco.

A favore della tesi restrittiva, che appare preferibile, depone tuttavia la ratio della

norma, finalizzata a tutelare i soci di minoranza ed i creditori della target rispetto ad

operazioni realizzate con indebitamenti eccessivi rispetto alle capacità patrimoniali della

target. Ancora, se non si restringesse il campo di applicazione alle sole fattispecie in

cui la capacità patrimoniale della target è essenziale ai fini del buon esito

dell’operazione, la norma finirebbe per dover essere applicata a qualsiasi acquisizione

(normalmente realizzata con indebitamento) che venga poi seguita da una fusione.

È necessario inoltre che sussista un effettivo rapporto di causa-effetto tra acquisizione e

indebitamento e che l’indebitamento sia assunto precedentemente all’acquisizione. Non

6 In tal caso deve ritenersi applicabile l’art. 2467 cod. civ. e, dunque, le ragioni dei creditori “soci”, al

ricorrere delle circostanze indicate nell’articolo de quo, sarebbero postergate rispetto alle ragioni dei

creditori terzi. Ciò non determina tuttavia la mancata applicazione della normativa in commento le cui

finalità di tutela di azionisti di minoranza e creditori non sembrano comunque sufficientemente tutelate dal

solo art. 2467 cod. civ. 6

sembrerebbe pertanto rientrare nella fattispecie in commento l’ipotesi in cui il

corrispettivo venga pagato a rate o sia differito e, dunque, sorga un indebitamento nei

confronti dei venditori trattandosi di debito sorto successivamente all’acquisizione e

non nei confronti di terzi (in senso contrario Ardizzone).

2.3. Fusione tra la newco e la target

La fusione rappresenta un elemento eventuale nello schema di operazione in commento.

Si parla infatti soltanto di leveraged buy out quando l’operazione viene realizzata

esclusivamente tramite acquisizione e destinazione dei flussi di cassa della target,

tramite distribuzione di dividendi, alla newco e, dunque, ai finanziatori. In assenza di

fusione non si pone ovviamente un problema di applicazione dell’art. 2501-bis cod. civ.

7

.

mentre rimane dubbio se l’operazione violi la previsione dell’art. 2358 cod. civ. 8

La norma fa riferimento a tutti i tipi di fusione (propria, per incorporazione e inversa) .

Con riferimento all’intervallo temporale che deve intercorrere tra acquisizione e

fusione, pur non essendoci in linea di principio un termine massimo entro cui le due

operazioni devono essere realizzate, resta fermo che l’ambito di applicazione della

norma non riguarda operazioni in cui la dilazione temporale sia tale da far venir meno

qualsiasi rapporto causale tra fusione e rimborso dell’indebitamento e, più in generale,

l’unitarietà dell’operazione.

2.4. Rimborso dell’indebitamento attraverso i flussi generati dalla target/la vendita

del suo patrimonio

A seguito della fusione il patrimonio della target diviene garanzia generica (art. 2740

cod. civ.) o comunque fonte di rimborso dei debiti contratti dalla newco per procedere

all’acquisizione.

Non è chiaro l’utilizzo della congiunzione “o” in luogo di “e”; piuttosto che

un’alternativa sembra che il legislatore abbia inteso specificare, in termini cronologici,

che il patrimonio della società acquisita diviene innanzitutto garanzia e, dunque, fonte

di rimborso dei debiti assunti nel contesto dell’acquisizione (Ardizzone).

7 L’interpretazione ritenuta preferibile circa i rapporti tra gli artt. 2358 e 2501-bis cod. civ., secondo cui

quest’ultima previsione ha definitivamente chiarito la validità del mlbo, deve far ritenere che anche il mero

lbo non sia in contrasto con il divieto di assistenza finanziaria.

