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Obbligazioni degli enti pubblici territoriali

• Sono titoli a medio-lungo termine (la durata non può

essere inferiore ai cinque anni) emessi da enti territoriali

per finanziare opere pubbliche destinate all’esercizio di

servizi pubblici. I titoli sono emessi alla pari e gli interessi

sono corrisposti con cedole periodiche, annue, semestrali

o trimestrali, a tasso fisso o variabile. Il rendimento, al

lordo dell’imposta, al momento dell’emissione, non deve

essere superiore al rendimento lordo dei titoli di Stato di

pari durata emessi nel mese precedente, maggiorato di un

punto. Se in tale periodo non vi sono state emissioni, si fa

riferimento al rendimento dei titoli emessi sul mercato

con vita residua più vicina alle obbligazioni da emettere,

maggiorato di un punto. Il calcolo del rendimento di tali

obbligazioni è simile a quello dei BTP.

Capitolo 7 Economia dei Mercati Monetari e 2008/2009

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Obbligazioni societarie

• Le obbligazioni societarie (corporate bonds) sono titoli di credito

rappresentativi di prestiti a medio-lungo termine emessi da una

società per azioni o da società in accomandita per azioni, per far

fronte a esigenze finanziarie di medio-lungo periodo. Sono costituite

da un certificato che rappresenta una frazione, di uguale valore

nominale e uguali diritti, di un’operazione di finanziamento. Chi

sottoscrive un’obbligazione diventa creditore della società emittente

e ha diritto alla riscossione di un interesse e al rimborso del capitale a

scadenza.

• I sottoscrittori delle obbligazioni assumono il ruolo di obbligazionisti

ed in tale veste sono chiamati a prendere parte all’assemblea degli

obbligazionisti, organo societario di tutela dei diritti degli

obbligazionisti. Contrariamente all’azionista, l’obbligazionista non

partecipa all’attività gestionale dell’impresa emittente, non avendo

diritto di voto nelle assemblee dei soci.

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Tipologia delle obbligazioni societarie

• Obbligazioni al portatore: titoli a legittimazione reale non

intestati ad alcuna persona fisica o giuridica. Il

trasferimento avviene con la consegna dei titoli ed il

possesso legittima l’esercizio dei relativi diritti.

obbligazioni nelle quali il

• Obbligazioni nominative:

nominativo dell’intestatario è iscritto sul titolo e sul libro

delle obbligazioni tenuto dall’emittente. La proprietà si

trasferisce attraverso due modalità: il transfert e la

girata.

• Obbligazioni drop-lock: titoli obbligazionari che nascono a

tasso variabile ma nei quali al di sotto di una soglia di

rendimento minima, scatta la conversione automatica a

tasso fisso predeterminato

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Tipologia delle obbligazioni societarie

• Obbligazioni ipotecarie: obbligazioni garantite da ipoteca su

beni immobili dell’emittente.

obbligazioni il cui valore di rimborso

• Obbligazioni bull-and-bear:

è collegato all’andamento di un parametro di riferimento

(generalmente un indice dei corsi azionari).

obbligazioni non garantite che

• Obbligazioni subordinate:

conferiscono al possessore, nel caso di liquidazione o

sottoposizione a procedure concorsuali della società emittente,

il diritto al rimborso del capitale solo dopo il soddisfacimento di

tutti gli altri creditori non ugualmente subordinati.

obbligazioni a tasso variabile i cui

• Obbligazioni reverse floater:

rendimenti sono inversamente proporzionali all’andamento dei

tassi d’interesse

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Tipologia delle obbligazioni societarie

• Obbligazioni linked: obbligazioni a tasso variabile il cui

rendimento è indicizzato a un parametro predeterminato.

obbligazioni a tasso fisso

• Obbligazioni step up/step down:

e cedola decrescente (step down) o crescente nel tempo

(step up).

• Obbligazioni callable: obbligazioni a tasso fisso nelle quali

l’emittente si riserva la facoltà di rimborsare in anticipo il

capitale.