8 Nel contesto di operazioni di mlbo il reverse merger è molto frequente posto che generalmente la società

acquirente è una newco mentre la target è presente nel mercato da tempo ed è perciò titolare di proprie

qualifiche e attestazioni, contratti in corso e partita iva. Le qualifiche ed i contratto passano in virtù della

successione a titolo universale propria della fusione tuttavia, soprattutto nei rapporti con la P.A., vi sono

complessi adempimenti burocratici da espletare e talvolta autorizzazioni da ottenere. La partita iva non è

invece trasmissibile e, soprattutto quando la società ha molti clienti e fornitori, il suo cambiamento

comporta degli adempimenti pratici molto onerosi (in termini temporali ed economici).

7

3. Finalità

I soci di minoranza della target, che non hanno alienato le proprie partecipazioni alla

società acquirente (a differenza di quanto hanno fatto i soci di maggioranza lucrando

ragionevolmente un plusvalore in virtù del “premio di controllo”), si trovano, a seguito

della fusione, ad essere soci di una società che, a parità di poste attive del proprio stato

patrimoniale, ha un livello di indebitamento molto più elevato. Tale indebitamento,

contratto dai nuovi soci di maggioranza nel loro esclusivo interesse, grava dunque su

tutta la società e medio tempore riduce (o esclude del tutto) la distribuzione di dividendi

o, più in generale, la redditività e dunque il valore della target.

Medesimo pregiudizio ricevono i creditori della target i quali ritenevano di aver

finanziato una società prospera e si trovano, a seguito della fusione, creditori di una

società fortemente indebitata e, dunque, in concorrenza con ulteriori creditori (in

assenza di cause legittime di prelazione i creditori originari della target si troveranno

nel medesimo grado dei creditori post fusione che, ragionevolmente, avranno fatto

assumere alla newco, e dunque alla target, obbligazioni molto gravose nel contratto di

finanziamento).

Attraverso la norma in commento il legislatore tende dunque a tutelare tali categorie di

soggetti favorendo la circolarizzazione di alcune specifiche informazioni destinate a

consentire ai primi di valutare con la massima consapevolezza se esercitare i diritti a

loro riconosciuti all’interno del procedimento di fusione:

per i soci di minoranza,

- voto contrario in sede di approvazione assembleare del progetto di fusione;

- impugnazione della delibera assembleare di approvazione del progetto di fusione;

- adesione all’o.p.a. totalitaria obbligatoria qualora la target sia quotata;

- recesso qualora, a seguito dell’acquisizione, venga meno l’attività di direzione e

coordinamento esercitata dai precedenti soci di controllo sulla target;

per i creditori,

- opposizione ai sensi degli artt. 2503 e 2503-bis cod. civ.;

- conversione delle obbligazioni convertibili, ove emesse.

4. Disciplina applicabile

Il progetto di fusione deve essere integrato con l’indicazione delle «risorse finanziarie

previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione».

Conseguentemente, le informazioni relative alla sostenibilità economico-finanziaria

dell’operazione devono essere approvate dai vari consigli di amministrazione delle

società coinvolte e assoggettate a pubblicità legale.

Per “risorse finanziarie” devono intendersi non soltanto quelle di cui la società risultante

dalla fusione è già dotata bensì anche risorse che la stessa potrà successivamente

conseguire (e.g. rifinanziamento di un debito a condizioni più vantaggiose, emissione di

obbligazioni) purché non si tratti di risorse meramente sperate o che interverranno entro

un lasso temporale talmente ampio da non potersi considerare parte dell’unitaria

operazione di acquisizione e fusione. 8

Gli amministratori devono poi indicare le ragioni che giustificano l’operazione nella

relazione prevista dall’art. 2501-quinquies cod. civ. e allegare alla medesima un piano

economico e finanziario che descriva gli obiettivi che si intendono raggiungere.

Al di là del mero tenore letterale della disposizione, sembra preferibile ritenere che

l’illustrazione degli amministratori debba avere riguardo all’intera operazione di mlbo e

non soltanto alla fusione.

Non è chiarissimo cosa si intenda per ragioni ed obiettivi e secondo alcuni Autori

(Ardizzone) c’è il rischio che tali previsioni vengano collegate al giudizio di

meritevolezza che alcuna giurisprudenza riteneva essenziale al fine di verificare la

legittimità delle operazioni rientranti nella tipologia di cui trattasi. Premesso che le

ragioni e gli obiettivi non potranno consistere nella mera esigenza di utilizzare le risorse

della target per il ripagamento del debito assunto ai fini dell’acquisto e dovranno

dunque esplicitarsi nella ricerca di sinergie produttive, commerciali e finanziarie tra le

varie società coinvolte, è ragionevole ritenere che gli amministratori debbano redigere

un vero e proprio business plan di dettaglio visto dalla prospettiva della società

acquirente.

Ancora, la relazione degli esperti di cui all’art. 2501-sexies cod. civ. deve verificare – in

aggiunta alla congruità del rapporti di cambio – anche la “ragionevolezza” delle

indicazioni contenute nel progetto di fusione e nella relazione degli amministratori e,

dunque, innanzitutto nel piano economico finanziario.

Trattasi di un giudizio professionale di meritevolezza dell’operazione dal punto di vista

imprenditoriale posto in essere ex ante sulla base di criteri di attendibilità e

realizzabilità. Gli esperti sono chiamati dunque a fare una valutazione prospettica

sostanzialmente asseverando il business plan redatto dagli amministratori.

Da ultimo, qualora la società acquirente ovvero la target siano soggette a revisione

contabile obbligatoria, la società di revisione deve predisporre una specifica relazione.

La previsione riguarda esclusivamente le società obbligatoriamente soggette a controllo

contabile da parte di una società di revisione e, dunque, le società con azioni quotate in

mercati regolamentati o diffuse tra il pubblico in misura rilevante (artt. 2409-bis e 2325-

bis cod. civ.).

Non è chiaro il contenuto della relazione che deve essere predisposta. Sembra

preferibile ritenere che alla società di revisione non competa una duplicazione del

giudizio di attendibilità posto in essere dall’esperto bensì una mera verifica della

regolarità contabile dei dati contenuti nella documentazione relativa all’operazione e,

dunque, anche di quelli relativi a società su cui non viene esercitata la revisione

contabile.

In presenza di più società soggette a revisione contabile obbligatoria è ben possibile, e

preferibile sul piano operativo, incaricare un’unica società di revisione di predisporre la

relazione in commento.

Coerentemente con le previsioni appena esaminate, il legislatore ha chiarito

l’inapplicabilità alle fusioni poste in essere nel contesto di operazioni di mlbo delle

semplificazioni procedurali di cui agli artt. 2505 e 2505-bis cod. civ. Tali

semplificazioni incidono infatti proprio sulla relazione degli amministratori e sulla

relazione dell’esperto che, per l’appunto, rappresentano gli elementi su cui si

incardinano i maggiori obblighi informativi richiesti dalla normativa speciale.

Benchè la norma non faccia espresso riferimento alle semplificazioni di cui all’art.

2505-quater cod. civ. per il caso di partecipazione alla fusione di società non aventi

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AUTORE

Atreyu

PUBBLICATO

+1 anno fa


DESCRIZIONE DISPENSA

La dispensa fa riferimento alle lezioni di Diritto Commerciale II, tenute dal Prof. Antonio Nuzzo, nell'anno accademico 2010.
Il documento riporta gli argomenti principali del seminario sul merger leveraged buy out, tenuto dal Dott. Italo De Santis il 16 dicembre 2009. In particolare: ambito applicazione normativa, rapporti con art. 2358 c.c., indebitamento newco, fusione newco e target.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in giurisprudenza
SSD:
A.A.: 2010-2011

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto Commerciale II e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Nuzzo Antonio.

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