• Obbligazioni dual currency: obbligazioni denominate in

valuta estera, gli interessi delle quali sono corrisposti

nella valuta di emissione, mentre il rimborso può avvenire

nella valuta di emissione o in un’altra valuta, a

discrezione dell’emittente.

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Tipologia delle obbligazioni societarie

• Obbligazioni reverse convertible: obbligazioni che

conferiscono al portatore il diritto di percepire una

remunerazione cedolare molto elevata in cambio

dell’opzione, riconosciuta all’emittente, di corrispondere

il rimborso del valore nominale, oppure una quantità di

azioni di una data Blue chip il cui controvalore potrebbe

essere inferiore all’investimento originario.

• Obbligazioni convertibili: Obbligazioni che possono essere

convertite in azioni della stessa società emittente o di

altra società a discrezione dell’obbligazionista

• Obbligazioni cum warrant: Obbligazioni che conferiscono

al possessore l’opportunità di sottoscrivere azioni della

società emittente o di altra società contro il pagamento di

una somma determinata.

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STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI

D’INTERESSE

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

La struttura a termine dei tassi (curva dei rendimenti) è la

rappresentazione dei diversi tassi di interesse a pronti in funzione

della scadenza (per strumenti con le stesse caratteristiche e con lo

stesso merito di credito). La struttura a termine oggi comprende

quindi l’insieme dei tassi a pronti per scadenze che vanno da 1 ad n

( r , r , r , ..., r ), dove r è il tasso di interesse di oggi per un

0 1 0 2 0 3 0 n 0 1

titolo con scadenza 1, r è il tasso di interesse di oggi per un titolo

0 2

con scadenza 2, ecc. e n indica il numero di periodi che generalmente

sono mesi, trimestri o anni.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Grafico 1: La struttura a termine dei tassi governativi negli Stati Uniti e in Area Euro (8 aprile 2005)

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Il tasso di rendimento a scadenza r (o yield-to-maturity) è il tasso che si

0 n

applica nel periodo corrente (periodo 0) per un prestito con scadenza futura

(periodo n). Matematicamente è il tasso che rende uguale il valore attuale di

tutti i flussi di cassa generati dal prestito al suo prezzo corrente. Nel caso di

un titolo di puro sconto che paga 100 tra n periodi, il tasso ( r ) si ricava dal

0 n

suo prezzo corrente ( P ) attraverso la seguente formula:

0 n 1 0 0

P = ( )

n

0 n 1 + r

0 n

Nel caso di un titolo che paga cedole periodiche (Ci) i flussi di cassa da oggi a

scadenza sono sia le cedole che il rimborso del capitale. La formula diviene

dunque: 100

c

n

P = +

i

( ) ( )

n i n

0 1

+ r 1

+ r

i =

1 n n

0 0

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Due parametri caratterizzano la struttura a termine dei tassi:

1.il livello dei tassi di interesse;

2.la pendenza della curva

Il livello dei tassi mostra qual’è il rendimento dei titoli con diverse scadenze,

che può essere più o meno elevato in relazione a diversi fattori.

Per i tassi a breve (scadenze fino ad 1 anno) il livello dipende in primis dai

tassi ufficiali fissati dalle autorità monetarie. Per i tassi a lungo termine, è

funzione principalmente delle variabili crescita e inflazione.

La pendenza della curva (detta anche inclinazione o slope) sintetizza quale è

la convenienza relativa tra prendere/dare a prestito a differenti scadenze. Si

misura come differenza tra tassi a lungo termine e tassi a breve termine. I

differenziali comunemente più analizzati sono: 10 anni - 3 mesi, 10 anni - 2

anni, 10 anni - 5 anni.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

La pendenza può essere positiva, nulla o negativa. Se i tassi a lunga sono più

alti di quelli a breve la struttura a termine si dice inclinata positivamente, se

sono più bassi, la curva è inclinata negativamente; se sono pressoché uguali

la curva si dice piatta.

Negli ultimi decenni la pendenza della curva è stata quasi sempre positiva

(nel 90% dei casi), tanto che l’inclinazione positiva è anche detta normale.

Più rari sono i casi di una curva inclinata negativamente, l’ultimo dei quali si

è verificato a fine anni novanta negli Stati Uniti (per ragioni tecniche legate

ad un programma di buy-back di titoli di Stato a lungo termine attuato dal

Tesoro).

La struttura a termine dei tassi di interesse si muove sulla base dei

fondamentali economici e in relazione alle diverse fasi del ciclo.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

I movimenti della curva si possono classificare in:

• spostamenti paralleli (una variazione omogenea del livello dei tassi

sulle diverse scadenze);

• variazioni nella pendenza (movimenti di diversa entità tra parte a

breve e a lunga della curva).

Nella maggior parte dei casi tuttavia si hanno variazioni sia nel livello dei

tassi sia nella pendenza della curva.

Si parla di irripidimento (steepening) della curva quando si verifica un

ampliamento del differenziale tra tassi a lungo termine e tassi a breve; di

appiattimento (flattening) quando si verifica una riduzione.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

La curva comunemente presa a riferimento (curva benchmark) è quella

dei rendimenti dei titoli governativi. Tale curva è considerata priva di

rischio per i maggiori paesi industrializzati.

Le altre curve (corporate, mercati emergenti, …) si valutano in termini di

differenziale rispetto alla curva governativa: tale differenziale

rappresenta un’approssimazione del premio per il rischio che gli

investitori chiedono per effettuare le proprie scelte di investimento. Più

alto è il rischio, più alto è il rendimento.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

L’altra curva di riferimento è la curva dei tassi swap.

L’adozione della curva swap è avvenuta a partire dalla fine degli anni

novanta grazie ad una serie di fattori:

· la diffusione dei contratti swap su tasso di interesse;

· la scarsa rappresentatività della curva governativa negli Stati

Uniti, troppo condizionata dal fattore offerta.

· l’assenza di una curva governativa comune di riferimento per

l’Area Euro. Infatti nel segmento governativo esistono solo titoli emessi

dai singoli paesi e non vi è una completa integrazione dei mercati dei

titoli governativi per ragioni di ordine fiscale e normativo.

I tassi swap sono in genere di poco superiori ai rendimenti dei titoli

governativi per le scadenze corrispondenti. La differenza tra tassi swap

e tassi governativi (swap spread) è funzione del cosiddetto rischio di

default della controparte e delle condizioni di liquidità relative dei due

mercati di riferimento (swap e governativo).

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Grafico 2: La struttura a termine dei tassi governativi e dei tassi swap negli Stati Uniti e in Area Euro

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Il tasso forward è il tasso di interesse atteso riferito ad un investimento tra

due date future nel tempo.

Ad esempio, il tasso forward ad 1 anno tra 1 anno ( f ) è il tasso di interesse

1 2

atteso oggi per un investimento che inizierà tra 1 anno e avrà durata 1 anno.

I tassi forward si ricavano a partire dalla curva a pronti: i tassi forward

sono i tassi futuri attesi impliciti nella curva a pronti (in assenza di

opportunità di arbitraggio).

Il modo più semplice per capire sia la relazione tra tasso a pronti e tasso

forward, sia come si ricavano i tassi forward a partire da quelli a pronti, è

confrontare due diverse strategie di investimento:

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Strategia 1: investire 1 euro per due anni;

Strategia 2: investire 1 euro per un anno, liquidare l’investimento

alla fine del primo anno e reinvestire il ricavato per un altro anno.

Definiamo:

r il tasso di interesse di oggi con scadenza 2 anni;

0 2

r il tasso di interesse di oggi con scadenza 1 anno;

0 1

f il tasso forward per un investimento a 1 anno tra 1 anno.

1 2 | | |

0 1 2

| | 2

r 2 Strategia 1: (1+ r )

0 0 2 0 2

| | |

r 1 f 2 Strategia 2: (1+ r )(1+ f ).

0 0 1 1 2 0 1 1 2

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

La Strategia 1 permette di ottenere dopo 2 anni [(1+ r ) ], mentre, la

2

0 2

Strategia 2 [(1+ r ) (1+ f )].

0 1 1 2

In assenza di opportunità di arbitraggio, per ogni investitore sarà

indifferente investire 1 euro su un orizzonte a due anni (Strategia 1)

oppure investire 1 euro ad un anno, liquidare l’investimento dopo 1

anno e reinvestire il capitale e gli interessi maturati per un altro anno

(Strategia 2).

Quindi i flussi di cassa generati dalle due strategie saranno tra loro

uguali e il tasso forward ( f ) è quel tasso (breakeven) che rende

1 2

appunto indifferente la scelta tra le due strategie.

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Di conseguenza: ( ) ( ) ( )

2

1

+ r = 1

+ r × 1

+ f

0 2 0 1 1 2

il tasso forward a 1 anno tra 1 anno sarà uguale a:

( )

2

+

1 r

f = − 1

0 2

( )

1 + r

1 2 0 1

Per un orizzonte generico, il tasso forward a (n-m) anni tra m anni:

1

( )

⎛ ⎞

n

1 r

+ n −m

⎜ ⎟ − 1

f = 0 n

⎜ ⎟

( )

m n m

1 r

+

⎝ ⎠

0 m

Ad esempio, il tasso forward a 5 anni tra 5 anni sarà pari a:

1

( )

⎛ ⎞

10

+ r

1 5

⎜ ⎟

f = − 1

0 10

⎜ ⎟

( )

5 10 5

+ r

1

⎝ ⎠

0 5

Capitolo 7 Economia dei Mercati Monetari e 2008/2009

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Ad ogni curva a pronti è associata una curva dei tassi forward (la curva dei

tassi futuri attesi ad una certa data). Tale curva ci dice quali sono i tassi

futuri attesi impliciti nella curva dei rendimenti a pronti per le diverse

scadenze (ad esempio tra 1 mese, tra 1 anno o tra 5 anni).

Le caratteristiche della curva forward dipendono da quelle della curva a

pronti:

• - se la curva a pronti è inclinata positivamente, la curva dei tassi forward

si trova generalmente al di sopra;

• - se invece la curva a pronti è inclinata negativamente, la curva forward

si trova generalmente al di sotto.

Anche i movimenti della curva forward dipendono da quelli della curva a

pronti:

- uno spostamento verso l’alto (basso) della curva a pronti implica

uno spostamento verso l’alto (basso) della curva forward;

- un irripidimento (appiattimento) della curva a pronti implica un

irripidimento (appiattimento) della curva forward.

Capitolo 7 Economia dei Mercati Monetari e 2008/2009

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Struttura a termine dei tassi d’interesse

Il grafico sotto riportato mostra le curve forward implicite relative ai tassi

swap statunitensi ed europei sulle diverse scadenze.

Grafico 4: Le curve forward implicite tra 3 mesi, tra 6 mesi e tra 1 anno (tassi swap statunitensi ed

europei)

Il grafico sotto riportato mostra le curve forward implicite relative ai tassi swap statunitensi ed europei sulle diverse scadenze.

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AUTORE

Atreyu

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DESCRIZIONE DISPENSA

Questo appunto tratto dal corso di lezioni di Economia dei mercati finanziari, tenuto dalla professoressa Giovanna Paladino analizza il mercato obbligazionario. Nello specifico i temi sono: titoli di stato e titoli corporate, obbligazioni, elementi di valutazione obbligazioni, Rischio d’insolvenza, Rischio di liquidità, tipologia titoli obbligazionari, obbligazioni socetarie, struttura tassi d'interesse.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e management
SSD:
A.A.: 2009-2010

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Atreyu di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Guido Carli - Luiss o del prof Paladino Giovanna.

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